來源：中證網(wǎng)  作者：張利靜

2017年初至今，美元指數(shù)跌幅已超13%，這也是導(dǎo)致部分大宗商品不斷創(chuàng)出新高的原因之一。未來美元弱勢(shì)會(huì)否延續(xù)，又將對(duì)大宗商品帶來什么影響？本報(bào)記者特邀請(qǐng)中糧期貨研究總監(jiān)柳瑾和南華期貨研究所宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心高級(jí)總監(jiān)張一偉對(duì)此討論分析。

美元走軟支撐風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走強(qiáng)

中國(guó)證券報(bào)：開年以來，美元走弱支撐其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走強(qiáng)，其邏輯是什么?

柳瑾：美元是境外資產(chǎn)價(jià)格的基石，這會(huì)從兩條路徑影響資產(chǎn)價(jià)格。其一，美元下跌意味著其他非美貨幣的被動(dòng)升值，從而帶來資本流動(dòng)到非美貨幣資產(chǎn)中。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，新興市場(chǎng)股票資金流入甚至高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票市場(chǎng)，比如因美元走弱而升值的人民幣資產(chǎn)——A股，在2017年都受益于境外資金的流入。其二，美元下跌的同時(shí)是美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程的加快，而美債價(jià)格在利率上升、稅改后赤字?jǐn)U大、債券供應(yīng)量預(yù)期增加的趨勢(shì)下進(jìn)入熊市，資金被轉(zhuǎn)移到美股這樣的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)當(dāng)中，從而成為推升以美股為首的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持續(xù)高漲的原因之一。但在2018年這個(gè)邏輯是否能夠延續(xù)尚難確定，需要觀察已通過的稅改法案和尚未通過的基建法案能否確實(shí)帶來資本回流。如果不能，居于高位的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是否還能穩(wěn)住都存在很大壓力。加息節(jié)奏加快的壓力下，債券和股市哪個(gè)更能承受壓力，是強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者恒弱，還是股市和債市達(dá)到某種估值后，資金流動(dòng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)？這些都需要持續(xù)觀察和分析才能確定。

張一偉：2018年以來，美元指數(shù)已跌落超3.3%，呈現(xiàn)非常疲弱的走勢(shì)。相對(duì)而言，歐元和英鎊走勢(shì)異常堅(jiān)挺，日元也不甘落后，同時(shí)人民幣匯率也在不斷走高。由于大部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)由美元報(bào)價(jià)，尤其是大宗商品市場(chǎng)，美元走弱在一定程度上刺激了大宗商品價(jià)格上揚(yáng)。在美聯(lián)儲(chǔ)不斷收緊貨幣政策時(shí)，美元大幅走軟顯得有些奇怪，但仔細(xì)分析其原因，也并不是不合邏輯。首先，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的原因及措施在一年前已被市場(chǎng)開始消化，且措施并不激進(jìn)，實(shí)際上到2017年底，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表僅縮減了不到200億美元規(guī)模，遠(yuǎn)不及市場(chǎng)原先預(yù)期的500億美元目標(biāo)。這顯示美聯(lián)儲(chǔ)“雷聲大、雨點(diǎn)小”，行動(dòng)較為謹(jǐn)慎的原則。其次，在美國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)不斷升高的前提下，尤其是美國(guó)股市在長(zhǎng)達(dá)近兩年的時(shí)間里一路高歌猛進(jìn)，大大超出市場(chǎng)預(yù)料，國(guó)際資金已對(duì)美國(guó)資產(chǎn)表達(dá)出高處不勝寒的意愿，資金在流向歐洲、日本及新興市場(chǎng)化國(guó)家。這就使得美元疲軟，歐元、英鎊、日元等貨幣因需求旺盛不斷走高。另外，美元疲軟也會(huì)刺激美國(guó)出口，會(huì)對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)制造業(yè)恢復(fù)有一些促進(jìn)作用。

美元對(duì)商品的影響邏輯生變

中國(guó)證券報(bào)：如何看待美元強(qiáng)弱對(duì)大宗商品價(jià)格的影響?

張一偉：美元與大宗商品價(jià)格是一種蹺蹺板關(guān)系。美元走弱，在一定程度上會(huì)刺激大宗商品價(jià)格走高。2017年初至今，美元指數(shù)跌幅已超13%，這也是導(dǎo)致部分大宗商品價(jià)格不斷創(chuàng)出新高的內(nèi)在原因之一。其中，美元強(qiáng)弱對(duì)貴金屬影響最大，因?yàn)橘F金屬中的黃金有著相當(dāng)?shù)呢泿艑傩裕虼耍^去一年金價(jià)漲幅接近10%。其他的大宗商品除了受美元走勢(shì)牽制外，本身還受到供需矛盾和其他因素的影響。

柳瑾：美元走弱、大宗商品走強(qiáng)的反向邏輯未必再長(zhǎng)期適用。隨著資本管制的延續(xù)、通過內(nèi)外盤套利和貿(mào)易上進(jìn)出口的項(xiàng)目監(jiān)管加強(qiáng)，內(nèi)外盤聯(lián)動(dòng)的實(shí)現(xiàn)機(jī)制受阻。根據(jù)實(shí)際觀察和相關(guān)度測(cè)算，產(chǎn)業(yè)鏈中以國(guó)內(nèi)為主的黑色、部分農(nóng)產(chǎn)品、軟商品等更多與人民幣匯率的反向相關(guān)度更高；產(chǎn)業(yè)鏈中與國(guó)外密切相關(guān)的有色、能化等與美元的相關(guān)度更高。同時(shí)，需要注意的是，在實(shí)際測(cè)算這個(gè)相關(guān)度的過程中，也在隨著時(shí)間不斷變化。至少需要明確的是，不僅要觀察美元與商品的反向邏輯，未來更要觀察人民幣與商品的反向邏輯。

2018年大宗商品如何掘金

中國(guó)證券報(bào)：如何看待2018年美元運(yùn)行基調(diào)，以及該環(huán)境下的資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)?

柳瑾：美元在2018年初的破位下跌并非是趨勢(shì)性下跌的開始，全年可能在階段性走弱延續(xù)后出現(xiàn)大幅反彈、甚至反轉(zhuǎn)。邏輯是：其一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)與其他非美國(guó)家經(jīng)濟(jì)的差距的確在縮小，但并未到達(dá)反轉(zhuǎn)地步，從而大幅支持美元指數(shù)中的歐元、日元等非美貨幣大幅走強(qiáng)；其二，非美貨幣權(quán)重高的歐洲和日本央行的退出節(jié)奏預(yù)期只會(huì)更慢，美歐、美日等利差沒有持續(xù)縮減的基礎(chǔ)；其三，以原油和農(nóng)產(chǎn)品為基礎(chǔ)的通脹未必能夠加速利差變化。原油價(jià)格突破70美元的關(guān)鍵——伊朗核協(xié)議仍難被廢除，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期原油突破70美元、通脹高企的時(shí)候，為抑制通脹、未來利差的變化將是歐洲、日本等國(guó)家加息的步伐要高于美國(guó)（美國(guó)的原油完全可以自給自足），這也是美元在年初跌破90的重要邏輯；農(nóng)產(chǎn)品未來突破的關(guān)鍵——天氣因素出現(xiàn)異常的概率確實(shí)在逐漸增大，但考慮到農(nóng)產(chǎn)品科技水平提高以及對(duì)抗極端天氣的能力，是否真能夠驅(qū)動(dòng)大幅通脹尚不得而知。因此，通脹-利差變化邏輯也未必能兌現(xiàn)。

在這樣的環(huán)境下，大類資產(chǎn)在全年的配置需要準(zhǔn)確把握節(jié)奏。從當(dāng)前角度來觀察，上半年預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股市和大宗商品）尚有配置機(jī)會(huì)，但進(jìn)入下半年可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)——避險(xiǎn)資產(chǎn)或?qū)⒏档门渲茫ㄖ饕莻蜇泿呕鸬龋?/p>

張一偉：展望2018年美元走勢(shì)，首先不得不考慮美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣收緊政策。現(xiàn)在市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)3月份加息的概率非常高，同時(shí)也認(rèn)為2018年加息次數(shù)不會(huì)少于3次；其資產(chǎn)收縮力度也有可能在500億美元規(guī)模左右，也就是力度超過2017年。如果真是這樣，對(duì)美元的支撐作用要強(qiáng)于2017年。但促使美元下滑的另一個(gè)主要原因——美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格過高并沒有消失，資金仍會(huì)看好歐洲、日本及新興國(guó)家資本市場(chǎng)。因此，建議機(jī)構(gòu)投資者可在歐洲、日本及香港等股市繼續(xù)增加配置；部分大宗商品仍可看高一線；同時(shí)歷史上的匯率與債券關(guān)系現(xiàn)已背離，加大對(duì)美國(guó)國(guó)債的投資力度，部分對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)證券報(bào)：2018年大宗商品哪些板塊或品種具有突出的投資機(jī)會(huì)？邏輯是什么？

柳瑾：2018年農(nóng)產(chǎn)品和傳統(tǒng)的黑色、有色或是具備投資價(jià)值的板塊，農(nóng)產(chǎn)品在全球供給大于需求的格局下，價(jià)格已在低位盤整多年，安全邊界相對(duì)很高，同時(shí)在天氣異常和通脹情緒的驅(qū)動(dòng)下，或有一波投資機(jī)會(huì)。黑色可能仍是全年市場(chǎng)的焦點(diǎn)，但在過去供給側(cè)改革市場(chǎng)評(píng)估減產(chǎn)數(shù)量的“交易產(chǎn)量”或可能逐漸轉(zhuǎn)為“交易利潤(rùn)”或“交易效率”。另外，需要高度關(guān)注的就是即將開放的原油期貨，這可能真正改變整個(gè)國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的格局。

張一偉：中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)深化以及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)的前提下，有色、能化與部分農(nóng)產(chǎn)品可能會(huì)有更好的投資機(jī)會(huì)。有色金屬中，在供需矛盾仍不能得到有效化解的情況下，鋅、鎳、鉛可能仍會(huì)上演迭創(chuàng)新高的大戲；而能源方面，油價(jià)中樞在不斷上抬，即使美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量不斷創(chuàng)出新高，上半年油價(jià)仍有可能繼續(xù)攀高，同時(shí)帶動(dòng)中下游化工產(chǎn)品價(jià)格的異動(dòng)；隨著全球?qū)χ参镉托枨蟮牟粩嘣鲩L(zhǎng)，加上全球氣候變化的波動(dòng)，相對(duì)看好部分農(nóng)產(chǎn)品，尤其是油脂類品種。