來源：和訊網  作者：Erik Norland

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Erik Norland 為芝商所高級經濟學家兼執行董事。他負責對全球金融市場進行經濟分析——識別新興趨勢、評估經濟因素并預測其對芝商所和公司商業策略，以及對芝商所各類市場的交易者的影響。他還擔任芝商所全球經濟、金融以及地緣政治狀況等問題的發言人之一。

銅應用廣泛，并因為被看作是反映經濟健康狀況的首選指標之一，并因此被冠之“銅博士”的美稱。從銅價（圖 1）及其期權的隱含波動率（圖 2）來看，投資者或許認為銅已經擺脫 2011年到 2015 年的低迷期，市場行情一片繁榮。近期銅價暴漲，隱含波動率很低。從基本面來看，銅市場十分穩健。全球經濟穩定擴張，而作為銅最重要的市場，中國的經濟增長也在兩年前停止放緩。但透過表象可以看到交易者的顧慮是這種樂觀局面不會持續很久，2018 年可能證明這種擔心并非空穴來風。

圖 1：銅價接近五年高位

　　圖 2：平價銅期權的交易價格更接近記錄低位，而不是高位

如果深入分析銅期權市場，可以看到從平價(ATM)期權開始呈現很高的下行偏度。價外(OTM)看跌銅期權的隱含波動率遠高于類似的價外看漲期權（圖 3）。此外，在 2017 年第 4 季度，銅期權的隱含波動率較第 3 季度有所上升，而其它大多數期貨合約的期權隱含波動率均顯著下降（圖 4）。

圖 3：價外看跌銅期權的價格遠高于價外看漲期權

　　圖 4：銅期權隱含波動率在 2017 年第 4 季度停止下降

究竟是什么樣的下行風險讓銅期權的交易者如此擔心？我們認為可以用兩個詞來概括：中國和股市。經過多年增長放緩后，中國經濟在 2016 年和 2017 年穩住陣腳，這對銅生產商來說是一個意外的利好消息（圖 5）。

　　圖 5：如果中國經濟減速，銅會受到什么影響？

很多人擔心中國經濟會在 2015 年崩盤，但習近平政府在連任前刺激經濟，中國的經濟增長在2016 年和 2017 年向好。成功連任之后，現在面臨的風險是中國經濟受到債務不斷攀高（圖6）、控制借貸增長、重視環境保護的影響，并相應開始減速。

圖 6：中國的高額債務可能拖慢經濟增長，并且對利率更加敏感

如收益率曲線所示（圖 7 和圖 8），如果中國的增長在 2018 年放緩，銅價有可能一路下跌，甚至逼近或跌破 2015 年和 2016 年的低位。

　　圖 7：中國的收益率曲線和經濟增長

圖 8：中國的收益率曲線形狀與 4-6 個季度后的 GDP 增長呈明顯的相關性

股市是另一大風險。目前全球股市仍然繁榮。但是，有些市場的價格過高，而且隨著全球經濟復蘇進入下一階段，股市的強有力支撐——寬松的貨幣政策可能會被取消。

即便如此，股票牛市的末期仍然威力巨大。在 20 世紀 80 年代經濟擴張的末期（1988 年和1989 年），股價暴漲。股市在 20 世紀 90 年代末期表現得甚至更好，在 2003 至 2007 年經濟擴張的末期階段也是如此。因此，盡管估值虛高，股市仍可繼續拉高銅價。

對于擔心銅在股票熊市下表現的投資者而言，一大利好消息是最近幾年，銅價和股價的每日相關性相對較低，而且在 2000 年至 2002 年以及 2007 年至 2009 年熊市期間的相關性也不高（圖 9）。因此，即使美國股票被拋售，它們或許不會在很大程度上拉低銅價。即使如此，如果股價繼續回升，其對銅價的支撐作用或許也不會特別大，尤其是銅價更多地依賴中國，而非美國和歐洲。

圖 9：銅通常與美國股票呈正相關性，但有時不明顯

如果銅被拋售，澳元、巴西雷亞爾和智利比索之類的貨幣將面臨下行壓力，它們以往與銅價的相關性較高。新興市場貨幣疲軟也可能加大中國外匯儲備的下行壓力，最終導致人民幣貶值。這并非是銅價下跌所致，其原因是中國經濟增長放緩，導致商品價格下跌，新興市場貨幣面臨壓力。

基本預判：

?銅價和平價期權價格似乎預示著全球經濟會保持良好表現

?期權曲線揭示市場擔心銅價下跌

?如果中國經濟因貨幣政策收緊和高額債務而放緩，銅價可能面臨下行壓力

?股市會對銅價帶來一定的風險，但兩者的相關性并沒有想象中那樣明顯。

聲明：此報告中所有示例均為對各種情況的虛擬解釋，僅作說明之用。此報告中的觀點僅反映作者的看法，未必是芝商所或其聯屬機構的看法。此報告及其中所載信息不應視為投資建議或實際市場經驗的結果。