來源：珠江匯投資俱樂部  作者：魏鳳春

整理：撲克投資家

首先，簡單看一下過去這兩年的市場行情，大宗商品投資的邏輯是什么。

因為看過去才會知道未來，不看過去貿(mào)然判斷未來是很麻煩的。我們從事的是真金白銀的實戰(zhàn)，真正的交易是相對簡單的，謀定而后動是基本的邏輯。其次，談?wù)劗a(chǎn)業(yè)的趨勢，只要把產(chǎn)業(yè)看清楚了，商品走勢才會看得比較清楚。商品無論怎么折騰，長期看都和產(chǎn)業(yè)的趨勢保持一致，實際上產(chǎn)業(yè)是要均值回歸的。再次，談?wù)剬ι唐穬纱髮傩缘目捶?，一個是從商品屬性來分析，一個是從金融屬性怎么看。最后，從大類資產(chǎn)配置的角度，談?wù)剬?018年商品走勢的判斷。

   一、復(fù)盤

1. 大類資產(chǎn)視角下的大宗商品

我雖然不會下圍棋，但是我特別看重復(fù)盤，因為從復(fù)盤中能夠看出規(guī)律。有的人不喜歡復(fù)盤，有些基金經(jīng)理說，這東西過去就過去了，我們要冷靜，感情不要太豐富。我說可能感情方面是那樣，你的前女友走了以后，就不要理她了。

但是投資不行，投資是離不開復(fù)盤的，復(fù)盤能復(fù)出很多好東西來。不會復(fù)盤的人，不知道歷史，也就沒法看未來。

下面進行復(fù)盤。分析2010-2017年近8年來可投資的產(chǎn)品的走勢可以發(fā)現(xiàn)，在2016年、2017年漲得很好的產(chǎn)品，在2014年、2015年的表現(xiàn)特別差。

我曾經(jīng)管理過一段時間投資全球的商品基金。當(dāng)時投資原油，原油一度跌到了26美元，后來漲到了60多美元。我曾經(jīng)在30多美元就賣掉了原油，因為實在受不了它的跌跌不休。客戶每天找我問，為什么會這樣？我說賣掉好嗎？賣掉之后跌到26美元，然后價格一把就起來了。后來我從40塊錢開始追，追到50多元后又賣掉了。我相信，幾乎沒有人能有26美元抄底，到60多美元賣掉的神級操作。

看一下大宗商品，股票、債券等近8年來的表現(xiàn)，你會發(fā)現(xiàn)真正留給大宗商品的機會并不多。其實從2008年以后，商品就開始走下坡路了，這兩年的大宗興起在我看來是典型的周期復(fù)辟。這個詞是當(dāng)年我在中信建投工作的時候提出來的。

每次周期品漲起來，我們一定要分清楚是周期復(fù)興，還是周期復(fù)辟。如果是周期復(fù)興那就很爽了，如果是周期復(fù)辟就很容易被套牢。本次的周期復(fù)辟持續(xù)的時間比較長，原因有二：一是商品自身補庫存引致的需求提升，二是供給側(cè)改革，特別是去產(chǎn)能引發(fā)的供給收縮。二者一起用力，大宗的價格自然暴漲。

2. 何以如此——10年的視角 

如果拉長一點看近十年來資產(chǎn)的狀態(tài)，我們的視野就會相對開闊一些。我的理解是這樣的：從2006年到現(xiàn)在的十多年間經(jīng)濟走勢分幾個極端。2006-2008年期間是全球化的最高峰，那時候的生產(chǎn)模式很簡單，中國生產(chǎn)，澳大利亞以及巴西提供原材料，美日來消費，也就是窮人生產(chǎn)，富人消費的格局。中國有廉價勞動力，國外有廉價資本，二者一結(jié)合非常爽。

之后出問題了，然后市場開始崩潰。崩潰以后，各國都說我不能讓我的需求下來，沒有人會主動壓縮供給。都說不讓我的需求下來，那這怎么辦？結(jié)果自然是各國就競相放錢。美國放，中國也放，理由是維持需求。大家其實是知道光靠放錢是不行的，也開始尋找一些所謂的新興產(chǎn)業(yè)。大家也都知道知道舊產(chǎn)業(yè)不行了，因為金融危機的核心就是產(chǎn)業(yè)的危機。結(jié)果到了2016年，美國說我的新產(chǎn)業(yè)開始行了，我的錢開始收了。

可是中國發(fā)現(xiàn)自己的新興產(chǎn)業(yè)還是不行，單純的放錢不僅沒有讓中國的需求穩(wěn)定，而且還導(dǎo)致了強大的、非常厲害的收入分化和資產(chǎn)泡沫，這揚中影響了中國的經(jīng)濟穩(wěn)定。所以到2016年，中國政府意識到不動供給不行了，就開始進行供給側(cè)改革，使得供給收縮、供需開始平衡，這才導(dǎo)致了一批黑色系商品的逆襲。2017年，以美國為代表的股市漲的是新興產(chǎn)業(yè)，而中國現(xiàn)在很多情況是周期的復(fù)辟。

從全球視角看，中國和美國已經(jīng)踏不上一個步調(diào)了。這時候就產(chǎn)生一個問題，到底中國的周期復(fù)辟還能夠持續(xù)多久？還可能持續(xù)一年、兩年。就像鄭智38歲了，在恒大還是主力，他還能踢嗎？能。但是讓他踢國家隊，能進世界杯嗎？幾乎沒有什么可能。中國足球進入了動能轉(zhuǎn)換的新時代，鄭智的頂峰已經(jīng)過去了。

想明白了這一點，中國的大宗商品配置就很簡單。鄭智和梅西、C羅不一樣，人家是全球定價，鄭智是國內(nèi)定價。梅西在巴塞羅那踢不好，到中國仍然很賺錢。回到商品的討論上來，原油、有色是全球定價的，受益于全球的復(fù)蘇，他們有機會。煤炭和鋼鐵受制于中國特殊的房地產(chǎn)周期，所以是不一樣的走勢。鄭智就是中國的煤炭、鋼鐵，而原油就是C羅和梅西。這個邏輯很清楚了吧？

   二、產(chǎn)業(yè)趨勢

1. 產(chǎn)業(yè)趨勢：新一輪朱格拉周期呈現(xiàn)技術(shù)密集特征

我們討論基本的產(chǎn)業(yè)趨勢。我們研究了美國、日本、韓國與中國這些國家的工業(yè)化進程，發(fā)現(xiàn)共同他們具有共同的規(guī)律。所有的工業(yè)化國家都要經(jīng)過相同的歷程，什么歷程？首先，它是勞動密集型的，然后是資本密集型，最后一定進入技術(shù)密集型階段。所有國家都是這樣的，無一例外。

現(xiàn)在美國已經(jīng)走完了，日本、韓國都已經(jīng)走完了，中國正在勞動密集型、資本密集型和技術(shù)密集型之間開始轉(zhuǎn)換，如果轉(zhuǎn)換得比較慢，大宗商品還有機會，如果轉(zhuǎn)換得比較快， 大宗就沒有機會了。中國未來一定是向這個方向轉(zhuǎn)的，除非中國工業(yè)化逆轉(zhuǎn)，不搞工業(yè)化。只要搞工業(yè)化，就要遵守這個全球的規(guī)律。這是一個非常清晰的大趨勢，但是大趨勢不代表明年沒有機會，因為還有節(jié)奏的問題。

2. 中國新時代： 

（1）尋找新的主導(dǎo)行業(yè)

從中國的更具體的現(xiàn)實來看，我們看完十九大報告以后，得出一個清晰的結(jié)論。那就是中國政府要帶領(lǐng)中國進入一個新的時代，這實際上是一個新的朱格拉周期的開始。中國這40年來的發(fā)展，基本是按照工業(yè)化的進程在逐步演化的，在每一個進程中有一個很清晰的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。

什么是主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)？主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是掙錢多、收入高、就業(yè)多、財政收入高的產(chǎn)業(yè)。

1980年代，中國搞的是必需消費品，服裝、食品、飲料，以傻子瓜子、秦池為代表。10年以后，中國進入了工業(yè)化快速發(fā)展的時候，這時候出現(xiàn)了可選消費品的時代，例如長虹、輕騎。1990年代在山東濟南，當(dāng)時姑娘結(jié)婚，沒有人要房子，要也沒有，但是沒有“小木蘭”輕騎是不結(jié)婚的，不買彩電是不行的。所以那時候炒股票就炒長虹，沒有別的，輕騎也很火。

后來說這個東西也不行，女孩子也不傻。到了2000年之后，中國的消費進入了一個新的時代，是以房地產(chǎn)為代表，具有資本品屬性的時代。結(jié)婚必須要房子，那時候丈母娘就很牛了，你只要聽丈母娘的話，不買房子不結(jié)婚就發(fā)財了，那些和丈母娘對著干的，不聽老婆話的男人現(xiàn)在是“油膩的中年男”?，F(xiàn)在沒有房子肯定是“油膩”，有錢也不行。為什么？大的邏輯在這里，因為上一個十年是中國具有資本屬性主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的時代，那一波是真正的“大牛市”，這一波根本無法相比。

前兩天我們部門有一個小伙子很興奮，說我鋼鐵賺了多少錢，我說這算什么？當(dāng)年我們那時候才叫賺錢呢！那是五朵金花的時代，那時候北京八達嶺高速上經(jīng)常有很多橋斷了，為什么？拉煤的車太多，橋來不及修，都塌了。很多和煤炭車一起走的拉生豬和牛的車，生豬和牛最后都餓死了。那才叫火！這算什么？這兩年來，你們還覺得煤炭、鋼鐵很火，在我們眼里根本就不叫什么。很多年輕人沒見過以前那種特別刺激的場面，現(xiàn)在已經(jīng)不復(fù)存在了。

未來搞什么？沒有人知道。但是有一個基本的邏輯，是老百姓需要什么就搞什么。中國未來的需求在哪里？十九大報告講得很清楚，我們要搞“美好生活”。美好生活怎么講？這需要認(rèn)真研究分析一下美好生活代表的中國未來的需求。未來搞什么也有一個很清晰的結(jié)論，那就是過去的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)再也回不來了。

中國現(xiàn)在仍然有酒廠、電視機廠，但是永遠(yuǎn)不可能成為主導(dǎo)的行業(yè)了。這就和人的初戀是一樣的，過去了就再也回不來了。你們有時候搞同學(xué)聚會，不要幻想迎來你當(dāng)年的女神，女神的時代已經(jīng)過去了。這種哲學(xué)思考很重要，對人生也有影響。人有時候不要有什么奢想，隨著時間的推移，物是人非是必然的規(guī)律。

未來搞什么？根據(jù)十九大報告，我看中央是要帶領(lǐng)大家爭奪全球產(chǎn)業(yè)鏈的定價權(quán)。周新濤最重要的導(dǎo)師羅斯托寫過《經(jīng)濟增長過程》，他講得很清楚，所有國家都要經(jīng)過六個階段。從傳統(tǒng)的社會階段起飛，然后自我持續(xù)、成熟、大部分進入高額群眾消費，小部分追求生活質(zhì)量。美國一直是第五和第六階段，中國一直在追趕，所以美國的主要產(chǎn)業(yè)和中國的不一樣?，F(xiàn)在兩者開始碰頭了，中國有一部分產(chǎn)業(yè)可以和美國競爭了。

在高端的產(chǎn)業(yè)鏈方面，美國對大宗的需求沒有那么強烈，中國和美國如果做同樣的事情，自然對大宗的需求也不會很強烈，特別是對鋼鐵、有色、煤炭的需求就沒有上一個主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)階段那么大。從這個產(chǎn)業(yè)趨勢來說，我們過去所講的商品邏輯和現(xiàn)在相比就要發(fā)生很大的變化了。

中國未來要搞什么產(chǎn)業(yè)？領(lǐng)導(dǎo)說我們要搞一個滿足美好生活的產(chǎn)業(yè)。什么叫美好生活呢？滿足了需求就美好，滿足不了需求就不美好。需求有兩類，一類是公共需求，一類是私人需求。公共需求是什么東西？十九大報告寫得很清楚。中國未來要優(yōu)先發(fā)展教育事業(yè)，就業(yè)、脫貧、社保，特別是寫著建立租售并舉的住房制度，這一點影響特別大。

好多老板們蓋了房子不賣了，要租出去，原來三年回本，現(xiàn)在三十年回本，影響特別大。另一方面是實施健康中國戰(zhàn)略，就是醫(yī)療等方面。還有達到共治共享的社會治理，是安全問題。北京11月18日以后發(fā)生大火以后，政府必須直面非常典型的社會治理難題。還有維護國家安全、生態(tài)文明。這些東西都是十九大報告中寫的為滿足公共需求必須花的錢，這寫需求似乎和大宗商品的關(guān)系不是太大。這是中央講的，不是我講的，我講的你們可以不信，聽黨的話是做投資的第一紀(jì)律。

3. 中國主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的路徑：

（1）需求

a 公共需求

公共需求概括起來就是六個字——戰(zhàn)、安、撫、娛、生、房。

戰(zhàn)指軍工，中國發(fā)展軍工有特殊的含義，除了滿足社會的穩(wěn)定問題、防止被敵人侵略以外，對科技進步還有重要意義。

安指社會治安問題，消防安全、食品安全、網(wǎng)絡(luò)安全都要花很多錢。

什么是撫？孩子哭了哄一下。老百姓為什么對政府不滿意，很大程度上是公共品提供的不足導(dǎo)致的心態(tài)失衡。你的孩子上中關(guān)村一小，我上不了，怎么辦？給你建個公立小學(xué)。你的孩子上了公立幼兒園，我的孩子沒辦法，怎么辦？政府說我給你蓋個公立幼兒園可以了吧？那就要花錢，那就肯定沒有意見了。這就是教育醫(yī)療方面的必要開支。

娛指娛樂、文化、體育、媒體。特別是體育方面特別有意思，中國社會達到這個階段以后，精神消費也非常重要。我們看所有的國家，只要進步到這個階段，體育就會高度發(fā)展。對于這些東西，政府一定要投錢了。

生就是環(huán)保，投入花多少錢也沒有意見。

還有房子的需求。這都是公共需求。中央希望通過這些公共需求來帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)，這一點也和大宗商品的關(guān)系不是太大。

b 私人需求

再來看美好生活中的私人需求。特別富裕的人的需求我們解決不了，例如馬云、王健林的需求你不懂，我也真不懂，因為誰也不知道馬云的需求在哪里。我們談的私人需求主要是中產(chǎn)階級的需求。滿足中產(chǎn)需求的很多是進口的產(chǎn)品，與之相關(guān)，中國的一些進口替代產(chǎn)業(yè)，下一步是資產(chǎn)市場特別看重的。

例如，明年我們對股票更看重的是制造業(yè)，是能夠帶來先進制造業(yè)的東西，特別是能夠滿足中產(chǎn)階級需求的東西，是很好的產(chǎn)業(yè)，這是政府鼓勵的。政府希望老百姓要什么東西呢？是品質(zhì)生活。

阿里巴巴的《品質(zhì)生活消費指數(shù)報告》大家可以看一下，這里提到，品質(zhì)生活包括原創(chuàng)、智能、綠色、精致、體驗、全球化等。例如精致，有一種電子美容儀，一年暴增85%，高端口紅暴增489%，這些都是國內(nèi)生產(chǎn)不了，需要進口的，如果國內(nèi)能夠生產(chǎn)，那肯定會暴漲。中國需要一些進口替代的東西，很多人從香港帶奶粉，如果大陸有這樣的公司，也會火得很。還有小孩的高端紙尿褲，國內(nèi)根本生產(chǎn)不了，即使生產(chǎn)出的東西都漏，而且孩子穿了以后身體起痱子，非常不好。類似這些東西都是老百姓覺得生活不美好的東西，他從國外進口，國內(nèi)如果生產(chǎn)，政府也是鼓勵的。

我們看一下阿里提供的2016年消費“十大件”，有哪一個是自己生產(chǎn)的？包括洗碗機、自平衡電動車、健身衣、出境游、乳膠床墊、唇彩/唇蜜、一體智能坐便器、抽濕器、溫灸器和花瓶。大家看這些東西，中國生產(chǎn)不了，大部分是從國外進口，這就是不到位?，F(xiàn)在只要是高檔住宅，都是使用自動坐便器，中國生產(chǎn)的并不多。

故宮博物院的單霽翔院長經(jīng)常出來講故宮，你以為他只是傳播傳統(tǒng)文化嗎？其實不是，他們有個文博公司，每年要賣10億文博產(chǎn)品。其中有個筆記本寫著“朕知道了”，賣給你就要幾十元。還有什么“御批”、“欽此”等等，都是為了滿足私人的高端需求。

60后和90后的組合是中國中產(chǎn)階級最牛的家庭，60后的人用喜歡滋補營養(yǎng)品、文化娛樂、收藏/字畫。90后講究外賣/零食、數(shù)碼游戲、美妝護理產(chǎn)品。這是中央十九大報告所講的美好生活的需求。這一點似乎和我們的對房子的需求不太一樣。過去的邏輯是有房子就有大宗商品，現(xiàn)在沒有提房子，要的房子也不是一次買到房，而是租個房子，和原來不太一樣。這意味著從需求的視角考慮，大宗的機會沒有以前那么大。

（2）突破點—軍隊現(xiàn)代化消化創(chuàng)新的沉沒成本

在這個過程中，政府強了我們未來有一個新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，這就需要一個突破口。突破口是什么？就是所謂的創(chuàng)新，通過創(chuàng)新來實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級。這個創(chuàng)新怎么實現(xiàn)？突破口就是軍隊。因為中國的創(chuàng)新需要技術(shù)，技術(shù)從海外買不來，美國也不賣給我們，連飛機都不賣。那怎么辦？我們自己研發(fā)，這需要成本。誰來承擔(dān)成本？私人企業(yè)來承擔(dān)成本，投資100億，虧了以后怎么辦？所以沒辦法，只能是國家來承擔(dān)這種創(chuàng)新。

創(chuàng)新的產(chǎn)品首先用在軍隊上，軍隊成功了再用于民用，例如北斗，GPS都是這樣的。十九大報告中特別強調(diào)了軍隊的作用，提到了軍隊信息化和機械化。中國政府在強調(diào)軍人的光榮地位，明確要設(shè)立退役軍人管理保障機構(gòu)來維護軍人的利益，這一系列措施對于保障創(chuàng)新是非常必要的。

（3）技術(shù)

a  BRAIN,第六波科技浪潮

未來要搞什么技術(shù)？未來的重要工作就是要迎合全球第六波科技浪潮來搞產(chǎn)業(yè)升級。搞什么？從技術(shù)上來講，第六波的技術(shù)浪潮首先是能源，包括太陽能、風(fēng)能和電池儲能。新能源電池炒得為什么很火？原因就在這里。

其次是材料，3D打印、納米技術(shù)和石墨烯。我提醒大家，這些東西已經(jīng)在我們的生活中使用很多了。剛才趙總從上海過來，穿一件特別厚的大衣服，很帥，我說你肯定很熱。我去年買了一件石墨烯羽絨服，非常薄，里面一層石墨烯，充上電，10分鐘以后可以保持在28度，電池使用一兩天都沒有問題，特別方便，我就不用穿大羽絨服。這些新材料已經(jīng)應(yīng)用在實際中。

三是健康護理的生物技術(shù)和基因技術(shù)。對于基因技術(shù)，可能未來很多人要生小孩或者二胎，女人一過35歲就不能做唐篩，需要做無創(chuàng)DNA，以后還有羊水穿刺。我看到有報道，中產(chǎn)階級女性做無創(chuàng)DNA特別多，做唐篩只有三百多元，而做無創(chuàng)DNA卻需要兩三千元。四是人工智能，自動駕駛技術(shù)及機器人、無人機。這是中國未來產(chǎn)業(yè)迎合技術(shù)的結(jié)合點。十九大寫得非常清楚，大家可以看一下。

b  十三五規(guī)劃 VS 制造業(yè)2025 

在這個邏輯下，未來大家搞的無非就是十三五規(guī)劃中講的這幾個技術(shù)。包括航空發(fā)動機、量子通信、智能制造和機器人、深空深海探測、重點新材料、腦科學(xué)、健康保障。還有制造業(yè)2025中指明的十大技術(shù)。這些對于材料的應(yīng)用不是傻大黑粗的，而是一些稀有金屬或者工業(yè)金屬居多。這是中國產(chǎn)業(yè)未來很清晰的導(dǎo)向。這樣做能否成功我不好說，但至少政府在引導(dǎo)大家這樣做。

（4）結(jié)果——主導(dǎo)產(chǎn)業(yè) 百花爭艷

未來的中國的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是百花齊放的產(chǎn)業(yè)。中國的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)原來就是房地產(chǎn)一條線，非常清楚，現(xiàn)在房地產(chǎn)仍然很重要，但是中國政府希望未來的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是在中高端消費、創(chuàng)新引領(lǐng)、綠色低碳、共享經(jīng)濟、現(xiàn)代供應(yīng)鏈、人力資本，培養(yǎng)新的增長點，提供新的動能，這一點對我們的投資有巨大的影響。

舉一個例子看，我最喜歡的歌星是鄧麗君，她去世以后，人們想再找一個鄧麗君出來，但是找了半天沒有找到。鄧麗君就相當(dāng)于房地產(chǎn)，一統(tǒng)天下。為什么？當(dāng)初在工業(yè)化初期，房子是所有人的共同需求。工業(yè)化時代的精神需求，就是聽鄧麗君，大家說聽完后工作沒那么無聊了，相對放松一點了。在個性化消費時代，鄧麗君即使活著也沒有那么大的市場了。中國現(xiàn)在的消費和需求是多元化的，那么未來的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)一定是多元化的。未來的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)如果按照這個路徑來搞，大宗商品的配置邏輯就和原來有所不同。

4. 美國的產(chǎn)業(yè)輪動：歷史總結(jié)和未來展望

大家看一下具有對標(biāo)性的美國。我給大家提供一個數(shù)據(jù)。美國從1980年到現(xiàn)在為止，產(chǎn)業(yè)輪動和我們熟悉的中國是不一樣的，人家已經(jīng)過了這個階段。美國未來什么有機會？人口老齡化帶來的醫(yī)療保健、人工智能和信息產(chǎn)業(yè)，這是美國要搞的事情，也是引領(lǐng)全球產(chǎn)業(yè)升級的藍(lán)海。

5. 主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)演化背景下的大宗商品趨勢

從這個趨勢來看，大宗商品的走勢確實不是很理想。但是這不代表我們不能發(fā)財，我們只能確定，未來中國產(chǎn)業(yè)如果完全按照這樣的路徑來演繹，那結(jié)果將不會有很大的偏差。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，中國對銅、鋁、鋼鐵的消費占了全球的60%。如果中國的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)不是地產(chǎn)了，那么這些大宗就沒有那么額大機會了。這是很清楚的一點，這也是我不是特別看好大宗的主要邏輯。這是一個全球的趨勢，提出來，給大家開闊一些思維。

   三、商品屬性

1. 全球經(jīng)濟：

同步進入朱格拉周期

短期來看商品屬性。基本的邏輯是如果經(jīng)濟好了，需求起來，商品就會好。我們看看是否是這樣？首先看美國。廣發(fā)證券郭磊團隊的一個基本邏輯是，中國和全球同步進入朱格拉周期。符合這個周期的商品，就會有價值，如果和這個周期相悖，可能就不符合，我很認(rèn)同他們的觀點。以美國、歐洲為代表的發(fā)達國家，它們現(xiàn)在正在向上走。

廣發(fā)說，現(xiàn)在是復(fù)蘇，可能明年要過熱。如果過熱了，在他們眼里，對以原油、銅、有色為代表的全球定價商品就會不錯。從全球來講是這樣的，因為他是新財富宏觀分析師第一名，我們沒有必要去和第一爭對錯，直接拿過來用就可以了。但是，對于中國來講不是特別樂觀，因為美國已經(jīng)出清了，人家開始復(fù)蘇了，中國沒有真正復(fù)蘇。

動能轉(zhuǎn)換是有風(fēng)險的，比如一群年輕人被里皮選擇去打東亞杯，一場沒贏。新陳代謝是規(guī)律，年輕人是未來，這沒錯。但新舊動能轉(zhuǎn)換期間，有可能有沖擊，這是必然的代價。。對于中國來講，特別是明年一季度，應(yīng)該是一個經(jīng)濟向下走的過程，因為剛剛轉(zhuǎn)換。不可能無縫對接，一定有一定的代價。

2. 中國經(jīng)濟增長：弱于2017年

我們判斷，2018年的增長應(yīng)該低于2017年，但是不會很差。今年GDP增長6.8%，明年6.7%、6.6%，低于6.5%的概率不大。我們經(jīng)過非常復(fù)雜的計算，認(rèn)為明年的房地產(chǎn)和汽車銷售會走弱。房地產(chǎn)增速能達到6%就不錯了，明顯放緩。大家想一想，不讓房地產(chǎn)老板一次性賣房子，而是出租房子，那誰有能力投那么多錢呢？如果房地產(chǎn)投資太多，中國怎么轉(zhuǎn)型呢？所以在這種情況下，中國最牛的兩個大行業(yè)好象沒有那么牛了。

另一方面，中國未來的增長點是什么？下星期召開的中央經(jīng)濟工作會議肯定沒有多大變化，因為十九大剛開完，就是增長的質(zhì)量要在先進制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)方面下工夫。如果是這樣，政府也意識到了增長低一點沒關(guān)系。我估計明年的報告都未必會會制定2018年經(jīng)濟增長多少的目標(biāo)。

房地產(chǎn)和大宗商品指數(shù)的走勢是一致的。如果你認(rèn)同房地產(chǎn)沒有今年這么火，那么國內(nèi)消費的這些大宗商品可能就沒那么火。但是前提是認(rèn)可，如果你不認(rèn)可中國房地產(chǎn)投資向下走，那就另當(dāng)別論。

3. 短周期判斷：

（1）庫存周期的四個階段

短周期，也就是庫存周期對中國投資比較有影響。我們用了很多詞，什么被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存。復(fù)雜嗎？也不復(fù)雜，當(dāng)年就是我們周金濤一起搞出來，后來所有人都使用。我看到很多人講課使用的圖就是我當(dāng)年畫的圖，也沒有什么新東西。結(jié)論就是，如果這是一個主動補庫存，那就是最好的，需求、價格、庫存、產(chǎn)能利用率都能起來。最差的就是主動去庫存，沒辦法，積壓不賣不行了，需求、價格、庫存、產(chǎn)能利用率都全部下來。

（2）產(chǎn)業(yè)鏈條不同的庫存特征

我這里給你一個負(fù)責(zé)任的數(shù)據(jù)，這是我們自己使用的數(shù)據(jù)，統(tǒng)計數(shù)據(jù)是對的，是否有指導(dǎo)作用那就另當(dāng)別論。我們的結(jié)論是，中國如果沒有供給側(cè)改革的擾動，2017年4月份-7月份，庫存已經(jīng)去完了。股票的走勢驗證了這一結(jié)論。一季度先是漲了一波周期股，之后疊加環(huán)保風(fēng)暴，供給進一步收縮，所以后來在9月份又來了一波周期行情。正常的次序是庫存去完之后要補。能否補的問題很重要，如果能補庫存大宗可能還有機會，如果不補庫存了，或者想補而不讓補，那就是另外的問題。

我們舉鋼鐵為例，鋼鐵很盈利，要補嗎？鋼鐵企業(yè)肯定想補。但是能補嗎？我估計政府是不會讓補的。為什么？鋼鐵前兩年都餓得不行不行的，，瘦得皮包骨頭，政府可憐你，給你倆饅頭吃。吃完以后，你還說現(xiàn)在要減肥，那顯然是違背了政府的意圖，他是讓你活下來，別拖累新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，但不是讓你長胖的，因為你已經(jīng)不符合未來的產(chǎn)業(yè)趨勢了。很多企業(yè)家說我很牛，領(lǐng)著企業(yè)走出了困境，實際上和這個人關(guān)系不大。

這個邏輯很重要。原來做商品很簡單，庫存周期搞清楚，就基本搞清楚了。而現(xiàn)在因為有了供給側(cè)改革的擾動，整個庫存就發(fā)生了變化了，不能完全用原來的邏輯。自己去完庫存要補，現(xiàn)在不一定，你去完庫存以后，可能就讓你維持基本產(chǎn)量，利潤不錯，收入還可以，有可能不會讓你做得太大，為什么？我是為了讓你活下來，不死掉而這樣搞的，你不要真的感覺你這么重要。這是我對產(chǎn)業(yè)政策一種再普通不過的理解。

（3）供給側(cè)收縮放大價升量跌

為了過來和大家交流，我們專門計算過了幾個重要商品的庫存周期。一個是化工，一個是煤炭，一個是鋼鐵。結(jié)論是，整體來講，主動補庫存最好的時機已經(jīng)結(jié)束了，隨著商品價格的回落，被動庫存和主動去庫存終將到來。因此我們不是特別看好煤炭、鋼鐵和有色。我前兩年也是通過這個邏輯發(fā)大財?shù)?，不能因為發(fā)不了大財了就否定原油的邏輯。這是做權(quán)益的視角，和做商品的視角還是有所不同。

4. 從短周期到中周期的可能性

現(xiàn)在的問題是，短周期可能快結(jié)束了，中周期能否到來呢？前面講過，大家希望未來的產(chǎn)業(yè)是這樣，但是不一定能達到這樣。中國換了里皮和年輕隊員，就能沖進世界杯嗎？不一定。中國能不能轉(zhuǎn)向新周期？去年大家都在爭論有沒有新周期，其實爭論的不是一個點。我曾經(jīng)在去年4月份把他們同意邀請到博時基金，爭論了一上午，打了一上午架也沒有搞清楚。后來一個人說贏了，另一個人說我也沒輸。

周期很復(fù)雜，我們從最基礎(chǔ)的認(rèn)知出發(fā)，來談?wù)勚兄芷诘倪壿?。我們認(rèn)為，如果沒有新的資本開支，新周期是起不來的。

我們統(tǒng)計了一下，2013年到現(xiàn)在為止，哪些行業(yè)有資本開支。大家看這些行業(yè)，包括半導(dǎo)體、電子、新能源設(shè)備、傳媒，資本開支在40%以上，而那些裝備設(shè)備、漁業(yè)、石油、化工、水泥的資本開支為負(fù)，收縮很嚴(yán)重。這些很重要，我們后來說為什么看好和銅有關(guān)系的有色？因為這些所和新興產(chǎn)業(yè)所需要的工業(yè)金屬、稀有金屬關(guān)系比較密切。如果你認(rèn)同這個周期理論，就應(yīng)該說鋼鐵、煤炭意義不大，而有色、小金屬會比較有前途。但是前提是要認(rèn)可它，我沒有觀點，都是看統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

5. 從商品屬性看大宗商品

這是根據(jù)中國投入產(chǎn)出表給大家進行的一個簡單統(tǒng)計，大家可以參考。從純商品屬性來看哪些產(chǎn)業(yè)影響比較大？結(jié)論是鋼鐵和煤炭，它們和房地產(chǎn)關(guān)系密切，房地產(chǎn)不行，它們的意義就不大。這都是我們計算的數(shù)據(jù)，可以參考一下。

   四、金融屬性

1. 美國貨幣政策：

（1）流動性收縮的必然性

下面是金融屬性。金融屬性分析實際上就是兩點，第一是錢多不多，第二是錢貴不貴。如果錢多，那么錢就便宜，肯定是金融屬性會很牛。對于一些具有金融屬性的商品，我們要高度看好它。

現(xiàn)在來看一下金融屬性，一是全球來看，流動性肯定是在收縮的，因為現(xiàn)在全球的產(chǎn)業(yè)、流動性、加息都是同向的。美國的加息是確定的，只是大家對于加幾次分歧很大，我們現(xiàn)在看了很多報告，逐步界定為明年加三次，分別是6月、9月、12月，上半年會有個空窗期，黃金相對走強，之后會疲軟，全年的意義不會很大。

（2）美元指數(shù)：美聯(lián)儲加息≠美元升值

再來看美元指數(shù)。是否明年加息后美元指數(shù)會向上漲？不一定，現(xiàn)在是93左右，回到95，估計到99的概率很小。我們統(tǒng)計過歷史上的美元，從1972年到2017年11月22日的美元加息與美元指數(shù)的關(guān)系，結(jié)論是美元加息后美元指數(shù)不一定會大漲。在這種情況下，我們建議，假設(shè)不大漲，石油、有色的金融屬性就沒那么差。如果美元指數(shù)大漲，黃金就完了。

我們的結(jié)論是，黃金受傷不會因為美元加息而特別重，但是機會也不大。解釋一下，美聯(lián)儲的加息幅度只有超過全球其他重要經(jīng)濟體，才會導(dǎo)致資本流入美國，如果歐洲也加息，日本也加息，可能加完之后，美元指數(shù)反而漲不那么快。

2. 中國的貨幣政策：

（1）領(lǐng)導(dǎo)者與目標(biāo)

對于中國來講，我給大家一個清晰的結(jié)論。中國的貨幣政策會非常緊，如果貨幣政策不緊，監(jiān)控就會非常嚴(yán)。對于這一點，我們從十九大報告中特意分析了一下這個問題。我給大家簡單分析一下。一是中國未來三年搞什么？首先是化解重大風(fēng)險。什么是重大風(fēng)險？灰犀牛。什么是灰犀牛？房子、銀行不良貸款、債務(wù)問題、杠桿問題。這是政府眼里非常清晰的“灰犀?！?。

（2）金融治理： 監(jiān)管的性質(zhì)發(fā)生變化

中央在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過程中有兩大挑戰(zhàn)，長期是財政問題，就是掙的錢不夠，花的錢還很多。這種情況下，經(jīng)濟增長速度下來了，花錢下不來，問題就會很大。未來如果政府財政缺錢了，可以發(fā)國債貨幣，有可能導(dǎo)致通貨膨脹。短期來看就是典型的金融問題，特別是在兩會之前，我們要去監(jiān)管，要去掉灰犀牛這些東西。為什么這樣講？

其實道理很簡單，假設(shè)你是一個出租車司機，你要跑長途。家人說你年紀(jì)不小了，跑什么長途，在城里轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)不就行了？你說不行，我未來要掙大錢，孩子未來要改換門庭。你的車來就應(yīng)該修了，結(jié)果沒有修，為什么？是否跑長途還要討論一下。結(jié)果開完討論會，大家取得共識是一定要跑長途，不跑這家沒有未來。要跑長途了，但是車還沒有修，所以就要快修車。因為要遠(yuǎn)行，所以必須修車。實際上車已經(jīng)壞了，輪胎也壞了，快沒有氣了，發(fā)動機也出問題了，不修車跑不了長途。

所以在這個邏輯下只能進行嚴(yán)厲的監(jiān)管。所以貨幣在中國明年沒有什么利好，債券機會很小，除非它跌得非常慘以后有個反彈，之后就沒有機會了。政府已經(jīng)改變了原來監(jiān)管的態(tài)度，原來監(jiān)管是以做大監(jiān)管的對象體量為目標(biāo)的監(jiān)管。現(xiàn)在不行了，目標(biāo)不是做大監(jiān)管對象，而是嚴(yán)厲的監(jiān)管，不出現(xiàn)風(fēng)險。

（3）資金流向：唯主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)馬首是瞻

我簡單給大家算了一下，明年的社會融資總量無論口徑怎么調(diào)整，同比都是下降的，由20%下降到14%左右，一直非常緊。在這個過程中，各位可能要關(guān)注一下中國未來的資金流向。

第一，從銀行來講，銀行原來很多錢通過理財產(chǎn)品是投向非標(biāo)的，在中央大的方針指引下，一些傳統(tǒng)的落后產(chǎn)業(yè)，不該生存的產(chǎn)業(yè)將失去生存的土壤。這意味著很多非標(biāo)就沒有機會了，因為中央希望把錢投向新興產(chǎn)業(yè)，而不是投向一些落后的產(chǎn)業(yè)。這意味著銀行不愿意給他們投錢，很多傳統(tǒng)性的落后產(chǎn)業(yè)的低等級信用債一定在明年是個大的風(fēng)險點。

第二，資金成本很難下來，一旦企業(yè)不死，它還需要錢，資金就很難下來，它死掉以后就不要錢了，就可以下來。第三是對財政來講，對高新企業(yè)減稅。第四是資本市場，中國政府希望資本市場的錢進入一些長期投資的東西，是什么東西？重大工程、科技創(chuàng)新、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、“一帶一路”、京津冀新的發(fā)展，鼓勵經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。是想讓你把錢投到這里，而不是投向一些空轉(zhuǎn)的東西，領(lǐng)導(dǎo)希望你投向一個代表未來的東西，雖然你知道未來有風(fēng)險。

我前兩天去東北吉林去交流，客戶問他們問怎么理解這句話？我說很簡單，在山區(qū)養(yǎng)豬收入還可以，但是不如去山上打老虎掙錢多。但是打老虎有風(fēng)險，領(lǐng)導(dǎo)說有風(fēng)險也要投錢去打老虎，不要把錢放在家里養(yǎng)豬，更不要在家里賭博。所以明年只要你說打老虎，以它為導(dǎo)向的一些投資，政府是鼓勵的，如果我賴在家里空轉(zhuǎn)、賭博，是不行的。

3. 中國的通脹：高于2017年， 但不會觸發(fā)加息預(yù)期

大家普遍認(rèn)為中國的通脹會比2017年高，但是不會觸發(fā)加息預(yù)期。很多分析師預(yù)測CPI最高2.5%，最低2.2%，應(yīng)該觸發(fā)不到中國加息的預(yù)期，所以這個意義不是太大。

4. 從金融屬性看大宗商品

這是我給大家做的統(tǒng)計。從金融屬性來看，對商品影響比較大，化工、生物油、鋼鐵方面可能要多考慮。從全球流動性來看是收縮的，所以石油不會漲太多。從中國流動性來看是嚴(yán)重收縮。從金融屬性來看，從全球來看，對商品來講都不是利好。從基本面來看，有正有負(fù)，但是從金融屬性來看，幾乎全部是負(fù)的。

   五、配置方案

1. 大類資產(chǎn)配置： 房子、A股、港股、債券

最后，給大家談一談我們的資產(chǎn)配置看法。

我們的結(jié)論首先是房子肯定不買，主要是沒錢，有錢也買不到，根本就沒有資格。第二是股票，我們的邏輯是明年的股票會不錯，總量不好說，結(jié)構(gòu)上來講已經(jīng)發(fā)生變化。今年炒的是“白馬”，明年炒的是“斑馬”，什么是“斑馬”？有黑有白，是結(jié)構(gòu)性行情。明年我們看好中油，朱格拉周期帶來的機會。

這是整體來看，但是節(jié)奏上面，我們第一季度并不看好。明年我們看好的就是朱格拉周期帶來的先進制造業(yè)。它相應(yīng)對銅的影響是比較正面的。港股明年也不會太差，但是恒生指數(shù)意義不大，大家看好的是國企指數(shù)。

對于債券，利率債沒有配置機會，只有在二季度之后有一個交易機會，這個機會是怎么出現(xiàn)的？是因為過度監(jiān)管，引起了很多人的擔(dān)心。因為要防風(fēng)險而產(chǎn)生了風(fēng)險，這擔(dān)心的信號出來之后就會放松一把，壓抑了將近一年的債券可能會有一個大反彈，但是之后就沒有機會了，我們初步定的時間是兩會以后到二季度底左右，所以利率債會有一個交易機會，但是沒有很多的配置機會。

信用債方面，低等級信用債一點不能碰，因為碰了以后就變成垃圾，再也回不來了?？赊D(zhuǎn)債有機會，因為它和股票是連在一起的。

2. 大宗商品

（1）原油

原油的結(jié)論是，因為剛才分析了，從金融屬性來看，美元指數(shù)是支持的。從全球的金融屬性來看，也不是特別利空。我們認(rèn)為原油將以每桶60美元左右為軸來波動，基本在50-70，波動區(qū)間不是太大。你能配置，但是掙不了太多錢。這個節(jié)奏特別難以把握，中國人做原油有被人耍的感覺，很難跟上那個節(jié)奏。

（2）黃金——預(yù)計全年平淡，但波動加大

黃金方面，我們認(rèn)為全年是比較平淡的，但是上半年，特別是第一次加息之前，從現(xiàn)在開始，可能會有一個反彈。

（3）銅—收益與朱格拉周期啟動

銅是我們相對看好的，因為它和建筑關(guān)系不大，我們認(rèn)為它和朱格拉周期影響比較直接，和設(shè)備投資周期或者中國的科技周期是聯(lián)系比較密切的。

鋁、煤炭、鋼鐵在我們現(xiàn)在的研究成果中不是特別看好，但是不看好不代表不買股票，因為股票的決定因素和商品價格的走勢有時候不是完全一致的。

結(jié)論是，一半是海水，一半是火焰。如果視野稍微開闊一點，就會發(fā)現(xiàn)，朱格拉周期將成為我們未來幾年年一個非常清晰的配置標(biāo)線。