來源：期貨日報  作者：石麗紅 田亞雄

油脂市場基本面利空因素籠罩

11月10日是本輪油脂價格下跌的開端，當日凌晨的USDA月度供需報告和午間的MPOB月度供需報告成為行情轉折的導火索。USDA在11月的美豆平衡表中，并未如市場預期得那樣，較大幅度地下調美豆單產，而只是將2017/2018年度美豆總產量輕微下調500萬蒲式耳，該變動甚至沒能反映進單產調整中。美豆市場表現出一定程度的利好出盡現象，價格開始下行，振幅達25美分/蒲式耳。

此外，在MPOB的報告中，雖然10月219萬噸的馬來西亞棕櫚油月末庫存稍稍低于市場預期，但當月201萬噸的產量小幅超出市場預期。

兩份至多算是中性偏空的報告，成為“壓死駱駝的最后一根稻草”，油脂價格自高位回落，其后的原因則是市場供需矛盾的加劇。

國內豆油庫存居高不下

歷史數據表明，庫存與價格走勢總體呈現反向變動關系，庫存減少則價格走高，庫存增加則價格走低。按照往年的規律，下半年油脂需求旺盛，加之春節期間油廠放假停工，每年10月至次年4月，豆油市場處于降庫存階段。與之相對，價格強勢運行。

圖為豆油庫存與價格走勢（萬噸、元/噸）

然而，今年的情況較為特殊。豆油庫存在經歷了9月的小幅下降后，轉而上行。截至11月30日，國內豆油商業庫存高達168.30萬噸，相比去年同期的99.50萬噸，增長69.15%。

當前，大豆壓榨利潤良好，整體在50元/噸以上，大連地區的進口大豆壓榨利潤更是超過150元/噸，相比3—7月的虧損，利潤明顯好轉。在利潤驅動下，油廠開工積極性高漲，部分油廠甚至由菜籽轉榨大豆。若無環保限產停機，預計油廠大豆壓榨量將維持高位。而產業鏈中下游受“買漲不買跌”的心理影響，觀望情緒濃厚，令成交雪上加霜，庫存更是居高難下。超高水平的豆油庫存奠定了油脂走勢偏弱的基調。

油粕價格比值持續下跌

南美大豆播種至今，降雨量持續偏少，各大氣象機構相繼上調拉尼娜發生的概率，引發了市場一系列針對拉尼娜的炒作。11月21日，澳大利亞氣象局發布拉尼娜預警，將今年冬季出現拉尼娜的概率上調至70%。而此前，NOAA已在11月9日將今年冬季發生拉尼娜的概率上調為65%—75%。根據氣象監測規律，拉尼娜將導致美國西南部和南美洲西岸變得異常干燥，而上述區域就包括南美大豆種植區。在南美大豆播種因前期干旱而推遲之際，天氣狀況的一點風吹草動就會引發期貨市場的劇烈波動。

12月5日，澳大利亞氣象局發布ENSO監測結果，將當前氣象狀況提升為拉尼娜級別，這意味著熱帶太平洋地區已經達到拉尼娜水平。雖然氣象模型顯示拉尼娜現象較弱且短暫，或僅持續到明年3、4月，但拉尼娜引發的南美異常干旱將導致大豆減產。受南美天氣異常的影響，隔夜美豆向上強力突破1000美分/蒲式耳的壓力位，進而帶動粕類大幅攀升。在活躍的買粕拋油套利交易下，今年的油粕比反常于往年，1月合約的油粕比從11月初的近2.19一路下跌至如今的不到1.96，跌幅高達10%，油脂市場承壓。

馬來西亞棕櫚油出口堪憂

10月，馬來西亞棕櫚油產量在經歷了連續兩個月的小幅下滑后出現爆發式增長，按慣例該進入減產季的11月，減產過程卻不順利。

SPPOMA的數據顯示，11月大多數時候，成員國的產量都好于10月，全月產量僅比10月小幅下滑3.45%。

MPOA的數據也顯示，11月1—20日，馬來西亞棕櫚油產量相比10月同期增長2.4%。

若SPPOMA和MPOA的數據靠譜，則即使采用產量下滑5%的較為保守的估計，11月馬來西亞棕櫚油產量也將維持190萬噸的同期高位，遠高于五年均值154萬噸的水平。此外，前期東南亞充沛的的降水也對后期棕櫚油產量形成支撐。馬來西亞棕櫚油減產幅度不及往年毋庸置疑。

減產幅度不及往年，出口也不是那么有利。在國內經濟形勢表現良好的情況下，馬來西亞正面臨林吉特升值阻礙棕櫚油出口的風險。僅在11月，林吉特兌美元匯率升值幅度就達到3.52%，且該趨勢仍在持續。林吉特升值增加了進口國從馬來西亞購買棕櫚油的成本，一定程度削弱了馬來西亞的出口競爭力。

除了林吉特升值和北半球天氣寒冷不利于棕櫚油消費外，其他因素也打壓馬來西亞棕櫚油的出口。

11月17日，印度宣布上調國內植物油進口關稅。其中，棕櫚油及其他精煉油關稅稅率上調15%，毛油關稅稅率上調12.5%。這是印度年內第二次上調植物油進口關稅。經過此次調整，植物油關稅幾近翻番，達到10年以來的高位。本次的關稅調整導致印度植物油進口成本每噸增加100多美元。該政策鼓勵了印度國內的油籽壓榨，但抑制了油脂的消費增長，不利于未來幾個月印度的植物油進口。棕櫚油作為印度進口的主要油脂，首當其沖。

表為印度植物油進口關稅稅率

菜油未能成功引領行情

在豆油、棕櫚油弱勢運行時，菜油未能成功引領油脂行情。

前期，在美國大豆遭遇干旱的同時，加拿大菜籽主產區草原三省同樣面臨干旱或致減產的局面。加拿大統計局9月1日的報告預估，今年加拿大菜籽產量為1820萬噸，環比下滑7.13%。然而，隨著收割的推進，人們發現單產并沒有那么糟糕，菜籽減產被證偽，菜油因而受挫下跌。12月6日，加拿大統計局的最新報告顯示，今年加拿大菜籽的最終產量為2130萬噸，超出此前市場預估100多萬噸。利空再度襲來，油脂價格繼續下行。

此外，30萬噸臨儲菜油拍賣雖被證偽，但取而代之的是100萬噸臨儲菜油定向銷售給中儲糧，市場面臨大量臨儲菜油即將流出的尷尬局面。

生物柴油事件引發油脂大行情

圖為美豆油走勢與生物柴油事件的關系

油脂后市就沒有上漲機會了嗎？并不是。食用消費難以取得突破，工業消費增長潛力相對大得多。作為植物油工業消費的一個主要方向，生物柴油有可能成為油脂后期走勢的“救命稻草”。

回顧今年以來的油脂走勢可以發現，從3月特朗普聲明支持生物柴油政策，到5月初國際貿易委員會同意繼續對阿根廷和印尼生物柴油進行雙反調查，到6月中旬馬來西亞赴中國洽談B5合作，到美巡回法庭裁決EPA指定可再生能源標準時濫用豁免條款，再到美國商務部對阿根廷和印尼生柴反補貼裁決……生物柴油事件的每一次發酵，無一例外均引發了以美豆油為首的油脂市場的大起大落。

11月30日，EPA公布2018年可再生能源標準及2019年生柴摻混最終方案，將從法定政策的角度決定未來生物柴油的最低摻混用量。此外，當天，OPEC及其他原油主產國召開會議，討論是否延長減產協議，會議結果對原油后期走勢具有十分重要的影響。

對于生物柴油來說，政策和利潤對其產量起到關鍵性作用。當原油價格處于低位時，生物柴油行業生產、摻混處于虧損狀態，生產嚴重依賴于補貼和強制摻混政策。而當原油價格處于高位時，在利潤的驅動下，生物柴油生產商會進行更多的主動性生產，消費更多的植物油，進而提振植物油走勢，原油價格走強就是通過這種途徑傳導到植物油上來的。

下半年開始，在OPEC延長減產協議的預期下，美原油價格一路攀升，自42美元/桶至60美元/桶。原油價格走強，令原本處于虧損狀態的生物柴油產業扭虧為盈。

11月30日的OPEC會議結果對原油及油脂后期走勢具有深遠影響。此外，當日，EPA還公布了最新一期的可再生能源計劃終案，其中對生物柴油的最低摻混量進行了調整，也有可能成為油脂價格反轉的導火索。

解讀近期油脂市場的兩大事件

EPA維持生物柴油最低摻混量不變

EPA發布的可再生能源計劃終案還是令市場失望了。

EPA主席Pruitt此前在寫給多位議員的信件中，表示將至少維持生物柴油摻混量不變，還有可能上調。這帶給投資者無限遐想，報告前，美豆油一度沖高。然而，愿望終究還是落空了。

表為美國可再生能源計劃方案（單位：億加侖）

EPA在公布的可再生能源計劃終案中，雖然上調了纖維素燃料、高級生物燃料和可再生燃料總量，但纖維素燃料屬于高級生物燃料，它們又歸屬于可再生燃料。幅度相當的三項調整，實質上僅等于小幅上調纖維素燃料義務摻混量0.5億加侖，同時維持包括生物柴油在內的其他可再生能源最低摻混量不變。這使得寄希望于上調的投資者愿望落空，美豆油價格自高位回落，收出長長的上影線。法定強制摻混量保持不變，后期油脂價格要想上漲，更多依賴于原油走強帶來的生物柴油生產、摻混利潤好轉。

OPEC會議結果符合市場預期

OPEC維也納年會的要點主要包括：其一，一致同意按180萬桶/日將原油減產協議延長至明年年底；其二，明年6月根據基本面情況評估減產協議，形勢有變的話再討論調整減產協議；其三，利比亞和尼日利亞從明年1月1日開始加入OPEC減產協議；其四，現在討論減產協議的退出戰略言之過早。

OPEC大會落下帷幕，減產協議規模維持180萬桶/日，時間延長至明年年底，與預期相符，對原油市場的提振作用有限。短期來看，原油價格在經歷了兩月的大幅上漲后，存在整理需求，且美聯儲12月加息可能令原油市場承壓。中長期來看，原油走勢終將回歸基本面。若OPEC嚴格執行減產協議，則美原油價格在60美元/桶附近運行，勢必刺激美國頁巖油產量持續增加，進而影響OPEC的減產積極性。

總體來看

基本面上，國內豆油庫存龐大，馬來西亞棕櫚油出口不暢，臨儲菜油定向銷售，各種利空因素綜合作用，油脂價格承壓。另外，在食用消費難以取得突破之際，工業消費中的生物柴油消費成為油脂后期走勢的“救命稻草”，但可再生能源摻混標準最終方案并不是一劑“強心針”。同時，OPEC延長減產協議也在市場意料之中，缺乏對行情的進一步提振。在缺乏利好因素的環境下，中短期油脂價格偏弱運行。

（作者單位：中信建投期貨）