來源：中國證券報  作者：張利靜  

11月以來，黑色系隨著采暖季的到來重燃“戰火”。

據中國證券報記者統計，11月以來，鐵礦石期貨主力合約累計上漲約17.7%，螺紋鋼主力上漲5.5%，熱卷主力微跌1.1%，焦煤主力漲24%，焦炭主力漲20%，動力煤主力漲7.6%。

分析認為，采暖季限產是本輪黑色系上漲的主導因素，但隨著天氣繼續轉冷，需求下降，同時雙焦反彈幅度累計達20%-25%，短期謹防黑色系大幅調整。

本年度采暖季限產全面開啟前后，期貨盤面上，黑色系即開始恢復去年冬季的神采。

“正式進入環保限產季后，供給收縮明顯，以及對于前期宏觀經濟數據的消化，黑色系品種10月底以來再次上行。”申銀萬國期貨黑色產業高級分析師于洋表示，由于環保限產，導致部分規格出現緊缺，需求整體比較穩定，社會庫存持續下降，對于鋼材形成較強支撐。且期貨仍處于貼水格局，驅動價格繼續上行，尤其是1801合約表現明顯，強勢上行至4100元/噸。

成本端方面，焦煤、焦炭、鐵礦石現貨市場止跌反彈，期貨市場也維持強勢，重心上移，成本價格上行對于鋼材也形成較強支撐。

“現在貿易商和鋼廠手中都沒貨，只能漲價維持最低庫存。”國泰君安期貨資深研究員金韜表示，華東、華南缺規格現象較嚴重，現貨價格在低庫存情況下很難深跌，目前1801合約面臨交割，在期現價格收斂壓力下，現貨不深跌，只能靠期貨價格向上進行回歸。“在供應無法恢復的情況下，螺紋鋼現貨的強勢還能維系。”

采暖限產限制了鋼廠擴大供應，即限制了對爐料產品鐵礦石、焦煤、焦炭的需求，而反觀11月以來走勢，三品種走勢反而強于螺紋鋼，且煤炭期貨價格強于現貨，其邏輯是什么？

金韜分析，即使現在煤炭期貨價格比現貨高，但原料端期價上漲主要在于明年的春季復產預期，且這在短期是無法證偽的。

市場對焦煤、焦炭遠月價格預期較強導致5月合約升水1月合約，也拉動目前仍是主力的1801合約走強。

另一方面來看，東證期貨研究所煤焦分析師顧萌解釋，近期雙焦現貨供需出現邊際改善情況。在主流焦炭現貨價格下跌700元/噸后，獨立焦化廠的虧損面開始擴大，焦化廠環保限產意愿開始增強。

“在黑色產業鏈其他環節大幅盈利的情況下，焦化廠虧損局面難以持續。焦化廠生產率下降較快，焦企開工維持低位，主要由于環保限產疊加虧損主動減產。”于洋表示，而上游煉焦煤價格降幅不大，2018年長協談判期間價格企穩反彈，成本端上行支撐焦炭價格，焦炭上調價格范圍逐漸擴大。

從Mysteel調研的100家獨立焦化廠樣本來看，產能利用率為68.34%，下降0.11%；日均產量為33.00萬噸，減0.06萬噸；焦炭庫存為63.81萬噸，減14.23萬噸。由于供給回落，上游去庫存幅度比較明顯，市場心態好轉，近期焦炭現貨價格也出現小幅提漲。“現貨市場企穩回升也使期貨市場心態轉強，尤其是此前貼水現貨的焦煤1801合約迅速完成了基差修復過程。”顧萌說。

鐵礦石方面，近期期現聯動比較緊密，鋼廠補庫存驅動鐵礦石價格反彈。不過，分析人士認為，港口庫存持續走高是懸在鐵礦石價格上方的“達摩克利斯之劍”。

數據統計顯示，2017年前三季度，四大礦山合計產量為8.2億噸，同比增長2.8%。2018年礦山仍處于擴產周期，但增產意愿開始削弱。預計Vale的S11D項目增2000萬噸，力拓的Silvergrass增加1000萬噸，Roy Hill增產800萬噸，共計3800萬噸。

盡管黑色系“上漲有理”，但在基本面發酵及漲幅兌現的情況下，調整風險也隨之加大。

鋼材方面，于洋認為，短期鋼材供應偏緊的局面難改變。成本端方面，原材料全面上漲，對于成材及整體市場氛圍有帶動。短期鋼材仍將維持高位。不過，后期需求下降是大概率事件，或導致價格有階段性調整可能。調整后由于補庫等因素，市場中期仍有上行空間。

焦煤焦炭方面，“從10月底以來，雙焦已持續反彈一個月，反彈幅度達到20%-25%。不確定性逐漸增強。”于洋表示，這種不確定性體現在幾個方面。其一，目前的上漲是成本-利潤角度的推動，焦煤漲幅已達25%左右，如果繼續上漲，需要其他驅動因素接力，目前需要關注的是需求端的補庫力度。如果有大規模補庫，市場仍有可能繼續反彈。由于鋼廠限產，鋼廠煤焦庫存去化幅度不大，目前主要以階段性補庫為主，大規模補庫或后移至鋼廠復產階段。其二，隨著期貨上漲，目前雙焦已處于期貨升水格局，套保盤壓力在逐漸增加。其三，后期隨著天氣逐漸轉冷，鋼廠需求仍有進一步下降空間。供需結構緩解，價格回調概率增加。

顧萌建議，投資者近期在期價轉為升水的情況下，保持相對謹慎的態度。在環保限產和下游鋼廠尚未完成原料去庫存之前，雙焦需求難以出現明顯回升，短期現貨提漲只是緩解焦化虧損局面，這也制約了期價繼續反彈的動力。市場對于1805合約的樂觀預期可能要在1月合約進入交割月后，才能更為充分地體現出來。

“短期由于連續上漲，對于利多因素有所消化，如果沒有其他利多因素接力，伴隨著價格走高，市場調整風險加大。但考慮到后期仍有補庫等預期，預計回調空間有限，市場中期仍有繼續上漲，甚至創新高可能。”于洋說。

從投資機會來看，信達期貨研發部煤焦鋼分析師韓飛表示，供需來看，成材端熱卷比螺紋鋼基本面要弱，后期熱卷的利潤收縮壓力更大。卷螺價差反季節性，預計后續1801合約卷螺價差繼續向現貨靠攏。鐵礦石總量過剩與成本支撐并存，關注結構性上漲條件能否發生；焦炭盤面領先現貨變化，升水下關注回調風險。成材一旦轉向，仍選擇先空鐵礦石和焦煤。原料處于技術性反彈中，有未來利潤變化預期的成分。2018年可關注階段性做空機會。