來源：中國證券報  作者：馬爽

“金九銀十”是大宗商品的傳統消費旺季，然而目前來看，“金九”風光已不再，“銀十”行情是否可期備受市場關注。混沌天成研究院宏觀金融部經理孫永剛日前在接受中國證券報記者采訪時表示，預計大宗商品在9月下跌之后會有所反彈，高度則取決于市場對于房地產投資的預期。

商品“黑色九月”為哪般

中國證券報：反映國內大宗商品期貨走勢的文華商品指數本月累計跌幅已超4%，主要受哪些因素影響？

孫永剛：國內大宗商品走勢本月累計下跌幅度較大，也反映了供求層面的情況。市場對于現貨的供給層面談論較多，但對于需求端，尤其是從宏觀層面看待的需求分析不足。因此，以下將具體從宏觀需求層面對本輪大宗商品價格下跌進行深入分析。

在分析本輪下跌之前，需要看一下本輪大宗商品上漲周期的起點，即在2015年底和2016年初，從宏觀需求層面看，本輪大宗商品周期上漲的最主要變量是房地產投資回升，而大宗商品的上漲起點正好是房地產投資回升的時間點。在此需要明確的是，對于大宗商品中工業品的宏觀需求，固定資產投資是很好的衡量指標。本輪大宗商品的周期上漲，主要反映在工業品上，尤其是黑色系商品上。固定資產投資主要分為三大部分，基建投資(30%)、制造業投資(30%)和房地產投資(20%)。從2011年大宗商品下跌周期開始，固定資產投資增速就一路下滑，但這其中基建投資一直保持穩定，基本成為一個投資端的常量，從2016年開始房地產投資明顯回升，便推動了大宗商品價格上漲，到了2017年，制造業投資也開始回升，進一步推動了大宗商品價格在5月份之后的大漲。如果說房地產投資是本輪投資的周期變量，那么制造業投資就是本輪大宗商品上漲的助推變量。進入2017年9月份，中國8月宏觀經濟數據明顯走弱，而宏觀需求端，固定資產投資下滑其實主要是由制造業投資下滑所致，房地產投資中占比7成的住宅投資其實還小幅回升了0.1個百分點。那么本輪大宗商品價格在9月份的下跌，就是由于宏觀需求上制造業投資下滑所造成的，但由于本輪大宗商品的周期變量房地產投資依然沒有下滑，所以大宗商品價格的下跌只能看作是回調，并不能闡述為轉勢。

預計將出現反彈

中國證券報：根據以往經驗，大宗商品在“金九銀十”期間投資邏輯是怎樣的？

孫永剛：“金九銀十”主要反映的是季節性因素，尤其是傳統的下游房地產等行業，在結束夏季高溫對于開工的影響之后，進入新一輪開工旺季，對于需求的提振作用較為明顯。而房地產的終端需求也會因節假日等因素出現上漲，這些都是傳統統計規律形成的季節性規律。這也在一定程度上形成了傳統的大宗商品投資邏輯。

中國證券報：大宗商品“銀十”行情是否可期？如何布局？

孫永剛：9月大宗商品下跌是制造業投資回落引發的，但制造業投資只是本輪大宗商品上漲的助推變量，并不是周期變量。因此，9月大宗商品下跌只是回調不是轉勢，那么現在就需要分析目前的跌幅是否已反映制造業投資下滑的情緒。此外，還需要關注制造業下滑是否具有持續性，更為重要的是周期變量，房地產投資是會維持高位還是出現大幅下滑，這也成為后期大宗商品價格漲跌或者波動的關鍵因素。因此，9月的宏觀經濟數據就會成為關鍵的因素和時間點。

目前來看，房地產市場短期最大的矛盾點依然是庫存偏低，如果市場不存在房地產長期悲觀的預期，那么房地產投資大幅下滑的概率就較小。與此同時，從房地產企業資產來源看，按揭貸款確實大幅回落，但訂金和預付款依舊維持高位，那么說明市場需求依舊存在。因此，對于大宗商品在9月下跌之后，預計會有一定的反彈上漲，高度則取決于市場對于房地產投資的預期。