來源：靜觀金融（ID：JGjinrong）  作者：張靜靜  

編輯 ：赫橋智庫

為什么要研究大宗商品？

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在經濟運行的閉環中，大宗商品價格具有承上啟下的意義。

承上而言，一方面除非經濟危機爆發，否則企業成本決定商品價格的底部區間；另一方面供需相對變化方向（在無政策影響下，通常取決于需求端）決定商品價格的運行趨勢。由此出發的內生循環邏輯為“供給收縮?商品價格企穩，供給過剩情況扭轉……需求回升—>商品價格趨勢向上—>通脹走高—>供給增加、抑制需求—>商品價格回落—>擠壓供給端成本、壓縮供給”。

啟下而言，商品價格同比直接帶來工業企業利潤及庫存行為；此外，商品價格直接影響通脹以及通脹預期，進而影響貨幣政策。其內生循環邏輯為“商品價格同比回升—>通脹走高、工業企業利潤上升—>工業企業補庫存—>防止通脹過高、經濟過熱，貨幣政策收緊—>商品價格同比回落?通脹回落、工業企業利潤下降—>工業企業去庫存—>防止通脹過低、經濟衰退，貨幣政策放松—>商品價格同比回升”的循環。

承上與啟下之間通過貨幣政策和經濟周期等因素連通，由此商品運行機制可如圖1。

大宗商品價格運行邏輯剖析

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在沒有政策擾動的前提下，大宗商品價格的運行主要受到供給、需求、流動性、預期（預期差）、情緒及倉位等因素驅動。簡單來講，價格底部受供給端約束；趨勢由需求（或者供需相對變化）決定；流動性（或貨幣因素）影響商品價格走勢的變化幅度；預期（預期差）、情緒和倉位通常影響商品價格的運行節奏。

理論上，不同商品價格走勢由其各自的供需結構決定，每一種商品都有平衡表，這極大地增加了商品研究的復雜性。但整體而言，大宗商品分析至少有兩點共性：其一是商品供需結構差異所帶來的分化通常表現在幅度和行情啟動時機，而并非趨勢上，因為大宗商品價格的最終決定因素仍是經濟基本面；其二是影響因素眾多，因此在研究分析中必須抓住主要矛盾（影響趨勢）和邊際變化（影響節奏和趨勢）。

供給端：擠壓利潤—>擠壓成本—>供給收縮—>成本支撐

以螺紋鋼為例。2012年~2015年上半年，全國盈利鋼廠占比處于20%~90%的區間，此間盈利占比回落并未扭轉螺紋鋼疲態，這一過程可以理解為價格擠壓利潤、擠壓成本的階段。2015年三季度起全國盈利鋼廠占比跌至不足10%，成本再無擠壓空間，同時疊加供給側改革政策提振，進入成本支撐階段。

以原油為例。盡管OPEC地區產油的現金成本極低，但原油開采為該地區主要的經濟活動和收入來源，因此各國達到財政平衡的完全成本或不低于48美元/桶，沙特的完全成本或接近80美元/桶。

如圖5所示，自2014年下半年原油價格下行至今，OPEC國家外匯儲備已被快速消耗。這也是迫使OPEC國家達成并延長減產協議的關鍵。在OPEC與非OPEC國家減產和美國頁巖油盈虧平衡成本的支撐下，國際油價才得以在40-45美元/桶區間企穩。

需求端：方向決定因素

由圖8-10可知，中國在精煉銅、粗鋼等商品上的總需求占比以及需求增量占比均顯著高于其他單一經濟體，因此方便起見我們用中國經濟基本面和國內商品（指數）之間的關系作為范例進行探討。

2004年7月至今，每一次南華商品指數 的趨勢回升都是需求拉動的結果；每一次趨勢回落也均來自于需求端的疲軟。但需求既可以來自房地產周期，也可以來自朱格拉周期或者庫存周期，而當周期疊加時，需求端的影響會被顯著放大。

貨幣政策：難以抽離的需求伴生因素

在“商品價格同比回升—>通脹走高、工業企業利潤上升—>工業企業補庫存?防止通脹過高、經濟過熱，貨幣政策收緊—>商品價格同比回落—>通脹回落、工業企業利潤下降—>工業企業去庫存—>防止通脹過低、經濟衰退，貨幣政策放松—>商品價格同比回升”的閉環中，貨幣政策與流動性難以從需求中單獨抽離。

事實上，基準利率對商品價格的影響往往是量變到質變的過程，而市場利率（10年期國債收益率）走勢則往往與庫存周期同步，如圖15、16，中美皆如此，這反映出市場利率對于名義增長的敏感。

M1可以被拆解為流通中的現金（M0）加企業活期存款，而M0占比不足20%，因此M1同比與企業活期存款同比均為企業庫存周期的領先指標，進而表現為同步或者略領先于商品價格同比、領先于PPI同比。

再由M1同比出發，我們可以得到一條商品價格運行與企業庫存周期的線索：M1同比回升—>商品價格同比回升—>PPI同比回升/企業利潤回升—>企業補庫存—>M1同比回落—>商品價格同比回落—>PPI同比回落/企業利潤回落—>企業去庫存—>M1同比回升……

預期/預期差：干擾市場情緒的波動因素

這一因素反映的是市場對商品基本面的預期與實際情況的反差。以黃金為例，2016年12月美聯儲加息靴子落地后，截至今年2月下旬，COMEX黃金出現過11.4%的反彈，其間除了一季度美國經濟數據疲弱、通脹走高等因素外，市場對美聯儲3月再次加息的預期偏弱也是關鍵。

因此當2月下旬主要聯儲官員出面引導3月加息預期并最終實施加息操作后，市場呈現出的預期差又令COMEX黃金回吐了此前的部分漲幅。

情緒：瘋狂總會落幕

一般而言，商品期貨價格的上漲大多對應著持倉量的增加。若在價格上行中出現持倉量下降，至少說明要么部分多頭獲利了結、要么部分空頭“舉手投降”，一旦價格拉升斜率變陡，而持倉量下降提速，就意味著商品價格運行已經非常顯著地受到市場情緒的推動。

這個時候多頭往往最容易失去理性、空頭也最為絕望，但這也意味著行情即將面臨調整，甚至不能排除反轉的可能性。值得注意的是，我們很難預估這種情緒的極限，因此不宜參與此類行情。

圖24給出了去年以來螺紋鋼價格四次受到情緒推動并在沖高后快速調整的例子；此外，2011年三季度的黃金以及同年2-4月的白銀均呈現出加速趕頂的特征。不同之處在于，前者體現的是情緒推動后的價格調整，而后者則對應著行情的反轉。

持倉“極限”往往對應著反向調整

一旦某一方向頭寸過于擁擠，市場就很容易出現反向波動。2016年10月COMEX黃金大跌前，其CFTC非商業凈多單占比高達52.12%，為歷史極值；2017年2月21日當周WTI原油CFTC非商業凈多單占比為26.46%，為2014年6月以來峰值，隨后油價也出現了大幅下挫。此外，2015年12月黃金價格反轉前夕其CFTC非商業凈多單占比也跌至了2002年以后的最低水平。

綜上所述，我們理解供需共同決定商品價格走勢，但供給端更多地反映為通過成本約束商品的下行空間，而需求端則更多地約束商品的上行空間。在供給和需求“博弈”的過程中，率先出現邊際變化的一端往往為商品提供走勢方向。預期、預期差、情緒及持倉等則僅為商品價格的波動因素或擇時因素。簡言之，商品由供給端（成本）看價格低點，由需求端看價格高點。

供給側改革影響：國際案例與中國情形比較

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2015年11月10日，中央財經領導小組會議上首次提出“供給側結構性改革”，旨在調整經濟結構，實現要素最優配置，提升經濟增長質量。“三去一補一降”是此輪供給側改革的重要手段和目標，具體而言就是：去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。

去低利潤、高污染的過剩產能；去庫存是為新的產能提供空間；去杠桿是降低長期性和系統性風險；降成本是提高效率的基礎；補短板是提高整體資源配置效率必要條件。

供給側改革推行至今已經取得積極成果,包括過剩產能去化、地產去庫存、扭轉PPI通縮局面、化解過剩產能行業的不良貸款等。但往后看，供給側改革的繼續推進是否帶來經濟滯脹的潛在隱患？我們認為供給側改革將逐漸進入第二階段——技術改造，大概率消除滯脹隱患，對此的理解可從兩個國際案例說起。

國際案例一：70年代OPEC原油供給收縮導致全球滯脹

1973年10月第四次中東戰爭爆發。阿拉伯石油輸出國組織在科威特舉行部長級會議，決定立即對美國等部分國家減少甚至停止供應。過程中，阿拉伯各國石油減產幅度為5%到10%。阿拉伯各國減產行動高度一致，盡管非阿拉伯會員國沒有參與減產，但仍給全球原油供給帶來明顯干擾。

由于西歐、日本乃至美國都有極大的中東原油進口需求，石油提價和禁運立即使得全球出現第一次石油危機（1978年第二次石油危機的情況也較為類似，不再贅述），主要經濟體均出現經濟滯脹。

國際案例二：20世紀80年代美國煤炭產業改革

70年代的石油危機在推升油價的同時也通過煤代油的預期傳導使得煤炭“供不應求”、煤價急劇攀升。我們以可得數據的澳洲煤價為例，1974年澳煤價格大漲47.1%。這一局面令已經出現產能擴張趨勢的美國煤炭業加劇了產能的擴張。

20世紀80年代初期美國對煤炭生產和利用造成了大氣污染和酸雨等區域性環境問題。1984年10月美國政府提出“潔凈煤技術示范計劃”(CCTDP)，旨在通過聯邦政府、州政府和各私營企業的合作，實現煤炭行業的供給側改革、開發具有環保性能和經濟競爭力的煤基技術。

CCTDP于1986年開始實施，是繼星球大戰計劃以來美國最大的技術創新計劃。1990年美國頒布的《空氣潔凈法補充條款》對煤炭行業的約束加速了小煤礦的關停速度和燃煤組機的發展趨勢。

1986年之后，美國煤炭產業經歷了“環保政策收緊—>行業并購重組—>行業集中度提高、生產效率提升—>開辟海外市場（圖40）”等階段，這一過程則并未引發美國重現經濟滯脹，反而提升了行業勞動生產率。

中國供給側改革的現有影響和潛在發展

上述國際供給側改革案例的共同之處在于均適用了非市場化調節手段，但其結果截然相反。

我們認為原因在于兩個方面：一是70年代石油的供給端和需求端從屬不同經濟體，因此供需兩端沒有合理的協調機制，80年代美國煤炭供給側改革的供給端和需求端同屬美國；二是80年代美國煤炭供給側收縮的目的并非提高價格而是減少粗放型生產、提高效率、實現環保。過程中推動美國煤炭技術改造，并由此最終抑制了通脹水平的抬升。

回到中國，2015年供給側結構性改革實施以來，我們完成了“環保政策收緊-->行業并購重組-->行業集中度提高”三個環節。2015年11月至今，國內鋼鐵、煤炭、有色、化工等供給側改革相關行業工業增加值顯著向下偏離整體工業增加值，供給收縮，需求背景下伴隨了價格上升；非法產能被取締，加上多項并購重組帶來相關行業集中度提升。

往后看，我們在報告《經濟：擾動因素及內生趨勢》中指出：2018年制造業的主要看點之一有可能是工業技術改造（技改）。2017年9月1日工信部已經正式下發《2017年度工業企業技術改造升級導向計劃》。我們認為大概率下未來幾年中國供給側改革將復制上世紀80年代美國煤炭供給側改革的技改階段。

隨著“一帶一路”的推進，國內過剩產能行業的供給側改革也將迎來最后一個階段：拓展海外需求市場。換言之，中國的供給側改革路徑與70年代OPEC收縮原油產量不同，大概率將重現美國80年代煤炭供給側改革的路徑。

不一樣的商品：黃金分析框架

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黃金具有三大屬性：商品屬性、貨幣屬性和金融屬性；以及兩大功能：抗通脹功能和避險功能。與其他大宗商品走勢受供求驅動不同，貨幣屬性才是黃金價格的決定因素。在美元計價貨幣體系下，該影響因素表現為黃金價格與美國實際利率的負相關特征。

黃金的三大屬性及兩大功能

黃金的三大屬性——商品屬性、貨幣屬性和金融屬性——分別體現了不同層面的黃金需求。其中珠寶飾品和工業用金反映其商品屬性；投資類黃金消費反映其貨幣屬性；黃金金融市場的發展在一定程度上反映其金融屬性。此外，黃金還具有抗通脹和避險兩大功能。

抗通脹功能。1971年8月15日黃金價格市場化至今，通脹調整后（利用美國CPI調整）的黃金未出現過較1971年8月15日更低的價格，也即：長周期下，黃金具有抗通脹功能。但黃金能否真正抗通脹與計算時點及期限有關，換言之黃金與通脹之間并不存在時時、穩定的正相關性。

避險功能。當全球出現類似恐怖襲擊、地緣政治問題以及小型風險事件時，黃金確實可被當做避險資產。比如2011年8月4日美國長期主權信用評級遭下調時，黃金就表現出明顯的避險功能。一旦全球市場遭遇類似2008年次貸危機的系統性風險，由于觸發流動性危機，黃金作為流動性較好的金融資產同樣會被拋售，因此不具避險功能。

2008年3月至10月，COMEX黃金價格就曾重挫34%。簡言之，當全球出現不構成流動性危機的小型風險事件時，黃金具有顯著的避險價值，一旦流動性危機爆發，黃金的避險功能就將消失。

貨幣屬性為黃金決定因素

剔除通脹因素后， 1971年美元與黃金脫鉤至今黃金共經歷了兩輪大牛市：1971年~1980年；2001年~2011年。第一輪牛市起點是美元與黃金脫鉤，是布雷頓森林體系解體的標志；第二輪牛市開啟的背后對應著歐元的誕生。第一輪黃金大牛市的終點（1980年）對應著美元貨幣體系進入穩定期，而第二輪牛市的終點則是美國經濟復蘇疊加歐債危機令美國在美元體系中重獲優勢。

綜上所述，黃金牛市總是對應著貨幣體系的變遷，一旦國際貨幣體系處于穩定期，黃金也就黯然失色。這也是黃金不同于其他大宗商品的根本原因。

美元計價貨幣體系下，美國勞動生產率（或資本回報率、實際利率水平）成為驅動黃金價格運行的關鍵。具體表現為，美國勞動生產率（或資本回報率、實際利率水平）走強，黃金走軟；美國勞動生產率（或資本回報率、實際利率水平）趨弱，黃金走強。

值得一提的是，美國勞動生產率也直接決定了美元周期，因此美元指數與黃金成為美國勞動生產率的一體兩面。進而我們可以觀察到，若美國處于滯脹階段則對黃金最為有利。

就美元計價貨幣體系而言，預判黃金走勢就演變成美國經濟周期分析。但隨著中國因素對全球資產價格的影響權重提升，人民幣匯率、中國經濟周期也將對黃金價格走勢產生影響。