來源：中國證券報  作者：馬 爽 

大宗商品與周期股之間往往存在著一定的關聯性投資規律，這在近幾個月的行情中尤為明顯。三季度以來，黑色系、有色系商品期貨價格大幅攀升，同期A股資源周期股也掀起“漲價潮”。分析人士認為，其背后邏輯正是美林時鐘進入穩步復蘇階段，本輪經濟回暖迄今僅一年，未來大宗商品料維持強勢。同時，周期行業業績明顯改善，金融系統性風險逐漸下降。目前來看大盤指數仍處于低位，股市配置價值相對較高。

聯動效應增強

三季度以來，不僅商品市場火爆，A股市場上煤炭、有色、鋼鐵等品種也輪番上漲。文華財經數據顯示，文華商品指數三季度以來累計漲幅達6.23%，其中7月、8月分別上漲5.7%、5.27%。

就黑色系商品而言，三季度先揚后抑。具體來看，7月以來，焦炭、熱卷、螺紋鋼期貨主力合約表現搶眼，累計分別上漲20.22%、17.65%、15.37%，焦煤、鐵礦石漲幅相對較小。然而，9月以來，黑色系“畫風突變”，轉勢大幅下跌，鐵礦石、焦煤、焦炭、主力合約累計跌幅均超10%。 

針對黑色系的沖高回落表現，恒泰期貨研究所副所長曹有明對中國證券報記者表示，7月和8月，受環保減產和消費旺季需求增加預期推動，黑色系商品價格出現大幅拉升，并帶動相關企業利潤水平大為改善，且市場資金面狀況改善，黑色系資源周期股整體出現大幅上漲。不過，進入9月之后，黑色系商品以及資源周期股整體出現大幅回撤，主要是前期大幅拉漲已透支基本面利好。當市場遭遇環保限產的同時，下游消費也受到負面影響，價格出現調整。

有色板塊指數表現相對偏強。三季度有色品種整體走強，除滬錫基本走平以外，主要品種均錄得不同程度上漲。漲幅最大的鉛、鋁幅度均在15%以上，銅、鎳漲幅較小，也有5%左右。不過，9月以來，有色板塊指數出現回調，累計跌幅為1.54%。

相比之下，資源周期股漲幅較商品價格更加明顯，中信有色金屬指數三季度以來累計上漲23%，最高達到36%。其中龍頭股中國鋁業停牌前上漲75%，其余相關股票多數均錄得不同程度上漲。

中大期貨副總經理景川表示，本輪有色行情背后的驅動因素，可以分別從供給側和需求側來看。在供給側，環保限產和供給側改革成為影響行情的主要因素，今年山東魏橋等企業的限產關停，在很大程度上緩解了電解鋁的過剩局面，而鉛礦行業受環保檢查影響較大，供應上收縮導致庫存下降較快。在需求端，二季度以來，國內宏觀經濟數據總體上有超預期表現，終端需求韌性好于市場此前估計，雖然下游在一定程度上也受到環保限產影響，但總體上供需平衡仍向著供應偏緊發展。且三季度國內外金融環境相對穩定，因此有色品種價格向上修復，相關股票在毛利率上行預期下股價也得到提振。 

“從近期黑色系、有色系期貨價格與資源周期股走勢來看，兩者之間聯動效應明顯，均呈現上漲趨勢中的回落。”東吳期貨總經理助理兼研究所所長姜興春表示，這背后的主要邏輯在于供給側結構性改革限制了產能和產量，市場需求平穩下價格走高。在弱勢美元背景下，大宗商品成為重要的資產配置。

投資邏輯浮現

對于資源商品與相關概念股背后的投資邏輯，寶城期貨金融研究所所長助理程小勇表示，以三季度黑色、有色等資源類商品與周期股的同步上漲勢頭為例，背后的驅動因素主要包括三方面：一是中國經濟企穩，尤其是需求端如房地產銷售和新開工堅挺，基建投資處于高位，再加上裝備制造業等新興產業回升超過傳統行業，市場情緒轉向樂觀，導致資金追逐資源類商品和資源類周期性股票；二是供給側改革在緩解產能過剩方面有積極意義，并提高了行業集中度，使得黑色和有色等資源類商品上漲的同時，行業龍頭企業獲益更多，利潤處于高位；三是貨幣政策維持中性，市場流動性充足，這種情況下，周期性股票和資源類商品獲得資金青睞，再加上供給側改革題材和采暖季限產，上游資源類商品和周期性股票甚至出現過度繁榮或者過度樂觀跡象。

“目前來看，資源周期股與該類商品之間相關性非常高，基本上是同漲同跌關系。”曹有明表示，一方面，隨著供給側改革的推進，資源類企業利潤水平大為改善，而成本增幅相對有限。因此，一旦資源類大宗商品價格出現漲跌，資源類企業股票的估值會受到極大影響。另一方面，目前市場上有很多投資者是同時在資源類商品和資源類股票之間進行配置，對這兩個市場的基本面非常清楚。一旦資源類商品價格出現上漲或下跌，則同時增加或者減少在相對應的資源股上的資金配置比例，這也強化了資源類周期股與相關商品價格之間的正相關關系。

從兩者的屬性看，南華期貨宏觀研究分析師章睿哲表示，對于生產大宗商品的企業而言，商品價格與企業盈利之間有很強聯系，如果價格上漲，那么企業盈利改善的預期也會很快反映在股票價格上面，所以周期股價格指數和工業品價格指數走勢有很強的相關性。但兩者也有區別，資源股投資除了考慮商品價格之外，企業的主營品種、財務情況、生產成本的控制和市場占有率情況等都會對盈利產生重要影響，所以對資源股的投資需要更進一步細分和篩選。

然而，在姜興春看來，“商品與股市形成共振或者聯動性明顯增強主要是基于產業邏輯。”原材料環節價格大幅上漲，尤其對礦產以及鋼鐵冶煉企業來說，利潤顯著改善，資產負債表得到較好修復，未來盈利還處在較好景氣周期，機構自然在商品大幅上漲前提下有做高股價意愿，但體現在鋼鐵以及有色產業鏈上，各自企業盈利情況有所差別，股價上漲幅度自然不及期貨市場前段時間上漲幅度。目前處于回落調整階段，因此認為股市的回調幅度也將顯著小于期貨市場回調幅度。

景川表示，一般來說，相關商品價格的上漲往往使得上游生產企業銷售價格提高，企業毛利率上升；對股價總體上呈現利好，但其中也要考慮企業成本是否發生變化等因素，綜合評估凈利潤變化趨勢。對于下游加工企業來說，商品價格上漲則意味著原料采購成本的提高，對于股價利空。當然，如果企業能有效把成本往更下游轉移，則對利潤的影響較小，甚至可能由于庫存隨時間增值而獲得額外收益。因此，資源周期股商品的上漲往往帶來相關股票的上漲，不過從時間上來看，商品價格上漲導致企業利潤變化具有一定滯后性，所以這種影響也有一定的滯后。

程小勇表示，從股票和商品期貨聯動關系來看，最佳的連接樞紐或者基準是經濟企穩回升，這樣不僅商品供需相對平衡甚至部分品種出現階段性供應緊張，進而帶動上游企業利潤改善，資產負債表修復。然而，本輪股票和商品期貨除了經濟企穩因素之外，供給側改革和環保政策也在提供助力，并大大提高了行業集中度，變相制約了供應的恢復，但在需求端并不十分強勁的情況下，制造了股票和商品“雙牛”的行情。

在程小勇的記憶中，2005年股票和商品“雙牛”行情和當前的市場情況類似，不過在之后的2006年至2007年期間，股票、商品價格出現背離，股票大漲，而商品整體震蕩下跌。

股票和大宗商品成配置方向

中山證券首席經濟學家李湛表示，從經濟周期角度來看，已有多項證據表明當前正處于美林時鐘的復蘇階段。且本輪經濟復蘇目前僅持續了1年，預計還可以持續較長一段時間。

此種背景下，投資者如何進行大類資產配置？姜興春表示，從美林投資時鐘情況看，全球仍處弱勢復蘇階段，中國經濟也是步入復蘇的早期階段，大宗商品價格上漲更多是因供給受限，需求改善不太明顯，因此不太可能出現通脹情況。相反，對通縮的擔憂會不斷沖擊市場，這就決定了后市大宗商品仍是區域震蕩，黑色系季節性下跌已開始，有色系大概率出現小幅回落，但品種有別，期望大宗商品繼續“煤飛色舞”恐成幻影，建議投資者的多單及早離場，有選擇性地拋空弱勢品種。

程小勇表示，從美林時鐘來看，大類資產配置切換越來越快。2016年屬于中國經濟復蘇初期，因此股票和大宗商品在投資中是首選。2017年經濟企穩，但資產價格暴漲，不利于經濟持續復蘇，因此資產配置方面，債券可能會在未來跑贏大宗商品，股市繼續向好，出現結構性行情。

章睿哲認為，全球經濟仍處于經濟的緩慢復蘇期，通脹有所抬升，股票和大宗商品仍是主要的配置方向。國內方面，由于去產能政策影響，此輪周期中商品先于股市啟動，周期行業利潤明顯改善，金融系統性風險逐漸下降，目前來看大盤指數仍處于低位，股市配置價值相對較高。同時，花旗集團在最新發布的一份報告中表示，看好大宗商品在2017年后期的前景，同時預計原油和金屬價格將進一步上漲。