華寶證券研究報告

分析師：楊宇（執業證書編號：S0890515060001）

研究助理：王震

◎ 投資要點◎

• 資金面維持偏緊狀態，債券市場收益率小幅走高。上周，央行公開市場操作凈回籠2500億元，資金面繼續維持偏緊的狀態。資金面的持續緊張，使得債券市場的情緒受到了壓制。此外，供給側改革深化和環保督查的持續發酵引發了市場對于大宗商品持續上漲的擔憂，大宗商品價格的持續上漲也帶動了債券市場收益率的抬升。對于信用債而言，收益率整體上行，且上行幅度普遍在7-12bp之間，信用利差進一步壓縮。在基本面、政策面等在短期沒有超預期的情況下，資金面成為目前市場的主要矛盾，資金面的持續偏緊也在一定程度上壓制了債市的表現。

• 超儲率維持低位情況下，市場的流動性受央行投放和財政收支的影響出現大幅波動。8月中旬開始，受繳稅的影響，資金面開始收緊，但是超出市場預期的是資金面的緊張在8月下半月一直持續，預計的財政投放并沒有對沖掉央行對于資金的凈回籠的影響。盡管央行不斷強調“削峰填谷”的貨幣政策操作思路，但是超儲率持續歷史地位，使得整個市場的流動性并不充裕，銀行向非銀投放流動性的意愿并不是太強烈，所以當央行的貨幣投放回籠與財政的收支出現一定的錯位時，非銀的流動性面臨較大的不確定性。

• 7月份工業企業利潤數據走弱，但不足說明基本面出現真正的反轉。從單月數據來看，7月份工業企業利潤總額與主營業務收入同比增速分別為16.5%和10.27%，增速較6月份分別下降2.6和2.4個百分點。收入與利潤均有所下滑，根據統計局的解釋，主要是受極端高溫天氣條件下部分企業放假、停產等短期非經濟因素影響。從庫存上看，7月產成品庫存增速繼續第3個月下滑，與7月份的生產數據大幅下滑保持一致。結合近兩個月的數據，可以看出需求端已開始放緩，不過由于無法排除異常高溫天氣對于7月份經濟數據的影響，對于需求端拐點的確認尚需觀察8月數據。

• 總體上看，自7月份以來，債券市場的收益率整體處于高位震蕩的狀態。主要原因：一是供給側改革+環保監察力度加大，大宗商品價格持續上漲，壓制債市情緒；二是市場對于基本面的爭議較大——“新周期之辯”，基本面無法給出長端利率明晰的方向；三是6月中旬開始的機構的配置需求被滿足后，金融強監管疊加中性的貨幣政策，尚無大規模新增資金進場；繼續維持短期高位震蕩的判斷，市場方向的明晰還要看兩點：一是地產投資持續下滑的速度，財政監管對于基建投資的負面影響是否逐步顯現；二是8月份的經濟數據是否延續7月份弱勢。

風險提示：金融監管超預期、貨幣政策邊際收緊、經濟表現超預期

◎ 正文◎

1. 本周觀點：資金面繼續維持偏緊狀態，債市表現較弱

資金面維持偏緊狀態，債券市場收益率小幅走高。上周，央行考慮財政投放、國庫現金定存操作、金融機構法定準備金退繳等因素將投放流動性，公開市場操作凈回籠2500億元，資金面繼續維持偏緊的狀態。資金面的持續緊張，使得債券市場的情緒受到了壓制。此外，供給側改革深化和環保督查的持續發酵引發了市場對于大宗商品持續上漲的擔憂，大宗商品價格的持續上漲也帶動了債券市場收益率的抬升。上周，債券收益率曲線整體向上抬升，10Y國債收益率上行3.8bp至3.63，10Y國開收益率上行8bp至4.36，距5月份的年內高點只有“一步之遙”。一級市場招標也顯示市場情緒較弱。對于信用債而言，收益率整體上行，且上行幅度普遍在7-12bp之間，信用利差進一步壓縮。在基本面、政策面等在短期沒有超預期的情況下，資金面成為目前市場的主要矛盾，資金面的持續偏緊也在一定程度上壓制了債市的表現。

超儲率維持低位情況下，市場的流動性受央行投放和財政收支的影響出現大幅波動。8月中旬開始，受繳稅的影響，資金面開始收緊，但是超出市場預期的是資金面的緊張在8月下半月一直持續，預計的財政投放并沒有對沖掉央行對于資金的凈回籠的影響。盡管央行不斷強調“削峰填谷”的貨幣政策操作思路，但是超儲率持續歷史地位，使得整個市場的流動性并不充裕，銀行向非銀投放流動性的意愿并不是太強烈，所以當央行的貨幣投放回籠與財政的收支出現一定的錯位時，非銀的流動性面臨較大的不確定性。7月份，受繳稅和地方債大規模發行影響，財政存款增量大幅超預期，達到1.16萬億，是歷史上單月最高的增量，也明顯超過7月份的季節性。在財政存款大幅上升的情況下，央行并沒有大幅投放流動性，使得整個銀行體系的超儲處于較低位置，根據我們的測算，7月底銀行的超儲率在1.18%左右。目前來看，由于外匯占款持續下滑，流動性的投放主要靠央行的公開市場操作，在“中性穩健”的貨幣政策下，央行保持定力的可能性較大，不會大幅投放流動性，整個銀行體系超儲率將會繼續保持較低水平，短期來看，財政財政收支與央行操作的錯節將是造成市場資金面的波動的主要因素。

7月份工業企業利潤數據走弱，但不足說明基本面出現真正的反轉。1-7月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額42481.2億元，同比增長21.2%，增速比1-6月份放緩0.8個百分點。從單月數據來看，7月份工業企業利潤總額與主營業務收入同比增速分別為16.5%和10.27%，增速較6月份分別下降2.6和2.4個百分點。收入與利潤均有所下滑，根據統計局的解釋，主要是受極端高溫天氣條件下部分企業放假、停產等短期非經濟因素影響。從庫存上看，7月產成品庫存增速繼續第3個月下滑，與7月份的生產數據大幅下滑保持一致。結合近兩個月的數據，可以看出需求端已開始放緩，不過由于無法排除異常高溫天氣對于7月份經濟數據的影響，對于需求端拐點的確認尚需觀察8月數據。

總體上看，自7月份以來，債券市場的收益率整體處于高位震蕩的狀態。主要原因：一是供給側改革+環保監察力度加大，大宗商品價格持續上漲，壓制債市情緒；二是市場對于基本面的爭議較大——“新周期之辯”，基本面無法給出長端利率明晰的方向；三是6月中旬開始的機構的配置需求被滿足后，金融強監管疊加中性的貨幣政策，尚無大規模新增資金進場；繼續維持短期高位震蕩的判斷，市場方向的明晰還要看兩點：一是地產投資持續下滑的速度，財政監管對于基建投資的負面影響是否逐步顯現；二是8月份的經濟數據是否延續7月份弱勢。

2. 資金面：央行公開市場操作凈回籠，資金面偏緊

上周，央行考慮財政投放、國庫現金定存操作、金融機構法定準備金退繳等因素將投放流動性，公開市場操作凈回籠2500億元，資金面繼續維持偏緊的狀態。銀行間隔夜質押回購利率收于2.9359%，較前一周下行5.5BP；7天質押式回購收于3.5840%，較前一周上行5.7BP；14天質押式回購收于4.1750%，較前一周下行7.4BP；1個月質押式回購收于4.0926%，較前一周下行4.6BP。7天Shibor收益率收于2.9098%，較前一周上行1.6bp；3個月期Shibor收于4.3689%，較前一周上行2.5bp。交易所市場方面，GC001收于4.2850%，較前一周大幅下行17bp；GC007收于4.2826%，較前一周上行1.34bp。

公開市場操作方面，央行凈回籠2500億元。上周央行聯系5個交易日公開市場凈回籠，合計回籠3300億元，不過在周四通過國庫現金定存投放資金800億元，全周實現貨幣回籠2500億元。本周將有4600億元逆回購到期。

3. 利率債：表現較弱，收益率整體上行

3.1. 一級市場：招標情況整體弱于市場預期

上周利率債總計發行48只，共計2509.5億元，凈融資額1915億元。具體來看，國債發行2只，共計460.4億元；政策性銀行債15只，共計740億元；地方政府債31只，共計1309.1億元，地方政府債的發行繼續保持較大的規模。根據已公布的利率債招投標計劃，本周將發行49只利率債，共計7493.57億，包括兩只特別國債合計6000億元。此外，國開債3只280億，農發債5只250億，地方政府債39只963.57億元。

招標情況整體弱于市場預期。具體來看，農發債招標結果分化，3Y、5Y品種認購倍數均超過4倍，1Y品種認購倍數為2.47。國開增發債1Y、3Y、5Y和7Y品種投標倍數分別為2.85、2.1、3.01、2.08，投標倍數均不高，整體需求一般。此外，周五進行招標的91天期貼現國債，加權利率為2.9015%，邊際利率為2.9984%。

3.2. 二級市場：收益率曲線整體上行

上周，受資金面偏緊和大宗商品持續上漲的影響，利率債的收益率整體上行。截止上周五，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期國債收益率分別為3.361%、3.5607%、3.6107%、3.7092%、3.6327%，較前一周分別上行2.4bp、7.4bp、1.8bp、3bp和3.8bp。國開債方面，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期國開債收益率分別收于3.7804%、4.2121%、4.3093%、4.3649%和4.3612%，較前一周分別上行10.5bp、8bp、10.5bp、4.5bp和8.1bp。

3.3. 國債期限利差走闊，國開期限利差收窄

國債與國開的收益率曲線形態變化有所不同。上周，國債10-1年期限利差為27.84bp，較前一周擴大1.39bp；國開債10-1 年期限利差為58.08bp，較前一周收縮2.47bp。

4. 信用債：整體收益有所上行，信用利差壓縮

4.1. 一級市場：發行市場整體平穩，凈融資小幅回升

發行市場整體比較平穩，凈融資額有小幅上升。上周非金融企業短融、中票、企業債和公司債合計發行約1708.9億元，償還規模約1413.78億元，凈融資額約295.12億元，基本與前一周持平。

具體來看，一般短融和超短融發行775.5億元，償還968億元，凈融資額-192.5億元；中票發行485億元，償還240.5億元，凈融資額244.5億元。上周企業債合計發行166.4億元，償還124.66億元，凈融資額41.72億元；公司債合計發行282億元，償還80.6億元，凈融資額201.4億元。

信用債發行利率方面，在二級市場帶動下，關鍵期限的發行利率普遍有所上行。由交易商協會公布的發行指導利率來看，各期限品種基本上呈上行的態勢。

4.2. 二級市場：各期限城投債及中票的收益率均出現了顯著的上升

信用債方面，各期限城投債及中票的收益率均出現了顯著的上升。

4.3. 信用利差整體收窄

信用利差整體收窄。上周，各期限的城投債以及中票的債券收益率均出現了顯著的上升。無論是城投債還是中短票，僅有個別品種利差走闊，多數等級以及期限債券的信用利差均出現了進一步收窄。

4.4. 一周主體評級調整情況

上周共有1家發行人的評級發生變動。其中，發行主體評級上調的有0家；發行主體評級下調的有1家，涉及個券3只。