6月初至7月末鋅價攀升和鋅庫存的下降密切相關，而鋅庫存下降的主要原因是冶煉廠檢修后復產低于預期。隨著庫存大幅下降，鋅供應緊張，LME和SHFE鋅期貨BACK結構加劇，同時滬鋅1705合約和1706合約在交割前出現較為明顯的“軟逼倉”行為。

冶煉廠復產低于預期主要因鋅礦供應偏緊。2015-2016年是歷史上全球鋅礦關閉最集中的年份，其中2015年鋅礦供應減少100萬噸，創歷史最大值，2016年亦有10多萬噸的減產量。分國家來看，2015-2016年中國鋅礦減產35萬噸，占全球減產量的1/3。鋅礦供應緊張延續到2017年上半年，使得冶煉廠復產受限。

但是，2017-2018年全球鋅礦供應將改變2015-2016年負增長的狀態。統計數據顯示，2017-2018年鋅礦凈增產可能達到100萬噸，其中2017年Antamina鋅礦產量預計增加18萬噸，其他如Middle Tennessee，Bisha等鋅礦產量增幅亦較大；2018年新增產能有可能超50萬噸，認為嘉能可在2015年關閉礦山有可能在高鋅價的情況下復產。同時，中國大型鋅礦產量大幅增加，預計2017年釋放鋅礦產量21.9萬噸，供需缺口出現大幅縮窄；2018年釋放鋅礦產量13.2萬噸，市場有可能轉為小幅過剩。

鋅礦供應寬松表現為鋅精礦現貨加工費和港口庫存的回升。2017年7月，進口現貨鋅精礦加工費TC為57.5美元/噸，高于6月的47.5美元/噸，并且國內現貨鋅精礦加工費為4050元/噸，高于6月的3950元/噸。此外，當前港口鋅礦庫存較年初也有所增加。鋅礦供應寬松，提高了冶煉廠的開工率。6月國內鋅冶煉開工率改變了3-5月連續下滑的狀態，出現小幅回升，預計隨著下半年鋅礦供應寬松，冶煉廠開工率存在連續回升的可能。

鋅錠庫存減少和投資者情緒高漲，推升鋅價大幅上漲，內外比值大幅攀升，鋅錠進口窗口打開。這導致部分企業增加鋅錠進口量，海關數據顯示，6、7月鋅錠進口量均增加2萬噸左右。受此影響，中國社會庫存緩慢企穩回升，并且SHFE鋅庫存出現回升拐點。

下游需求穩中有弱。鍍鋅板方面，1-6月份，鍍鋅板產量增速維持在20%左右，但鍍鋅板庫存增加，其中上海地區鍍鋅板庫存增幅較高，表明部分鋅錠轉化為鍍鋅板庫存，并沒有被終端消費掉。同時壓鑄鋅合金消費旺季不旺，淡季不淡，開工率整體處于60%以下運行。終端消費疲軟拖累鋅的需求，2017年房地產市場增速回落，同時發改委批復基建項目偏少，基建投資增速從高點回落，而汽車行業是否能成為鋅的消費增長點尚待考量。

總的來看，由于中長期鋅供需缺口縮窄甚至出現供應過剩的情況，價格突破大區間震蕩（2400美元/噸-3000美元/噸）上沿的壓力較大。

通過與來自投資公司、咨詢機構、鋅產業鏈企業等參會人員溝通，我們認為以下幾個問題值得關注：

其一，嚴峻的環保形勢對鋅礦的供應和消費的影響有多大？隨著中央第四輪環保督查于8月7日至15日在全國31個省市展開，多地金屬生產企業被整治。雖然前三輪環保督查已經使大部分污染嚴重的鋅礦生產和鍍鋅等企業停產整治，但由于本輪環保督查更為嚴格，范圍更大，預計對鋅產業鏈會產生更大的影響。首先，從鋅礦生產上看，小型鋅礦基本關停，尤其是沒有尾礦庫的鋅礦基本不存在復產可能。由于中國鋅礦一半的供應量來自小型礦山，所以8月份以后國內鋅礦產量下滑的概率較大。從下游來看，在此前的環保督查中，京津冀地區具有污染鍍鋅企業已經全部關停，本輪環保督查對京津冀地區影響不大。但是其他地區如浙江省多地鍍鋅企業已開始停產整治，并要求通過環保驗收后才允許生產。環保因素對鋅礦供應減少量尚可以衡量，但對鍍鋅消費量的影響比較難評估，因當前無法判斷浙江多少家鍍鋅企業能通過環保驗收。市場認為，即便本輪環保關停部分鍍鋅企業，但這些企業的訂單有可能流向具有環保資質的企業，所以本輪環保督查對鋅礦供應的影響大于對下游消費的影響。

其二，庫存是否會下降？加工企業原料庫存較低，但成品庫存偏高。加工企業原料庫存維持正常偏下水平，主要是有三方面的原因：第一，隨著鋅價連續上漲，企業資金壓力明顯；第二，終端產品價格上調幅度低于原材料價格上漲幅度，企業利潤壓縮；第三，由于下游消費旺季不旺，企業成品庫存偏高。由于這些原因的存在，企業采購原材料較為謹慎，多根據訂單安排鋅錠采購。現在的問題是，后期企業的成品庫存是否會出現大幅下降？市場認為雖然8月份消費淡季不淡，但大型加工企業維持正常開工率，所以成品庫存下降的幅度或有限。

同時，庫存方面還需要關注的是中國鋅錠社會庫存是否會下降。當前中國鋅錠社會庫存為11萬噸左右，但基于庫存下降引發“軟逼倉”風險的可能，判斷后期庫存下降的空間不大。6月份鋅錠庫存曾小幅下降至10萬噸，但引發了SHFE期貨合約“軟逼倉”的行為。國內鋅價大幅上漲打開進口盈利窗口，進而使得鋅進口大幅增加，穩定國內庫存。

其三，嘉能可此前關停礦山是否會復產？嘉能可在2016年關停鋅礦產能50萬噸，但關停礦山的復產日期一直備受市場關注，尤其是鋅價攀高后，市場認為復產日期會越來越近。根據鋅的平衡表，如果嘉能可此前關停礦山復產，那么2017-2018年全球鋅礦供應將大幅過剩，鋅錠的供需缺口也將不復存在。市場認為在當前高鋅價的前提下，嘉能可有可能采分步驟的方式緩慢恢復此前關停的澳洲、南非和哈薩克斯坦等地的多家礦山。

總的來看，市場對后期鋅供需的判斷偏中性。

鋅礦供應增速不及消費復蘇程度，后期鋅價依然有上升空間。從供應端來看，我們認為短期嘉能可此前關停的礦山復產不可能實現，這主要是因為2017年嘉能可已經擴產旗下Antamina鋅礦（預計全年增加18萬噸），如果嘉能可再將此前關停的礦山復產，那么將大幅改變鋅礦的供需格局，拖累鋅價大幅下跌，我們相信這是嘉能可不愿意看到的。同時，因環保問題，預計下半年中國鋅礦產量負增長。根據ILZSG數據推算，2017年下半年全球鋅礦供應增速為2%左右。

我們對下半年鋅消費依然樂觀，主要因國內支撐鋅消費的因素依然存在。從鋅的初始消費結構上看，鍍鋅占比52%，其中鍍鋅大部分用于基建行業。而基建投資尚維持高位，數據顯示，1-7月基建投資同比增長20.9%，市場預計下半年基建投資依然保持較快增長。同時，其他終端，如房地產、汽車、消費類電器、設備制造等行業未現疲軟。所以，我們更愿意相信市場研究機構對2017年下半年中國鋅消費增長5.3%，全球鋅消費增長3.4%的判斷。

綜上所述，鋅礦供應增速不及消費復蘇程度將繼續推升鋅價。