近期隨著階段性解禁小高峰到來，定增基金退出需求高漲。受減持新規(guī)影響，目前采用傳統(tǒng)大宗減持方案，接盤方開價顯著降低，交易較冷清，由此催生新型減持模式——引入期權(quán)的大宗減持方案。業(yè)內(nèi)人士提示，此類減持新玩法含“隱蔽杠桿”，需嚴(yán)防觸碰“杠桿紅線”。

7月最后一周迎來解禁小高峰，定增解禁市值337.48億元，環(huán)比增加44%。解禁潮推升定增基金退出需求。減持新規(guī)出臺后，定增基金快速退出多依賴“大宗減持”，而傳統(tǒng)大宗交易模式需要基金付出較高折扣。

“他們一開始要價9折，后來降到8.8折，我們還在觀望。如果降到8.5折就可以簽合同。”大宗交易圈一位資深人士告訴中國證券報記者。

根據(jù)5月27日證監(jiān)會發(fā)布的減持新規(guī)和滬深交易所出臺的細(xì)則，定增基金限售期滿后一年內(nèi)，通過集中競價只能減持所持股份的50%。若通過集中競價減持，定增基金完全退出的最短時間比新規(guī)出臺前增加了一年。若想快速退出，必須通過大宗交易。不過，新規(guī)出臺后，大宗交易接盤方接盤之后需鎖定6個月。而對于習(xí)慣“快進(jìn)快出”的大宗交易人士，新增的6個月內(nèi)波動性如何定價則成了問題。

上述大宗交易人士在業(yè)內(nèi)以快速轉(zhuǎn)手著稱。減持新規(guī)出臺前，頭天拿到的股票，多數(shù)情況下第二天就能賣完。由于轉(zhuǎn)手快，接盤基本面可觀的股票可以給到“9.7折或9.8折，股價走勢好還能溢價接盤?！钡乱?guī)出臺之后，剛解禁的定增股，即便股票的基本面沒有問題，目前只能出價8.5折。

據(jù)統(tǒng)計，4月、5月、6月低于9折的大宗交易數(shù)目分別占比12.1%、11.57%、10.56%。7月低于9折數(shù)目占比上升至14.1%。

中國證券報記者從多方了解到，目前基本面情況較好的股票，限售期滿，減持方開出的價格多位于8折至9折。南方某公募基金投資經(jīng)理表示，減持方的議價能力取決于其前期的盈虧狀況以及減持方資金狀況，急需資金周轉(zhuǎn)或前期浮虧較多的減持方議價能力較弱。他表示，只有資金非常充裕的機(jī)構(gòu)、對手中的股票非常有信心，才會選擇一年后通過集中競價完全退出。目前，到期定增基金的大宗減持需求較強(qiáng)烈。

但接盤方開出的價格偏低，故交易相對冷清。減持方和接盤方均在探索新型減持方案。而退出困難已經(jīng)反饋至發(fā)行端，目前定增場內(nèi)資金大幅縮減，發(fā)行項(xiàng)目折價幅度增加。上述投資經(jīng)理表示，最近談項(xiàng)目明顯感覺發(fā)定增的公司更愿意配合投資者。

某券商新近推出的定增減持方案中主推“大宗+期權(quán)”，此類方案獲得接盤機(jī)構(gòu)關(guān)注。業(yè)內(nèi)人士表示，期權(quán)等衍生工具自帶杠桿屬性，使用時需嚴(yán)防杠桿紅線。

該方案的具體做法是，接盤方設(shè)立資管計劃，通過大宗交易受讓定增產(chǎn)品所持有的全部定增解禁股票。定增產(chǎn)品賣出所持有的股票獲得資金。為對沖風(fēng)險，接盤方和減持方簽訂期限6個月的場外期權(quán)合約，行權(quán)時間為6個月后。接盤方通過期權(quán)來對沖接盤后6個月鎖定期內(nèi)股價波動風(fēng)險。

北信瑞豐基金管理有限公司專戶投資部負(fù)責(zé)人何龍表示，通過大宗交易減持的方案有三類。一是接盤方以一定的折扣一次性接手定增解禁股票。二是類代持方案，減持方賣出后簽訂兜底合同，6個月鎖定期內(nèi)解禁股票由接盤方持有。前兩類方案中鎖定期內(nèi)股價風(fēng)險由接盤方獨(dú)自承擔(dān)。三是“大宗+期權(quán)”方案，接盤方接盤之后可通過期權(quán)對沖6個月鎖定期內(nèi)股價風(fēng)險。

上述券商相關(guān)人士稱，由于鎖定期股價風(fēng)險得以控制，三類方案中第三類方案接受度最高。目前券商、私募中嘗試者眾多。不過，此類方案需嚴(yán)防“杠桿紅線”。

2016年7月證監(jiān)會修訂的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)落實(shí)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“八條底線”禁止行為細(xì)則》（簡稱“新八條底線”）禁止股票或者綜合類結(jié)構(gòu)化資管計劃杠桿超過1倍。上述券商人士告訴中國證券報記者，依照“新八條底線”杠桿比例不超過1倍的要求，交易方案中期權(quán)保證金比例必須等于或高于50%。一位采用此類模式的券商人士告訴記者，近期監(jiān)管方詢問過其交易方案中期權(quán)的保證金比例。他表示，期權(quán)中的杠桿較隱蔽，但接盤方不可因此存僥幸心理。

業(yè)內(nèi)人士表示，除期權(quán)的杠桿比例不能踩線，結(jié)構(gòu)化定增資管計劃的接盤方和減持方還需繃緊另一根弦。“新八條底線”實(shí)施之前設(shè)立的結(jié)構(gòu)化資管計劃中不少杠桿比例超過1倍，按照“新八條底線”此類資管計劃到期后不能按照原來合同直接續(xù)期。上海某券商人士告訴記者，近期其所在機(jī)構(gòu)管理的高杠桿的結(jié)構(gòu)化資管計劃到期，但標(biāo)的股票解禁后，按照減持新規(guī)不能立即通過集中競價完全退出。他們準(zhǔn)備先通過集中競價退出一部分，用獲得的資金支付優(yōu)先級，從而把杠桿比例降到1倍以下，以合乎“新八條底線”要求，再尋找大宗減持接盤方。不過，上述券商人士表示，目前尚未從監(jiān)管方獲得關(guān)于這種辦法的明確意見。

一家排名靠前、定增減持需求強(qiáng)烈的券商表示，雖然場外期權(quán)在對沖風(fēng)險方面具有靈活性，但是尚不明確“大宗+期權(quán)”模式的政策障礙。盡管這種模式操作上接盤方接受度較高，但目前該機(jī)構(gòu)暫未采用。