來源 | 新湖研究所 ID:xhqhyjs

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2017年以來，商品價格延續了去年的異動，黑色系經歷年初的波動后近期重新走強，鋼廠利潤在保持去年記錄高位的同時，在時間跨度上延續的更加長久。化工板塊同樣復制去年節奏，近期也跟隨黑色走強。相比而言，有色板塊似乎受制于其國際定價的束縛，在商品板塊的輪動中變的波瀾不驚。但去年有色在商品中最后的崛起，也讓我們關注今年下半年其是否能夠重新復制去年的軌跡。

從今年整體商品的走勢來看，更像是對宏觀錯估的大幅修正。去年底，市場上對于2017年美元走勢、地產調控影響、通脹預期、人民幣匯率以及商品需求端的判斷幾乎全面反轉，這也造就了當前商品價格結構在全球緊縮預期之下出現超預期的逆轉。而全球經濟整體超預期的走強也導致市場商品走勢具備一定的持續性。然而行情延續至今，黑色系中對于鋼廠高利潤到底是一個新常態還是階段性表現爭論不斷，化工板塊最大的掣肘在于原油的基準以及化工產能投放。相比而言，基本面不算差的有色板塊在其他品種走強之后凸顯了其低估值，我們認為有色或將是下一個風口。

當前，我們關注的點主要在于五個維度：1,匯率穩定、通脹降溫下的貨幣政策靈活性，以修復商品的估值;2,房地產市場好于預期，需求預期的修正;3,供給側改革下的傳導，供給端再平衡;4,金融去杠桿的掣肘；5，有色在商品中的輪動與相對估值。

    一、貨幣政策由被動緊縮到主動彈性調控

1、貨幣政策調控增大彈性的必要性和可行性

自美聯儲進入加息周期并形成縮表預期之后，人民幣壓力重重，以防范系統性風險為主的穩匯率政策在很大程度上限制了央行貨幣政策的空間。熱錢流出和匯率貶值往往相輔相成，相互強化。政策層面在防范這方面風險做了很大的努力。隨著美國經濟數據樂觀的透支以及歐洲經濟快速復蘇，美元今年以來持續貶值，很大程度上釋放了人民幣貶值的壓力。加之通脹預期的不斷走弱，央行貨幣政策調控空間也在加大。

從2017年經濟結構來看，前高后低是市場普遍共識，從這個角度來看，貨幣政策更容易體現為前低后“高”對沖操作。從上半年的貨幣政策來看，央行整體呈現為緊縮態勢，但下半年在系統性風險下降的背景下，適度保持流動性的穩定有其必要性。可以說，匯率穩定和通脹降溫為貨幣政策調控提供了更大的彈性。

從當前流動性可釋放的空間來看，由于此前央行的相對緊縮，導致商業銀行投放流動性方面捉襟見肘，從我們的測算來看，商業銀行的貨幣乘數已經放大至極限，超額存款準備金降至歷史次低點，商業銀行急需輸血。

人民幣中間價加入逆周期因子，匯率趨穩，外匯占款流出放緩。近幾個月以來，雖然經濟下行預期不斷增強，但是從上半年的經濟數據來看，經濟短期仍相對穩定，經濟大幅下行的概率不大。從人民幣遠期升貼水的幅度來看，近期人民幣遠期升水幅度明顯降低，表明未來人民幣大幅貶值的預期明顯減弱。

此外，5月份以來，人民幣匯率定價公式中加入逆周期調節因子強化調控機制，而美元相對偏弱使得人民幣有能力重新相對美元升值。而5月份之前，人民幣匯率實際上更多的是盯住美元，公開市場操作盯住美聯儲加息決策也是合理的。但是近期美元走弱后，人民幣重新回到更多盯住一籃子貨幣的角度，使得中國的貨幣政策不必再緊跟美聯儲，而是具備了更多的靈活性。

2、緩解商業銀行的流動性方式

商業銀行解決“無錢可貸”的方式大體有四種方式。一是央行降準，給予商業銀行更大的貨幣乘數空間，但這一操作方式寬松的信號太過強烈，在金融去杠桿的背景下短期內實施難度較大；二，同業融資。這本質上是資金在大型銀行和中小銀行之間的騰挪后的高效利用，由于該類資金大量進入的是資本市場，這也是今年金融去杠桿的核心領域；三，表外業務。本質上是繞開監管，同樣該類業務大量進入資本市場，形成影子市場；四，央行投放基礎貨幣。這也是目前央行實際在操作的方式。目前來看，央行通過回購、MLF等方式投放的可能性更大。

目前來看，6、7月MLF、公開市場操作量較大，總體上看，6月基礎貨幣投放量較大為4200億，7月大幅釋放基礎貨幣也是大概率事件。下半年，盡管有聯儲加息、縮表以及其他海外央行不斷釋放緊縮信號，但是隨著人民幣匯率趨于穩定、國內經濟任性增強，國內貨幣政策獨立性明顯增強，貨幣政策的可操作空間更大。伴隨著近期金融工作會議維穩基調確定，下半年出于維穩需要，基礎貨幣投放有望扭轉頹勢。

3、“穩”字當先，向上亦有頂

在金融去杠桿的背景下，對于下一階段的貨幣政策思路，央行在一季度貨幣政策執行報告以及金融工作會議中多次強調未來將靈活運用多種貨幣政策工具組合，合理安排相關工具搭配和操作節奏，維護流動性基本穩定，既為信貸合理增長提供必要的流動性支持，又防范信貸過快擴張和杠桿率進一步攀升，還要加強金融監管協調，有機銜接監管政策出臺的時機和節奏，穩定市場預期，把握好去杠桿和維護流動性基本穩定的平衡，為穩增長、調結構、去杠桿、抑泡沫和防風險提供相對平穩的流動性環境。

其實自從進入2017年以來，央行始終在合理搭配貨幣政策工具組合，綜合運用公開市場操作、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款、臨時流動性便利（TLF）等工具，靈活提供不同期限流動性，保持流動性基本穩定。從政策的實施效果來看，穩健中性的貨幣政策取得了較好效果，與宏觀經濟基本面變化以及去杠桿、抑泡沫、防風險的要求相匹配，銀行體系流動性中性適度，貨幣信貸和社會融資規模合理增長，利率水平總體適度，人民幣匯率平穩運行。下半年上述政策有望繼續實施。

4、央行精準投放、引導穩定預期意圖更加明顯

中共十九大召開之年，政府部門更加注重維護金融市場穩定，針對央行在公開市場操作中考慮財政因素，在嘗試與市場溝通外，金融監管更加注重部門間協調。此外，這種說法也得到了財政部官員的確認。7月初財政部巡視員公開表示，6月下旬，為加強財政政策與貨幣政策的協調配合，積極應對臨近季末可能出現的債券市場流動性趨緊、發行利率偏高等情況，在財政部的指導下，部分地方主動調減了地方債發行規模。種種跡象均表明央行更加注重影響銀行體系流動性的各個細節因素，以期更加精準對沖、投放流動性，保持銀行體系流動性總體平穩。

在引導預期方面，更加注重中長期資金的投放，以釋放穩定中長期資金面的市場預期。在流動性投放工具搭配上，逆回購旨在調節銀行體系短期流動性余缺，熨平臨時性、季節性因素對流動性的擾動。MLF 旨在彌補銀行體系中長期流動性缺口，面向公開市場業務一級交易商中宏觀審慎評估（MPA）達標情況較好的主要銀行開展操作。

在期限品種搭配上，為完善價格型調控和傳導機制，增強金融機構自主定價能力。過去一段時間，央行在投放工具上，逆回購操作以7 天期為主，當出現臨時性、季節性因素擾動時也會擇機開展其它期限品種的逆回購操作；MLF操作以1 年期為主，必要時輔助其它期限品種，以更好地滿足金融機構中長期流動性需求。此外，貨幣政策執行報告同樣強調，未來為促進經濟平穩增長，保證基礎貨幣供給，每月都將適時開展中期借貸便利操作，同時也不排除開展更長期期限MLF操作的可能，以穩定資金面的市場預期，減少短期波動。

總結，預計下半年，央行將繼續按照穩健貨幣政策要求，央行密切關注宏觀經濟金融形勢和流動性長、短期影響因素變化，有效搭配工具組合，張弛有度開展操作。既通過中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等工具補充中長期基礎貨幣缺口，又合理擺布逆回購、臨時流動性便利（TLF）等工具的操作力度、期限搭配、到期時點和開停節奏，“削峰填谷”熨平臨時性、季節性因素對流動性的擾動，維護流動性運行平穩、中性適度。整體來看，在貨幣政策保持穩健的基調下，下半年面對市場可能出現的臨時性波動保持定力，只要央行加強與市場溝通，消除信息不對稱，加強引導穩定市場預期，下半年流動性無憂。

    二、地產：中短期仍將好于預期

對于房地產投資，隨著政策調控的趨嚴，商品房銷售增速高位回落、地產資金來源增速下滑、產業鏈傳導已見負面影響，這一切均指向4月地產投資大概率形成年內的拐點。但是從中短期來看，我們更傾向于會經歷一波高位波動的行情之后再逐步回落，核心因素在于當前開發商流動性相對充裕、購置土地積極，同時整體庫存不斷的去化，對于下半年甚至17年全年的投資增速不宜悲觀。

1、上半年，房地產投資增速的超預期源于銷售增速下滑的低于預期、去庫存的超預期、購置土地面積的超預期以及產業鏈傳導時間的滯后等積極因素。

（1）政策緊縮超預期下的銷售下滑低于預期。

地產調控政策持續強化。如果將16-17年的地產調控做一個時間段的劃分，則可分為三個階段。第一階段，16年2月份春節前后，一線城市緊縮延續，其它城市從契稅、交易稅等方面相繼放開。第二階段，16年7月中央政治局工作會議后，政策穩中偏緊，控風險、控泡沫。

10月國慶期間眾多城市相繼出臺地產收緊政策。上海、深圳等核心城市相繼出臺了“認房又認貸”的緊縮政策。政策緊縮進一步增強。第三階段，受一線與部分核心二線城市地產緊縮政策的影響，資金從這些城市相繼流出并流入周邊的部分三四線城市，這導致核心城市周邊的部分三四線城市房市的非理性上漲。受房地產回歸商品屬性、地產控泡沫的政策訴求，緊縮政策從一線與核心二線城市相繼擴散至周邊的三四線城市，體現為17年3月至今，相繼有50多個城市（涵蓋北上廣深四大限購城市）出臺了限購限貸的新政，政策緊縮力度持續強化。目前，房地產市場整體已形成“四限”格局。

政策緊縮超預期下，商品房銷售增速下滑低于預期。受一線與部分核心二線城市地產緊縮政策的影響，資金紛紛流入周邊的三四線城市，加之不少三四線城市動遷現金補償的方式直接拉動更新需求，體現為這些城市地產擴散效應帶來的購房需求的增加。我們觀察的44個三四線城市商品房成交面積顯示，在一線與核心二線城市銷售增速下滑的同時，這些城市仍維持一個不錯的增速，并進而支撐整個商品房銷售增速維持一個不錯的增速，超出市場預期。

（2）去庫存的超預期

如果從商品房待售面積的絕對量來考慮，從16年初開始，商品房待售面積逐步回落，截至今年6月，待售面積已經下滑至64577萬平方米，17年至今待售面積下降近5000萬平方米。如果從商品房待售面積的相對量來考慮，自13年開始，商品房待售面積的同比增速就開始高位回落，這種回落的速度因16年的去庫存而有所加快，即使如此，17年上半年的待售面積增速也下降了近7個百分點。

因此，無論是從絕對量的角度還是從相對量的角度而言，17年上半年地產在延續去庫存步伐的同時，去庫存的速度依然超出市場的預期。我們認為這背后一方面源于上面提及的銷售增速的高企，另一方面源于政策調控下產業鏈傳導的滯后。

（3）土地購置面積增速的超預期

因城施策的地產調控政策導致不同的城市，在土地市場的購置行為出現分化。對于低庫存的一線與部分核心二線城市而言，由于存在商品房再庫存的需求，因此，盡管銷售增速出現回落，但購置土地的熱情依然不減。而對于其它城市而言，由于庫存較高，政策存在去庫存訴求，這導致其在土地購置方面的需求會低于一線與部分核心二線城市。兩者的分化導致盡管整個商品房銷售增速在下滑，但土地購置面積的增速并未出現較快的回落。此外，17年盡管房價同比增速有所回落，但房價的高企仍導致土地溢價維持高位，進而也導致土地購置面積的超預期。

（4）產業鏈傳導的滯后

政策因素、庫存因素等造成近1-2年整個地產產業鏈的傳導與以往相比產生滯后的結果。16年，在去庫存的大背景下，盡管銷售增速大幅回暖，但房地產的投資增速并沒能跟隨大幅好轉。17年，同樣在去庫存的大背景下，但此時，與16年有所不同的是，其庫存的絕對水平比16年還低。這進一步導致，盡管自16年二季度開始，商品房的銷售增速開始回落，但直至17年二季度房地產的投資增速才開始出現回落的跡象。

2、二季度中央政治局會議對地產調控政策的再度定位、因城施策的地產調控政策、庫存的相對低位等都預示著短期不宜對房地產市場過于悲觀。

（1）地產調控政策再度定調—穩定房地產市場、加快建立房地產長效機制

7月24日，二季度中央政治局會議召開，再度對房地產調控政策進行定調，即穩定房地產市場，加快建立房地產長效機制。這也就意味著因城施策的地產調控政策依然會持續推進，即在庫存較低的一、二線城市增加住房供應量，穩定市場預期，同時繼續在庫存偏高的三、四線城市執行去庫存。

（2）因城施策的地產調控政策疊加庫存的相對低位等利多因素短期依然會對房地產市場形成支撐

正如我們在上面所分析的那樣，差異的地產調控政策導致商品房銷售在城市間出現分化，而這種分化的格局在導致上半年商品房銷售增速超預期的同時，疊加后期基數效應的弱化，會繼續對短期的銷售增速形成支撐。而庫存的低位，疊加房價當前的高企，依然會對目前的土地溢價率形成支撐，進而對短期的土地購置需求形成支撐。此外，庫存的低位仍將對產業鏈傳導的滯后性形成強化。等等。因此，我們認為短期而言，房地產的投資增速依然將在高位徘徊。

    三、歐洲：意外之喜

今年歐元區多項經濟指標表現亮眼:一是歐元區GDP增速加快。歐元區一季度GDP初值同比增長1.7%,環比增長0.5%,已連續3個季度正增長。從GDP的結構角度來看，歐元區的經濟結構有所優化，其中投資明顯恢復，資本形成總值2016年4季度同比增長5%，出口也從底部抬升，產品與服務出口2016年4季度同比增長5.5%，消費表現略微疲弱。

二是歐洲央行貨幣政策目標之一的通脹率明顯回升。2016年開始，歐元區通脹水平有明顯回升，通脹回升的主要原因是高油價所致，同時弱歐元使得進口物價有所改善，另外歐元區內需整體較穩定。而隨著能源、食品價格的重新回落，2017年以來歐元區整體通脹放緩，不過扣除未加工食品與能源的核心通脹上升，但歐元區的通脹水平距離2%的目標水平仍有距離。分國家來看，歐元區主要國家通脹水平也出現分化：法國、意大利和德國等國家通脹率有所回落，而英國、西班牙、葡萄牙通脹持續上升。

隨著歐洲央行采取前所未有的刺激措施來促進增長、提升通脹，自2013年觸及超過12%的峰值以來，歐元區失業率呈緩慢下降態勢，不同年齡段的人口的失業率均有不程度的下降。 2017年5月歐元區失業率降至9.3%，創2009年3月年以來新低。

制造業方面，2013年7月以來歐元區制造業PMI進入擴張區域，服務業PMI也連續保持擴張，但擴張動能較為溫和。2017年6月歐元區制造業PMI從5月的57.0上升至57.4,創出74個月高點。歐元區民間經濟的擴張很大程度上是由于全球需求整體筑底企穩，同時近年來歐元匯率的整體走弱也起到提振作用。

從對大類資產的影響來看。首先，從匯率角度講，海外經濟體的復蘇對各國匯率有正面作用，不過在此過程中歐美各國在退出貨幣寬松的程度上有急有緩，有快有慢，因此各國匯率將會處于此消彼漲狀態。影響美元指數權重的幾大貨幣包括歐元、英鎊、加元等，這三大貨幣所在國家或地區經濟均有復蘇跡象。

2017年美元仍將在加息進程中，但加拿大也開啟了加息進程，而歐洲央行和英國央行也有可能在不遠的將來加入緊縮行列。歐元區和英國經濟增長將有利于歐元和英鎊走強，從而抑制美元走勢，對國內人民幣貶值壓力也有緩解作用。因此對美元而言，在其它國家競相退出寬松以及特朗普政策不確定性的背景下，美元要重新上行仍面臨很大壓力。

其次，從大宗商品角度講，歐美經濟復蘇將會對全球經濟重塑以及大宗商品估值產生影響。從需求端看，在美國貿易保護主義抬頭的趨勢下，歐盟經濟復蘇對拉動進口的效應將更加突顯。歐盟是中國主要出口市場和制造業產品消費市場，其經濟復蘇將帶動歐盟進口尤其是自華進口的增長。如果政策措施得力，2017年歐盟經濟復蘇有望進一步企穩，從而帶動中國為代表的新興國家的制造業；另一方面，美元作為國際大宗商品定價的標價或計價貨幣，美元的強弱也會對大宗商品價格產生影響。美元一旦進入下行通道，將會對大宗商品價格有提振作用。

    四、供給側改革的持續性

供給側改革無疑是去年商品行情的一個引燃點，供給側改革與實體盈利相輔相成。實體的利潤是經濟的穩定劑，為改革的推進提供了前置條件。而供給側改革本身也有利于實體產業盈利的實現。從去年工業情況來看，供給側改革大幅改善實體利潤，在鋼鐵業、煤炭業顯得尤為明顯。

以往的經濟增長模式主要以實體量產增加來體現，供給側改革本身會抑制供給的增加，但供需關系的再平衡利于產業利潤。這就好比以前的蛋糕主要以做大為主，現在已經到了該加厚階段。供給側改革成功有可能會進一步推廣至其他領域，諸如電解鋁、玻璃、造紙等行業，還包括一些產能過剩的加工環節。

當前，政策的執行力度是關鍵，畢竟實體供需關系在利潤的驅動下有自身再平衡的內在要求。以當下黑色為例，鋼廠最大化開足產能，一些淘汰落后產能亦有復產沖動。但保利潤亦是供給側改革的基礎條件，在可預見的未來時間里，產業利潤的穩定依然值得期待，此背景下商品價格向上動能遠大于向下。

具體到有色板塊，供給側的改革多方面呈現。一方面，直接對不合規的過剩產能進行清理整頓，這方面在電解鋁方面的體現的較為明顯。年初以來，雖然電解鋁產能還在增加，但對于一些不合規的鋁產能的限制也在加大力度，甚至一些新建的產能也受到牽連。另一方面，環保調控。據悉中國有色金屬協會再生金屬分會傳出消息，稱明年底廢五金包括廢電線、廢電機馬達、散裝廢五金將禁止進口，即“廢七類”。

目前認為廢七類進口全國占比6-7成，這項禁令完全實施后，對廢銅拆解類企業打擊最大，其次是國內較低品位廢銅需求的冶煉廠和加工廠。預計2017全年進口廢銅約127萬屬噸，按此測算明年后將影響約80萬金屬噸廢銅供應。這一量級已經明顯影響了整體供需關系。可以看出，供給側改革在有色行業也在慢慢鋪開。

    五、結構性變化下的有色行情

在國內外宏觀經濟普遍超預期的背景下，有色金屬消費普遍超預期，價格均表現出不同程度的上漲。其中鋁因中國供給側改革去產能因素影響漲幅居前；銅因海外礦廠生產受干擾、中國消費好于預期，而美元走弱、國內流動性充裕，也獲得不俗的上漲；鋅市場整體仍處于供應短缺、庫存降至低位，宏觀及基本面共同作用下也漲超10%；鎳市場則主要受海外鎳礦供應不確定性影響波動。

1. 庫存周期輪動，需求引領補庫存

有色行業目前整體已經進入被動補庫存階段，需求增速慢于下游補庫存增速，而有色采選礦業依然處于去庫存狀態，礦山投資難以跟上，導致原料端供應增速下降。

    六、有色邏輯

有色板塊自去年以來的每一次行情的走勢總相對滯后反應。去年10月份啟動的銅行情基本定調為前期整體商品行情的階段性收尾。有色板塊中銅、鋁、鋅鉛、鎳、錫各自關注的焦點也各有差異，品種間走勢也相對分化。

2017年以來，商品的重心整體受益于宏觀預期的修復、供給側改革與需求復蘇的矛盾、貨幣政策的變化。純基本面外的干擾因素較多，核心矛盾也在不斷切換。但萬變不離其宗，市場自有其存在的結構規律。黑色仍是焦點，但矛盾存在于高利潤是否具有持續性，鋼廠高利潤下開足馬力，但供給側改革的閘門封堵了蠢蠢欲動的復產。高利潤爭辯的多空對位各執一詞，資金大量囤積，對于未入場的投資者而言，黑色已然成為高風險與高收益的對決場。在市場人氣的推動下，化工板塊緊跟其后，但受制于原油基本面的不穩定以及化工產業未來投產壓力，漲幅相對弱于黑色。

有色板塊雖有跟隨，但相對滯后，不知不覺中已然成為價值洼地。重新審視有色金屬板塊，2017年銅的外礦受到干擾，幾大礦山年初大幅減產，后續影響還在延續；鋁的供給側改革在黑色的示范效應下有著諸多預期，但供給側實質性落地的節奏與不斷增加的產能形成了對位矛盾；鉛、鋅、錫的供給問題持續依舊，鉛亦受到環保影響，市場只是糾結于鉛鋅價格對供給問題反映的多少。

然而在黑色、煤炭、化工價格上行之后，有色板塊估值的問題迎刃而解，從純基本面來看，又沒有太多明顯利空，供給側在有色領域的漫步推進亦形成了遠期利好。宏觀面，美元走弱、地產悲觀預期修復、外需復蘇，甚至連金融去杠桿的憂慮都在央行不斷釋放基礎貨幣中得以緩解。這為有色的整體走勢提供了基本面和宏觀面的共振機遇。

我們認為，美元的調整以及央行流動性回歸穩定利于有色板塊價值上修；房地產市場好于市場的預期，有再庫存的需要，內需仍有保障；外圍經濟的走好利于中國出口，在改善外需、穩定人民幣匯率上利好。供給側改革與實體利潤相互影響，也是保證今年經濟的核心。供給側改革延伸至有色領域，對整體有色形成潛在利好。從估值比較和商品輪動來看，黑色、化工等前期強勢品種目前累積的多空矛盾越來越多，有色具備估值優勢。

整體而言，當前的市場結構，有色板塊向上的驅動明顯大于向下的驅動，我們著重關注銅、鋁、鋅、鉛、錫，從資產配置的角度，有色的風口或許近在咫尺。

附有色品種分析：

1、銅：多因素共振，銅價重心上移

2017年上半年銅價在智利及秘魯銅礦罷工影響下在2月中旬錄得6204美元/噸高位，隨后因需求疲軟以及廢銅供應上升和宏觀風險上升的情況下探底至5462.5美元/噸，5月初開始印尼grasberg銅礦罷工引發多頭熱情，疊加國內貨幣政策有所寬松以及美元一路下挫影響，銅價開啟兩個月之久的反彈，下半年精銅依然維持緊平衡，產量增量基本被需求增量滿足，主要矛盾在精銅進口以及廢銅供應上，以及礦山生產中斷的可持續性。

（1）庫存依然較高 去化空間較大

整體庫存依然高于同期，目前全球顯性庫存比年初增加18.8萬噸，國內庫存（含保稅區）增加10萬噸，但自高位已下降17.4%，目前淡季開工高于往年同期，進口維持低位，庫存大概率仍將維持下降。

（2）銅礦中斷仍上演，短期供應上升

2017年1-5月智利加秘魯銅產量同比下降4.42%至306萬噸，主要因一季度Escondida罷工導致生產中斷，影響約19萬噸銅產量。一季度全球十大銅礦山產量損失約30萬噸，WBMS統計1-5月全球銅產量減少0.7%至830萬噸。預計2017年銅礦供應短缺10萬噸左右，短期內因智利秘魯產量恢復，銅精礦供應逐漸上升，下半年仍有其他地區銅礦企業存在勞資協議到期，預計將對價格繼續支撐。

銅精礦加工費目前下降至79-82美元/噸，略低于我們測算的完全成本加工費，因智利及加拿大天氣原因阻礙銅礦出口，以及grasberg將罷工延續至第四個月所致。而grasberg也是下半年銅礦干擾的主要變量。

（3）精廢替代減弱，擠占需求量回歸

目前看來精廢價差是不斷收窄的，這是由于進口管制和環保壓力下廢銅供應趨緊，而需求端依然比較緊俏，從6月的進口數據看，替代缺口也是在逐漸收窄的，預計7月以后廢銅進口將逐漸下降，上半年精銅表觀消費同比減少31萬噸，廢銅進口增加29萬噸，替代量較大，而下半年隨著價差的收窄，這部分替代需求將逐漸釋放，利好精銅消費。

（4）供應基本持穩，需求維持高位

國內消費占到全球消費的50%左右，從數據來看，電力板塊因之前產業整頓需求受損，逐漸開始有沖量，增速有望突破兩位數，空調產量增速有所下滑，因生產淡季及庫存較高，汽車產量增速淡季超預期上升，電子板塊維持20%以上高增長，整體消費淡季不淡，開工率高于往年同期，但從7月的現貨表現來看依然環比小幅走弱。

（5）基本面緊平衡

預計下半年表觀需求增速為4%左右，全年基本維持平衡或小幅過剩。因銅礦產出不斷受損，且現金成本抬升，上游位于去庫存周期，而下游終端補庫動力較強，整體銅價走勢偏強，建議逢低買入為主。

2、鋁

（1）供給側、環保限產政策推高鋁價

上半年國內鋁價基本在去產能及環保限產政策因素影響下波動。其中一季度在采暖季限產政策消息傳出至文件出臺，價格持續上漲，之后價格隨著消息影響降溫而回調。4月份清理整頓違法違規產能政策消息傳出，價格再迎來一波漲勢，但之后遲遲未有實質性減產，價格振蕩走弱，直至6月中下旬，鋁廠被迫開始減產，價格再入漲勢。

除了政策方面的因素影響外，國內外宏觀經濟增長超預期，終端消費市場增長超預期也是助長鋁價上漲的因素。房地產、汽車等主要終端消費市場增速雖然較去年同期有所下降，但一方面去年基數高，另一方面增速仍超預期。除此以外，鋁半成品出口也逐步回升，上半年即實現近6%的增長。

（2）政策執行多在下半年

由于高鋁價賦予鋁企較高的利潤，減產進度較慢，截至當前，供給側改革減產量不到100萬噸，而年初至今新投產能累計241萬噸，復產產能累計87萬噸。

預計7-8月鋁廠維持較緩慢的速度減產。不過9月中旬為重要政策執行節點，9-10月減產提速的可能性大，其中9月單月減產規模超過100萬噸年產能。11月中旬，采暖季開始，鑒于年內環保力度有增無減，年初限產政策預計也將嚴格執行，意味著近300萬噸的產能屆時要被迫暫停生產，因此11月將出現減產峰值。下半年也有不少合規新產能將不斷投入運行，高利潤將誘使新產能加速投入運行，不過新投產量不及減產量。因此下半年運行產能將大幅下降。

下半年減產規模較大，但實際產量并不會急劇收縮，因為減產時間較靠后，而新投產能運行逐漸穩定。不過大規模減產對市場心理影響較大。

（3）下半年供應收縮或再度推高鋁價

在國內外宏觀經濟增長超預期的大背景下，預計下半年國內原鋁消費維持較好增長，而供應則呈收縮態勢。預計9月份開始會有單月供應短缺的情況，并且短缺有擴大的趨勢。

（4）高庫存不容忽視

在政策嚴格執行前提下，高庫存對價格上漲幾無阻礙。不過一旦政策執行不力，高庫存將是價格下跌的助推器。因為當前庫存接近歷史高位，且仍呈上升態勢。

（5）小結

目前看，去產能、環保限產政策均嚴格執行的可能性大。雖然即使政策嚴格執行，其造成年內供應收縮量仍有限，不過預期兌現是最大利好，因此下半年價格仍以上漲為主。預計期貨主力合約將站上15000元/噸，最高15800元/噸。操作上以逢低買入思路為主。

風險點：

a 政策執行情況不確定性

b 產能置換進度存在不確定性

3、鋅

（1）鋅礦供應維持偏緊狀態

上半年全球鋅精礦產量為581萬噸，同比增加6.6%，預計3季度產量為313萬噸，前三季度累計產量為894萬噸，同比增加6.3%。全球鋅精礦產量回升，但還未達到2015年的水平。預計國內三季度115萬噸，同比增加4%，前三季度累計產量308萬噸，同比增加2.3%。

受環保和安全檢查的原因，預計今年國產礦的增量低于預期的20萬噸。1-6月中國進口鋅精礦130萬實物噸，同比增加31%。 SMM報7月國產礦加工費3800-4300元/金屬噸，進口礦加工費在50-65美元/干噸。鋅精礦產量逐步增加，以及前期國內冶煉廠檢修減產，鋅礦加工費有所回升，但依然維持在歷史低位。國內港口鋅精礦庫存為7.12萬噸，經過去年的大幅去庫存，鋅礦庫存較低。

（2）國內精煉鋅產量恢復，但難以彌補前期供應缺口

礦的緊張傳導至冶煉端，3-5月國內冶煉企業集中檢修減產，6月份開工率逐漸回升至74%，仍然低于去年同期。SMM6月國內精煉鋅產量回升至45.7萬噸，1-6月累計產量為259萬噸，同比下降2.5%。受礦低庫存的影響，預計三季度國內冶煉企業開工率將受到限制,精煉鋅產量難以大幅放量。

（3）鋅錠進口量環比回升

進口窗口打開，6月中國進口精煉鋅41713噸，同比增加27.8%，1-6月累積進口18萬噸，同比減少38%。保稅區精煉鋅庫存由6月初13.42萬噸的年內高位下滑至8萬噸附近。上海保稅庫 premium 200美元/噸下滑至175美元/噸，依然維持在相對高位，國內的供應缺口需要進口鋅來補充。

（4）鋅錠庫存在歷史低位

我的有色網報國內鋅錠庫存11.28萬噸，較6月初的低點回升了1萬噸。上期所庫存為72324噸，較6月初增加3915噸，倉單在2.9萬噸附近。LME庫存為26.7萬噸，注銷倉單13.3萬噸，注銷倉單占比49.6%。國內外庫存均處于歷史低位。

（5）供需平衡及行情展望

全球鋅精礦產量回升，不過還未達到2015年的水平。經過去年的大幅去庫存，國內港口和冶煉廠鋅礦庫存較低。礦的緊張傳導至冶煉端，3-5月國內冶煉企業集中檢修減產，預計三季度恢復的產量難以彌補1-5月的供應缺口，消費增速較去年有所下滑，季節性旺季對消費有支撐，全球鋅錠庫存處于歷史低位，鋅基本面良好，建議回調買入。

4、鎳

（1）供應端：

鎳礦方面，目前處于菲律賓的出礦旺季，再加上印尼方面鎳礦政策放開后，鎳礦不斷到港，整個鎳礦供應較充足。港口庫存小幅下降。截至7月21日，港口鎳礦較上周統計下降18萬噸至918萬噸，港口鎳礦庫存繼續小幅下降。在鎳礦供給充分的情況下，表明下游需求回暖，鎳鐵企業產量回升明顯。進口量穩步增加。

根據海關統計，2017年6月，鎳礦進口374萬噸，環比增加22.2%，同比增加6.25%。菲律賓雨季結束之后，鎳礦供應量穩步遞增，印尼繼出口配額政策消息落地之后，鎳礦也有序往國內發運。據礦業部發言人Sujatmiko稱，印尼今年前六個月出口了403201噸鎳礦石，今年礦石全面出口禁令被解除。自4月以來，政府已向三家公司發布了鎳出口許可，總計為606萬噸。

電解鎳方面，國內生產增加。2017 年6 月國內主流電解鎳生產企業產量總計13120 噸，環比增加11.19%，同比減少8.89%。增量主要集中在金川集團。進口持穩。根據海關統計，2017年6月中國精煉鎳進口14248噸，環比減少26.9%，同比減少61.6%，精煉鎳凈進口11494噸。

從進口盈虧平衡來看，6 月份整體進口虧損有縮窄，因國內電解鎳庫存快速下降，據SMM調研了解，截至7月21日，上海世天威電解鎳庫存3.5萬噸，保稅區庫存部分轉移至國內現貨市場。現貨升貼水上漲，國內需求相較國外好轉，進口空間逐步顯現，電解鎳進口迎來機會。庫存大幅下降。截止7月21日，上期所可交割庫存繼續下降至71373噸，上期所期貨庫存61566噸，LME鎳總庫存376182噸，期鎳庫存總計43.7萬噸左右。

鎳鐵方面，產量增加。據新鎳網統計，2017年6月份中國鎳鐵總產量修正數據為66.16萬噸，環比增加4.45%。折合鎳金屬量為3.265萬噸，環比增加5.02%。進口增加。根據海關統計，2017年6月中國鎳鐵進口137152噸，環比減少25.5%，同比增加74.5%。需求回暖。隨著6 月中旬鋼價回升，大部分鋼廠利潤有所修復，產能釋放率擴大，增加國內鎳生鐵需求，鎳鐵表觀消費量增幅明顯。

（2）需求端：

不銹鋼方面，產量增加。2017 年6 月不銹鋼粗鋼產量總量為188.01 萬噸環比同口徑增加了16.47 萬噸，環比同口徑增幅9.6%。其中200 系粗鋼產量57.52萬噸，300系粗鋼產量98.41 萬噸，，400 系粗鋼產量32.08 萬噸。利潤高位震蕩。鋼廠控制市場投放量，導致市場現貨資源緊缺，價格急劇上漲，鋼廠生產利潤空間漲幅較大。庫存小幅增加。據Mybxg統計，7月14日，無錫及佛山不銹鋼市場貿易庫存量總計31.35萬噸，環比增加1.12%，其中300庫存23.21萬噸，環比減少0.11%。6月中旬開始不銹鋼行情回暖之后，在在漲價帶動下，很多代理開始囤貨、建倉，不銹鋼社會庫存小幅增加。

（3）消息面

7月24日（路透社）菲律賓總統杜特爾特說，他希望停止出口礦產資源并且可能徹底停止采礦，如果采礦對環境造成破壞將會對礦主納稅納到“死”，這個政策是不可商量的，再次體現出菲律賓總統保護環境的強硬態度。這也是菲律賓總統第二次直接表達出對礦業的反感，第一次表態是其在總統上任時。之后由其任命的環保部長 Regina Lope因環保立場堅決，最終被國會撤職。新的環保部長上任之后，市場預期其對環保政策的態度有所緩和，菲律賓方面鎳礦供應本將無憂。

因此該消息爆出后，超出市場預期，當天就在盤面上有所反映。市場預計菲律賓將出臺一些舉措限制或禁止原礦出口，或將鼓勵投資礦石冶煉，對鎳礦進行深加工。此外杜特爾還要邀約了國內主要鎳礦供應商以及前任環保部長Lopez進行探討，表示一直支持Lopez的環保立場，這或許意味著菲律賓鎳礦供應寬松的局面或有改變，給鎳價帶來大幅炒作空間，短期大有加速上行的趨勢。

（4）小結：

總的來說，目前鎳產業鏈的供需格局是供應總體寬松、彈性較大，而終端需求處于復蘇階段。精煉鎳的價格處于歷史的相對低位，全球范圍內精煉鎳環比很難有較大增量，此外菲律賓方面政策的推動作用，疊加菲律賓10月份開始雨季的因素，國內鎳礦供應進一步收緊。后期或有一定的上升空間，預計下半年期鎳走勢偏強震蕩為主。