來源：中國證券報     作者：王朱瑩 

罕見貼水橫空出世

5月23日至6月5日的連續八個交易日期間，螺紋鋼期貨出現連續下跌，現貨雖也有所回落，但下跌幅度遠遜期貨。截至6月9日收盤，螺紋鋼期貨主力1710合約報收3017元/噸，現貨螺紋鋼上海HRB400價格在3610元/噸，折算到期貨盤面為3722元/噸，貼水705元/噸，貼水幅度為18.9%，比前一日的貼水幅度略有縮小，但近期的貼水是歷史最高水平。

遠月合約貼水更深，螺紋鋼期貨1801合約貼水幅度達23.9%，1805合約貼水幅度達25.5%。這么大的貼水幅度，已經超過螺紋鋼期貨歷史3個月的漲跌幅，比一輪單邊趨勢的幅度還要大。

興證期貨分析師李文婧認為，造成如此高水平的貼水，主要是因為市場的一致性預期。市場普遍認為螺紋鋼的高價格不應該長期存在，因為宏觀面上貨幣開始收緊，房地產政策收緊。從需求來說，螺紋鋼很難有更大的增長。從供應來說，目前鋼廠的噸鋼利潤也是近年的新高，前段時間螺紋鋼的噸鋼利潤超過1000元/噸，而原料鐵礦和焦炭都不稀缺。到了6月、7月后，市場預期隨著淡季到來，螺紋鋼需求環比會走弱，雖中頻爐退出市場，但電弧爐的產能會補上增長，使得供需平衡，噸鋼利潤回到“合理”水平。但這種預期一直沒有實現，特別是今年上半年，隨著對供應一輪又一輪抓環保的壓制。

“螺紋鋼的有效供應并沒有跟上，這導致了螺紋鋼現貨價格始終跟隨期貨下跌，但跟得不積極，不過在跟隨期貨上漲時卻很積極。慢慢累積了基差，到了目前夸張和失實的地步。螺紋鋼的社會庫存很低，需求也不差，去年新開工的項目今年還在建設，基建PPP還在支撐需求。”李文婧說。

“進入6月以來，螺紋鋼期貨盤面貼水幅度已經創下上市以來的最高記錄，如此之高的期貨貼水體現的是，當前仍堅挺的現貨價格與提前開啟下跌行情的期貨價格之間的節奏差異，更反映出當前多空雙方，對于螺紋鋼1710合約未來到期價格的判斷存在非常大的分歧。空頭的主要邏輯在于后期電弧爐供應增加及需求回落的預期，而多頭的邏輯主要在于螺紋鋼歷史低庫存及現貨價格持續堅挺，可見盤面的深度貼水正是二者分歧的直接體現。”國投安信期貨分析師曹穎表示。

風起于青萍之末

事實上，當前螺紋鋼還呈現出供需緊平衡狀態。根據mysteel數據顯示，長流程的鋼廠高爐開工率已經回升至76.93%的高位，剔除淘汰產能后的高爐產能利用率再次回升至89.49%的高位。

“這體現出建筑鋼材生產商在毛利率高達32%的刺激之下，已經盡可能將產量提高至滿產狀態。”曹穎評論稱。

與此同時，建筑鋼材的社會貿易庫存卻仍在不斷下降中：上周螺紋鋼社會庫存已降至389.96萬噸，環比再降7.2萬噸，相對春節后的853.41萬噸庫存水平，已經迅速完成了去庫存過程。

曹穎表示，長流程鋼廠的供應已接近峰值，而庫存仍處于低位，說明當前建筑鋼材的需求仍沒有出現明顯走弱，這也是支撐現貨價格堅挺的主要原因之一。

“螺紋鋼期現價格雙雙下行，且期貨下行速度快于現貨，反映了補庫存周期與地產周期接近尾聲情況下，市場對未來鋼鐵需求的悲觀預期。噸鋼毛利創下歷史新高說明當前鋼企盈利水平普遍較好，這種盈利源于前期的供給側改革和較高速的固定資產投資，但這種盈利水平可持續性不強。而螺紋鋼期貨的深度貼水反映了對未來經濟悲觀預期，這與我們一直強調的庫存周期與地產周期進入尾聲，制造業增速放緩，主動補庫存轉為被動補庫存，基本面存下行壓力的觀點所吻合。”中信證券明明團隊指出。

長江證券分析師王鶴濤、肖勇指出，基于期貨與現貨走勢方向高度一致，螺紋鋼期貨貼水修復有兩類路徑：一是需求上行趨勢下主動修正；二是需求未見上行下的被動修正，其中后者以現貨走勢更弱為修復路徑。典型案例來自2016年5月至2016年7月期間，上海螺紋鋼現貨最大跌幅接近30%，而期貨貼水修復比例則高達28.11%。無獨有偶，在今年持續深貼水狀態下，也存有階段性修復窗口期，3月22日至4月28日期間，期現價差從-563元/噸上行到-265元/噸，修復比例為9.56%，期間上海螺紋現貨呈現跌勢，最大跌幅為11.96%。煤炭作為供給側改革另一重點行業也有類似情形，去年底動力煤期貨主力合約深度貼水，最后以期現同時下跌、且現貨跌幅更大的方式完成階段性貼水修復。

修復路徑變數叢生

“現貨走弱型修復路徑近兩年成為主流，或源于去產能影響。上漲時，環保限產手段對即期供給形成直接壓制，現貨漲幅更大，期貨貼水不易修復；往往限產結束后，在高盈利誘導下產量迅速釋放，現貨供給壓力伴隨著需求轉弱而更為凸顯。”王鶴濤、肖勇指出。

那么，此輪歷史罕見貼水會否修復，又將會以何種方式進行修復呢？

李文婧認為，螺紋鋼的基差仍然會出現修復，只不過修復的辦法是現貨略為降一些、期貨再漲一些的方式。“首先我們不認為現貨會在短期內出現暴跌，讓鋼廠利潤得到完全修復。因為中頻爐造成的缺口比較大，電弧爐不能完全補上。隨著過去的去產能，鋼鐵行業出現了產能出清，市場保留了適度的產能缺口，鋼廠利潤維持較高位置是合理的。其次，不認為期貨、現貨市場會一起上漲，畢竟現貨處于淡季，近期期貨反彈后現貨漲幅不大，較難形成趨勢上漲。”

“螺紋鋼當前期貨盤面相對現貨價格貼水700多元/噸，這一貼水幅度是否合理，實際上取決于1710合約到期時，螺紋鋼現貨價格最終能否實現700多元/噸的下跌。”曹穎指出，考慮到夏季是南方建筑鋼材的傳統需求淡季，除非房地產開工或基建開工表現好于預期，否則，接下來的三個月，南方建筑鋼材的需求應是呈現出環比下降的狀態。與此同時，長流程鋼廠的建筑鋼材產量在高利潤刺激下會繼續維持幾乎滿產狀態，而短流程方面，部分具備電弧爐資質的新投入設備將從6月逐漸開始投產，但考慮到石墨電極的極度缺貨狀態，電弧爐的實際產量增量恐不及市場預期。

“但綜合來看，需求有所回落，供應穩中有小幅緩慢增加，因此后期現貨價格肯定會逐漸回落，但能否在1710合約到期前完成700元/噸的跌幅，考慮到電弧爐產能投放的速度遠不及預期，因此高達700元/噸的期貨盤面深貼水，也不能完全依靠現貨價格單方面的下跌來實現修復，不排除螺紋鋼期貨1710合約盤面價格下跌后再呈現出震蕩反彈行情，也就是最終很可能通過現貨下跌、期貨反彈的雙邊來實現貼水的修復。”曹穎說。

王鶴濤、肖勇認為，供需弱化趨勢下，現貨走弱窗口或將開啟，那么新一輪螺紋鋼期貨貼水修復有望來臨。只不過，地產限購與貨幣寬松周期結束帶來的遠期悲觀預期未除，將打壓修復空間，幅度終將有限。

就在噸鋼毛利持續上漲至突破1000元/噸，達到近年來高點的同時，螺紋鋼期貨卻出現了史上最大貼水，最新貼水幅度逾700元/噸。

有券商人士分析認為，螺紋鋼期現價格雙雙下行，且期貨下行速度快于現貨，反映了補庫存周期與地產周期接近尾聲情況下，市場對未來鋼鐵需求的悲觀預期。

物極必反，如此深幅的貼水，會否掀起一場轟轟烈烈的修復行情？又將以何種方式修復呢？