來(lái)源：銀通智略

大宗商品供應(yīng)鏈?zhǔn)且粋€(gè)包含原材料供應(yīng)商、制造商、運(yùn)輸商、分銷(xiāo)商在內(nèi)多個(gè)主體的系統(tǒng)，作為流通服務(wù)商，供應(yīng)鏈企業(yè)通過(guò)對(duì)物流、信息流、商流、資金流的控制和運(yùn)作，達(dá)到高效率、低成本的最優(yōu)化狀態(tài)。

大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)市場(chǎng)容量巨大，產(chǎn)品差異度小，市場(chǎng)參與者眾多，行業(yè)集中度低。隨著中國(guó)由投資和重工業(yè)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)向消費(fèi)和科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，大宗商品需求量高更猛進(jìn),價(jià)格一路飆升的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，對(duì)于大宗供應(yīng)鏈企業(yè)來(lái)說(shuō)，依附行業(yè)需求量的高增長(zhǎng)以及賺取行情差價(jià)的貿(mào)易模式已經(jīng)難以為繼。行業(yè)已經(jīng)邁入整合和變革階段，2015年以后行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)放緩至個(gè)位數(shù)，企業(yè)分化加劇，領(lǐng)先企業(yè)將通過(guò)市場(chǎng)份額的提升迅速擴(kuò)大營(yíng)收規(guī)模，并形成對(duì)物流服務(wù)供應(yīng)商等下游議價(jià)能力優(yōu)勢(shì)從而降低各項(xiàng)費(fèi)用率提升盈利水平，達(dá)到更高水平的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。在經(jīng)營(yíng)模式上龍頭公司將向更高階段的流通服務(wù)商轉(zhuǎn)型，通過(guò)對(duì)產(chǎn)業(yè)板塊進(jìn)行一體化協(xié)同化發(fā)展增加供應(yīng)鏈長(zhǎng)度，為供應(yīng)商、客戶提供更多的采購(gòu)計(jì)劃、庫(kù)存管理、分撥配送等供應(yīng)鏈物流服務(wù)，增加上下游企業(yè)對(duì)流通服務(wù)商的依賴度，從而獲得更大的利潤(rùn)空間。

　　一、中短期內(nèi)大宗供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模穩(wěn)中略升

　　（一）短期內(nèi)大宗品供應(yīng)量仍小幅增長(zhǎng)

2016年多數(shù)大宗商品供應(yīng)量（國(guó)內(nèi)產(chǎn)量+進(jìn)口量）維持小個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，分品種看除煤炭受新能源、水電等替代品沖擊較大供應(yīng)量同比下降7.7%外，其他鋼鐵、礦石、有色金屬、化工品、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品供應(yīng)量基本平穩(wěn)，供應(yīng)量同比變化在0%至20%，其中銅材（+9.2%）、合成橡膠（+23.9%）供應(yīng)量增幅相對(duì)較大。從短期看，隨著PPI同比轉(zhuǎn)正，黑色系價(jià)格觸底反彈和地產(chǎn)新開(kāi)工保持較快增長(zhǎng)，大宗商品供應(yīng)量將繼續(xù)保持小幅增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

　　（二）中期內(nèi)大宗品消費(fèi)和供應(yīng)量穩(wěn)定，部分品種增長(zhǎng)空間大

從中期看，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明一個(gè)國(guó)家金屬、礦產(chǎn)、能源等大宗商品消費(fèi)量和供應(yīng)量表現(xiàn)為“倒U型”曲線，大宗品消費(fèi)強(qiáng)度和總量與工業(yè)化進(jìn)程及經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相關(guān)。工業(yè)化過(guò)程中，大宗品需求將持續(xù)增長(zhǎng)直至工業(yè)化基本完成（人均GDP達(dá)到某一個(gè)較大值，例如2~3萬(wàn)美元），隨后需求量將在高位維持較長(zhǎng)時(shí)間后開(kāi)始下降。目前中國(guó)正處于工業(yè)化中期階段，200多種工業(yè)品產(chǎn)量居世界首位，隨著城鎮(zhèn)化和工業(yè)化持續(xù)推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)體量大、資源消耗多的現(xiàn)狀將會(huì)延續(xù)，我國(guó)大宗商品總體消費(fèi)量和供應(yīng)量將在中期內(nèi)維持高位。

圖1 大宗商品需求和經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈倒U型曲線

圖2 大宗商品分品種需求周期示意圖

以中國(guó)貿(mào)易量最大的基礎(chǔ)大宗品鋼鐵為例，從國(guó)際對(duì)比看，巴西、南非等發(fā)展中國(guó)家由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)落后、城鎮(zhèn)化水平低導(dǎo)致鋼鐵消費(fèi)強(qiáng)度低于我國(guó)。2015年中國(guó)人均GDP（基于購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，2005年價(jià)格）為1.34萬(wàn)國(guó)際美元，人均粗鋼消費(fèi)量為540公斤，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)顯示在工業(yè)化后期人均GDP處于1.5萬(wàn)~2.5萬(wàn)美元時(shí)人均粗鋼消費(fèi)量將維持在500~800公斤的頂峰水平，目前中國(guó)尚未進(jìn)入這個(gè)階段，因此從中期看我國(guó)鋼鐵消費(fèi)強(qiáng)度將保持當(dāng)前水平，加上具有成本優(yōu)勢(shì)出口量不斷上升，鋼鐵消費(fèi)量和供應(yīng)量將保持基本穩(wěn)定。

銅、鋁等有色金屬大宗商品由于主要用于汽車(chē)、計(jì)算機(jī)電子產(chǎn)品、包裝和機(jī)械設(shè)備上，在消費(fèi)升級(jí)和工業(yè)自動(dòng)化進(jìn)程中需求持續(xù)擴(kuò)大。美國(guó)銅和鋁的消費(fèi)量及供應(yīng)量持續(xù)增加直至21世紀(jì)汽車(chē)產(chǎn)量觸頂回落及設(shè)備制造業(yè)外遷后才有所回落。因此相比鋼鐵、水泥等與建筑地產(chǎn)、重工業(yè)高度相關(guān)的品種，有色金屬、能源化工、農(nóng)產(chǎn)品等由于受消費(fèi)升級(jí)、新材料新技術(shù)應(yīng)用拉動(dòng)，擁有更長(zhǎng)的增長(zhǎng)周期。中國(guó)這部分大宗品供消量仍有較大增長(zhǎng)空間。

　　二、供給側(cè)改革推動(dòng)供應(yīng)鏈集中度提升 龍頭企業(yè)成長(zhǎng)性突出

　　（一）央企和中小貿(mào)易商收縮，部分地方國(guó)企順勢(shì)擴(kuò)大市場(chǎng)份額

中國(guó)大宗供應(yīng)鏈行業(yè)分為三個(gè)層次，分別為央企，例如中國(guó)五礦、中國(guó)誠(chéng)通、中兵集團(tuán)，中國(guó)鐵路物資集團(tuán)等；地方國(guó)企，例如象嶼股份、建發(fā)股份、廈門(mén)國(guó)貿(mào)、浙江物產(chǎn)集團(tuán)；以及大量中小規(guī)模的民營(yíng)貿(mào)易商和供應(yīng)鏈企業(yè)。

圖3 中國(guó)大宗供應(yīng)鏈行業(yè)三個(gè)層次

數(shù)據(jù)來(lái)源：中信證券

央企由于之前主要以收入為考核依據(jù)，大宗供應(yīng)鏈行業(yè)以貨值計(jì)收入，有利于迅速擴(kuò)大營(yíng)收規(guī)模，加上央企獲取信貸能力很強(qiáng)，使得央企大量進(jìn)入大宗供應(yīng)鏈領(lǐng)域。但2014年以來(lái)大宗商品價(jià)格持續(xù)大幅下跌暴露了部分央企管理能力不強(qiáng)、風(fēng)控規(guī)范執(zhí)行不力和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)欠缺的不足，加上近年來(lái)央企改革不斷推進(jìn)，考核更重視效益使得央企主動(dòng)收縮在大宗供應(yīng)鏈領(lǐng)域的業(yè)務(wù)規(guī)模，同時(shí)，持續(xù)多年的大宗不景氣使得許多民營(yíng)中小貿(mào)易商被迫退出市場(chǎng)。

在央企和中小貿(mào)易商收縮規(guī)模的背景下，地方國(guó)企依靠其專業(yè)的團(tuán)隊(duì)、成熟的渠道、良好的供應(yīng)商關(guān)系和強(qiáng)大的融資能力順勢(shì)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，2015年以后大宗供應(yīng)鏈企業(yè)分化十分明顯，象嶼股份、廈門(mén)國(guó)貿(mào)、物產(chǎn)中大等地方國(guó)企在市場(chǎng)規(guī)模不變甚至萎縮的背景下實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)和收入規(guī)模的迅猛增長(zhǎng)。央企和中小貿(mào)易商規(guī)模的收縮仍將延續(xù)，但其邊際力度或?qū)⒅鸩綔p弱。

圖4 2015年后大宗供應(yīng)鏈企業(yè)分化明顯，象嶼、國(guó)貿(mào)等地方國(guó)企收入迅猛增長(zhǎng)

資料來(lái)源：wind

　　（二）供給側(cè)改革推動(dòng)供應(yīng)鏈集中度提升 龍頭企業(yè)成長(zhǎng)性突出

自2016年中央落實(shí)供給側(cè)改革相關(guān)措施以來(lái)，煤炭領(lǐng)域成效明顯，許多中小煤礦關(guān)停，產(chǎn)能向大型煤礦轉(zhuǎn)移，鋼鐵領(lǐng)域供給側(cè)改革逐步鋪開(kāi)，寶鋼和武鋼合并打響行業(yè)兼并重組第一槍。2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將供給側(cè)改革放在更加重要的位置，預(yù)計(jì)2017年供給側(cè)改革將向地方鋼鐵集團(tuán)、有色金屬、水泥建材等更多行業(yè)和更大范圍擴(kuò)展，未來(lái)5年至10年去產(chǎn)能和兼并重組都將是大宗商品制造業(yè)的首要任務(wù)，隨著供給側(cè)改革的不斷深化，相關(guān)制造業(yè)集中度將持續(xù)提升。例如國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)鋼鐵產(chǎn)業(yè)兼并重組處置僵尸企業(yè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》中對(duì)于鋼鐵行業(yè)的重組目標(biāo)是到2025年，中國(guó)鋼鐵行業(yè)CR10集中度在60%~70%（寶武合并后CR10在36%左右）。

上游行業(yè)兼并重組必將推動(dòng)中游供應(yīng)鏈行業(yè)集中度提升，目前中國(guó)大宗供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模大約在十幾萬(wàn)億至20萬(wàn)億元，市占率超過(guò)1%的企業(yè)鳳毛菱角，預(yù)計(jì)CR4集中度不足5%，遠(yuǎn)低于美國(guó)和日本在提升之前大約35%和25%的水平，這意味著我國(guó)大宗供應(yīng)鏈行業(yè)集中度提升的潛力非常大。日美上游大宗制造業(yè)集中度提升后CR4平均市占率在15%~20%，供應(yīng)鏈龍頭的平均市占率也在15%左右。我國(guó)鋼鐵行業(yè)重組目標(biāo)為大型鋼鐵企業(yè)的平均市占率約為7%左右，按照上游和中游對(duì)等的原則，預(yù)計(jì)我國(guó)供應(yīng)鏈行業(yè)未來(lái)有望走出一批市占率在5%以上的公司，即收入規(guī)模達(dá)到達(dá)到7500~10000億元，因此雖然行業(yè)整體沒(méi)有明顯增長(zhǎng)，但未來(lái)五至十年內(nèi)部分龍頭企業(yè)將極具成長(zhǎng)性，CAGR+23%~60%。尤其在集中度提升的初期，營(yíng)收和利潤(rùn)彈性可能更大。

　　三、投資策略：優(yōu)選收入高增長(zhǎng)和板塊一體化協(xié)同發(fā)展公司

大宗供應(yīng)鏈行業(yè)已經(jīng)邁入整合和變革階段，企業(yè)分化加劇，千億規(guī)模的高收入和千分之個(gè)位數(shù)的低利潤(rùn)率是行業(yè)的財(cái)務(wù)特征，利潤(rùn)率提升對(duì)公司盈利彈性更大。然而行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，客戶對(duì)價(jià)格較為敏感，高收入帶來(lái)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)下費(fèi)用率的降低是企業(yè)提升盈利水平的關(guān)鍵，因此建議優(yōu)選收入持續(xù)高增長(zhǎng)并且絕對(duì)規(guī)模較大的供應(yīng)鏈公司。

同時(shí)，增加供應(yīng)鏈廣度和深度，橫向拓展供應(yīng)鏈貨種品類(lèi)帶動(dòng)收入高增長(zhǎng)，縱向增加增值服務(wù)環(huán)節(jié)打開(kāi)盈利空間是龍頭企業(yè)構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)壁壘和提高盈利的必由之路，因此推薦產(chǎn)業(yè)板塊一體化協(xié)同化發(fā)展，積極向全程流通服務(wù)商轉(zhuǎn)型的供應(yīng)鏈公司。