來源：中證報 葉斯琦

外盤期貨市場上，被稱為“甜蜜事業”的原糖有了一絲苦澀。從去年9月創下的階段高點算起，洲際交易所(ICE)原糖期貨已下挫約30%，創下1961年該品種上市以來的最長周連跌。“糖旋風”不再，A股市場上，備受基金青睞的白糖概念股難逃“熊掌”。

“甜蜜”變苦澀

ICE原糖期貨主力7月合約由1月初接近20美分/磅跌至目前約15.5美分/磅，跌幅超18%；如果從去年9月的階段高點算起，原糖期貨跌幅更是近30%。當前原糖的弱勢表現，與2016年約30%的漲幅形成鮮明反差。

一度活躍的多頭資金也坐不住了。美國商品期貨交易委員會（CFTC）報告顯示，截至5月2日當周，剔除指數基金的對沖基金等投機者持有凈空倉原糖合約17254張，這是近8個月來首次轉為凈空格局。

與外盤的慘淡相比，國內白糖期貨相對抗跌，維持高位震蕩格局。從4月5日起，更是在11個交易日內連續反彈了5.08%，掀起一輪“糖旋風”。不過，今年以來，國內白糖期貨也累計下跌3%。

對于原糖走弱，南華期貨研究員姚永源表示，原糖持續超跌主要是由于市場預期糖供應過剩。2015年和2016年國際糖咨詢機構普遍預測供應緊缺，糖價上漲使得巴西、印度、泰國等國在本幣持續貶值的基礎上增加出口，并且糖產量均有所抬高。經過2016/2017榨季后，各大糖業咨詢機構紛紛改口認為2017/2018年之后糖供應缺口將越來越小，主要原因在于印度、歐盟、泰國、巴西中南部以及南非的糖產量上升，之前兩年供不應求局面將不復存在。

“統計數據顯示，國內白糖與原糖走勢相關系數達0.78，但局部會出現背離現象，比如2007年6月前后、2008年6月前后、2010年6月前后、2015年6月前后和2017年5月，呈現出非常明顯的內強外弱。這主要是因為國內糖的進出口控制非常嚴格，不過最終將會回歸均值。”姚永源說。

華信萬達期貨白糖研究員劉永華也表示，原糖逐月走低主要由于全球糖供求關系，從連續兩年短缺轉為今年下半年后的過剩，同時原油和美國玉米乙醇長期維持低位，拉低了巴西燃料乙醇價格，進而令糖醇價差長期偏高，帶動糖價走低。相比之下，國內白糖期貨走勢抗跌，一是嚴格限制進口，配額外許可證減半發放，且逐月控制；二是嚴打走私。

“雖然近期外糖不斷回落，但政策利好仍有望使國內糖價穩定在大大高于國際市場的水平上。”方正中期期貨白糖分析師張向軍表示，政策面上，商務部對進口糖的調查引發政策利好預期，按照去年10月國際糖價在20美分計算，若上調關稅至100%則進口后成本將達到9100元，對多頭極有誘惑力。

糖業股遭“遺棄”

中國證券報記者梳理發現，白糖價格2006年-2008年是一個熊市周期，糖價從每噸5500元跌到每噸2800元，跌幅為50%；2008年-2011年，糖價從每噸2800元漲到每噸7500元，漲幅為200%；2011年至2014年，糖價最低跌至每噸4500元，跌幅為40%，再次形成一輪熊市；2015年至今，糖價反彈超過45%，又走出了一波轟轟烈烈的牛市。

一般而言，傳統的糖業概念股將受益于糖價帶來的“甜蜜”行情，而糖價走弱之際，概念股也難獨善其身。

近期，傳統糖業概念股表現都較為弱勢。統計顯示，今年以來，南寧糖業累計下跌19.88%，貴糖股份累計下跌24.95%，中糧糖業累計下跌25.52%。

對于糖業股走弱，新時代證券研發中心研究總監劉光桓表示，近期糖業板塊表現較弱，屢創階段新低，首先是因為這些公司2016年報、2017年一季報業績一般，估值又較高，缺乏投資亮點，資金關注度低。其次，期貨市場原糖價格下跌，糖業行業前景預期不佳，導致公司股價走弱。再次，市場自4月初進入調整以后，糖類公司股價隨大盤出現下挫。

在劉光桓看來，從基本面上看，除中糧糖業外，南寧糖業和貴糖股份業績增長乏力；從基金持倉情況看，一季報顯示，基金賣出貴糖股份，大幅減持中糧糖業，基金與社保也減持了南寧糖業，這表明機構對糖類股并不看好。未來糖業股或延續弱市探底格局，策略上宜逢高減持。

“南寧糖業和貴糖股份作為周期性企業，其業績受糖價波動的影響更大，并且目前白糖期貨點數基本上與2011年持平，從目前估值來看，一季度公司凈利潤雖然大漲，但可持續性較差，且市盈率也較高，理論上當前不具備價值投資。中糧糖業這兩年通過并購業績大漲，企業投資價值顯現；而金禾實業作為成長性企業，PEG較低，業績增長平穩，具備較好的價值投資。”姚永源說。

持倉大增 多空博弈激烈

2017年以來，白糖期貨價格震蕩區間雖然只有400點左右，但多空會員持倉均持續大幅增持，可見多空博弈激烈。姚永源指出，從凈持倉角度看，在2017年1月3日，前20名會員、前10名會員、前5名會員持倉凈多單數量分別為7372張、7358張、-757張；而到了2017年5月9日該數值變為70123張、81406張、56824張。這表明在弱勢震蕩下跌的過程中，白糖期貨市場多頭集中度大幅增加。從前5名持倉會員變動還可發現，凈多頭曲線出現明顯下跌趨勢，說明核心多頭情緒松動，利空糖價。

值得注意的是，截至2017年5月9日交易所倉單達86383張，創歷史新高，說明現貨做空意愿很強，或者說現貨商套保非常積極，利空糖價。

展望白糖期貨后市走勢，張向軍認為，主要應關注大幅上調進口糖關稅的預期能否實現，這是國內糖價能否穩定在6600元上方的關鍵。此外，巴西產糖進度將影響國際市場糖價，并間接影響國內價格。另外，近期進口數量以及國家拋儲計劃也是重要的影響因素。總體來看，糖價后市可能以震蕩下行為主，國內糖價走勢將向國際市場靠攏。

卓創資訊白糖分析師孫悅也認為，短期來看，5月22日結束的進口糖立案調查是關鍵性因素。在調查結果公布前，預計白糖市場整體波動幅度不大，資金操作較為謹慎。長期來看，2016/2017年度產不足需的事實決定糖價基本面較好，但國家放儲則補充市場缺口，因此糖價上漲空間有限，預計今年將以高位盤整為主。

“基本面供求逐步好轉和宏觀面謹慎悲觀的情況何時再度轉向一致，將決定后市方向。”劉永華認為，白糖后市關注兩點：一是現貨庫存去化的演進，目前看“走私糖-陳糖-新糖”從低價到高價逐步消耗的特點比較明顯，預計會逐步體現到工業銷售數據上；二是市場避險心態能否緩和。

生意社農產品分析師李冰持較為樂觀的態度，其指出，進口糖量大幅減少，國內糖價后市有望走高。

內外聯動減少 白糖有望走出獨立行情

華泰期貨 徐原媛 楊澤元

近日，多家國際機構發布報告稱，全球糖市將在2017/2018年度重返供應過剩格局。美國商品期貨交易委員會（CFTC）最新報告顯示，截至5月2日當周，對沖基金及大型投機客持有的原糖凈多頭倉位再度刷新14個月低位66586手，較前周減少12273手，連續第12周減持。此外，國際IEC5月原糖合約于4月28日交割，換月后ICE原糖7月合約延續跌勢，并在5月5日再創近一年來新低。近期原糖將面臨下破15美分/磅的考驗，但由于目前國內與國外貿易流不通暢，國內糖價走勢相對獨立。

國際方面，據泰國蔗糖管理局（OSCB）日前公布的數據，泰國一季度糖出口總量187萬噸，同比下降7.4%。其中原糖約92萬噸，同比下降22%，而高等級白糖共78.8萬噸，同比大增14%。其中出口緬甸的高等級白糖占比總量為34%達23.5萬噸，同比增加約40%。主要因一季度由緬甸進入中國的走私白糖增加，使得大部分時間原糖/白糖價差處于高位，故糖廠更愿意將原糖回爐重熔，改為生產白糖出口。

國內方面，鄭糖期貨1705合約即將交割，但因白糖是非通用倉單，期貨價格貼水于廣西現貨價格近200元/噸。1705合約期價體現的是北方甜菜糖的價格，而南方現貨企業因交割時擔心被分配到北方甜菜糖倉單，因此，選擇交割5月份合約的現貨企業數量不多。

今年3月24日以來，鄭糖期貨1801與1709合約價差在一個多月內，迅速從270縮小至100以下。考慮到1801合約對應的是2017/2018榨季新糖，而1709合約對應的是2016/2017榨季的陳糖，二者之間存在升貼水。如在期貨正向市場，新糖與陳糖之間的升貼水加上儲備成本，1801與1709合約正常價差水平應該在250以上。而目前二者價差只有90左右，屬于較小水平。其中可能存在兩種原因：一是近期現貨銷量非常好，但回顧中糖協公布的4月全國食糖產銷數據，4月全國整體銷量相對一般，證明價差縮小并非現貨供不應求所致；二是現貨商比較看空后市，從而選擇在遠月合約進行套保。從現在情況分析，后一種原因概率更高。那么如今想要規避風險又尚未套保的現貨商，在目前100以下價差進行遠月套保已不太合適，而應趁著1709合約貼水現貨，加快現貨或倉單的銷售。

2017年1至3月我國食糖進口89.4萬噸，同比增長47.7%。雖然一季度進口總量不低，但由于目前只派發了50萬噸配額外的進口許可證，因此，進口主要以保稅倉庫進出境貨物為主。雖然目前內外價差逼近1500元/噸，但在貿易流不暢通的情況下，國內糖價走勢相對獨立。在不考慮走私以及國儲糖條件下，總供給為1164.5萬噸，而國內消費通常為1500萬噸左右，存在著不小的供給缺口。因此，在只下發少量進口許可證的情況下，內外價格聯動減少，因此，國內市場有望走出一段相對獨立的“穩糖價”行情。