來源 | 中國證券報

作者 | 中國光大證券銀行資管部 滕飛

目前大宗商品價格的上漲，主要源自供給側(cè)改革導致的產(chǎn)能收縮，因此價格彈性較大。但這種反彈與純粹需求拉動的上漲并不一樣。在大宗商品暴漲一年之后，2017年繼續(xù)暴漲的可能性不大，但在滯脹期，由于抗通脹的作用，表現(xiàn)也不會太差。

2016年各類資產(chǎn)經(jīng)歷了跌宕起伏的一年，在“股債雙熊”的格局下，賺錢難度較大，而且大宗商品由于市場容量較小、參與投資者少，所以整體看來賺到錢的投資者更少了。

從大類資產(chǎn)配置角度看，查2016年全年收益率，表現(xiàn)最好的是大宗商品，南華商品指數(shù)上漲了51%，其次是現(xiàn)金類資產(chǎn)，以股份制銀行一年期定期存款利率上浮后計有2.0%的收益，如按銀行非保本理財產(chǎn)品的收益計則有4.0%左右，按貨幣基金收益計則多數(shù)在2.5%至3.0%之間；第三是債券類資產(chǎn)，中證全債指數(shù)全年收益為2.0%；最差的是股票類資產(chǎn)，上證綜指全年下跌12.3%，創(chuàng)業(yè)板指則下跌27.7%，中小板下跌22.9%。各類資產(chǎn)收益排序為大宗商品＞現(xiàn)金＞債券＞股票。

根據(jù)美林時鐘理論，這種資產(chǎn)的收益排名最接近滯脹階段，滯脹時期的資產(chǎn)收益率表現(xiàn)是現(xiàn)金＞大宗商品＞債券＞股票，看2016年的實際收益，僅有大宗商品與現(xiàn)金的收益位置互換，整體符合滯脹時期的收益表現(xiàn)。換個角度看，2016年經(jīng)濟確有輕度滯脹苗頭。

從經(jīng)濟基本面看，經(jīng)濟增速穩(wěn)步下滑，經(jīng)濟處于下行期，上半年通脹仍然在低水平，但下半年在大宗商品的帶動下通脹明顯抬頭，在這種經(jīng)濟環(huán)境下股市難以有大的起色，而債券在CPI的一路下行以及“資產(chǎn)荒”的幻覺之下一路走牛，但行情在去年四季度隨著CPI升高以及經(jīng)濟數(shù)據(jù)的企穩(wěn)逆轉(zhuǎn)，短短兩個月跌去了一年的牛市。而大宗商品在供給側(cè)改革以及美國財政刺激的預期之下走牛上漲，現(xiàn)金則成了最穩(wěn)妥的安全資產(chǎn)。

雖然美林時鐘在貨幣政策泛濫時代下常有失靈的時候，這是因為在次貸危機之后，經(jīng)濟走勢復雜化、全球經(jīng)濟分化加劇以及全球政府干預經(jīng)濟的行為增加，金融市場更多受政策和預期而非基本面的影響，

因此，美林時鐘有時被吹成電風扇，這是因為預期和政策在短期之內(nèi)就會變化，從而促成金融市場的化學反應。但是，美林時鐘的基本邏輯和相互關(guān)系仍然是適用的，雖然衰退、復蘇、過熱、滯脹每種場景的資產(chǎn)收益率不一定都完全按美林時鐘，這是因為經(jīng)濟和貨幣的關(guān)系更趨復雜，需要深入剖析每種情景的概率，并且在經(jīng)濟預期變化之后進行資產(chǎn)再配置。

例如，2016年前三季度經(jīng)濟下行、通脹下行，這時債券是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但四季度通脹上升、經(jīng)濟數(shù)據(jù)企穩(wěn)預期改變，進入滯脹階段，債券資產(chǎn)的吸引力就顯著下降了。

目前大宗商品價格的上漲，主要源自供給側(cè)改革導致的產(chǎn)能收縮，以及連續(xù)幾年的商品熊市使部分生產(chǎn)商退出行業(yè)，行業(yè)進入整體虧損狀態(tài)，因此價格彈性較大，在一定的政策刺激之下，加上美國大選之后預期的財政刺激，大宗商品價格隨之反彈，但這種反彈與純粹需求拉動的上漲并不一樣。

供給側(cè)收縮，代表了產(chǎn)能的出清以及政府的態(tài)度，某種程度上也是對此前超跌行情的技術(shù)性反彈，因此，這并不代表經(jīng)濟進入了過熱狀態(tài)。實際上，從經(jīng)濟增長率就可看出經(jīng)濟離“過熱”還有較遠距離。因此，筆者判斷，在大宗商品暴漲一年之后，2017年繼續(xù)暴漲的可能性不大，但在滯脹期，由于抗通脹的作用，表現(xiàn)也不會太差。

理順了大宗商品的上漲原因，可以發(fā)現(xiàn)今天經(jīng)濟狀況更接近輕度“滯脹”，而非經(jīng)濟“過熱”。筆者之所以強調(diào)“輕度”，是因為現(xiàn)在的通脹仍屬較低水平，雖然高于一年期存款利率，但仍在3%以內(nèi)。

不過，由于資產(chǎn)價格的泡沫，貨幣政策明顯偏緊，因此對金融市場的影響和通脹上升類似；另一方面，經(jīng)濟增長乏力，增速繼續(xù)小幅放緩，政策對經(jīng)濟仍有保底作用。

對2017年的大類資產(chǎn)配置，筆者認為現(xiàn)金仍是最安全的收益資產(chǎn)，債市在目前格局下沒有太大機會，但如果經(jīng)濟數(shù)據(jù)變化，則在下半年行情有可能轉(zhuǎn)變，若通脹低于預期、經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯著下滑，則從“滯脹”轉(zhuǎn)變?yōu)椤八ネ恕逼谝参磭L不可，到時投資將迎來機會。

從更長的歷史區(qū)間看，大宗商品價格走勢與經(jīng)濟形勢和通脹水平密切相關(guān)，通常通脹上行與經(jīng)濟增長時期大宗商品表現(xiàn)最好。以按品種持倉額加權(quán)計算的Wind商品指數(shù)為例，自1996年以來大宗商品經(jīng)歷了三輪周期，目前正處于第三輪周期的上升期。

第一輪大周期從1996年到2008年，先是1995到2001年，在亞洲金融危機沖擊下全球經(jīng)濟增長放緩，對大宗商品的需求下降，美國CPI一路下行，同比增幅從3%降到1999年的1.5%附近，而中國則陷入了通縮，CPI同比最低-1.5%。

同時由于2001年納斯達克市場泡沫破滅，大宗商品繼續(xù)探底，直到2002年美國連續(xù)降息，中國加入WTO后的制造業(yè)崛起帶動全球經(jīng)濟復蘇，通脹一路走高，大宗商品也迎來了時間最長、漲幅最大的一輪牛市，從2002年持續(xù)到2006年，漲幅接近4倍；隨后2006-2008年在高位盤整，直到金融危機暴發(fā)后開始新一輪周期。

第二輪周期從2008年到2011年，這一輪周期時間短波動性極大，先是金融危機暴發(fā)導致經(jīng)濟增速暴跌、通脹下降，大宗商品在2008年下半年跌去一半，進入2009年在中國經(jīng)濟刺激政策帶動的需求拉動下迅速反彈，從2009年漲到2011年，大宗商品恢復到金融危機前的水平。

從2011年開始新一輪周期，隨著歐洲債務危機發(fā)酵，中國經(jīng)濟增速放緩，美國復蘇乏力，全球大宗商品進入了漫長的熊市，直到2016年開始出現(xiàn)強勁反彈。從品種看，如焦炭、焦煤經(jīng)反彈到2012-2013年的水平，后續(xù)上漲空間有限，而漲幅相對較小的品種如石油、銅、鎳及豆油、棉花等農(nóng)產(chǎn)品則具有較大想象空間。