來源：云豹財熵，撲克投資家

   引入

Jeremy 濃墨重彩地描繪了自然資源的長期前景，但其實除了價格上漲之外，投資大宗商品還有其他好處，包括多元化投資和對沖通脹風險等。 資源股是持有大宗商品敞口的好工具，同時還有機會獲取股權風險溢價。天生的雙重屬性——一只腳踏在股市，另一只腳踏在大宗商品市場——讓資源股呈現出一些非常獨特的特征。

在不同的時間尺度中，資源股可能更多地跟著股市大盤走，也可能更多地跟著大宗商品市場走，其風險可能時而高于大盤，時而低于大盤。或許正是由于獨立特行，資源股通常不受投資者待見，可能還會被誤解。然而我們認為，無論是戰略上還是戰術上，資源股都意味著難以拒絕的投資機會，長期投資者可以從提高資源股的配置比例中獲益。

   為什么通過股票參與大宗商品投資？

股權風險溢價是關鍵

股權風險溢價是我們傾向于從股票市場而非其他途徑參與大宗商品投資的主要原因。如圖1所示，盡管1920年代以來油價的年化漲幅（實際價格，剔除通脹）微乎其微，但油氣公司的實際年化回報率卻超過了8%。這是非常健康的股權風險溢價。類似地，工業金屬礦商股票也跑贏了各自資源品的表現（圖2）。歷史上看，股票市場顯然是遠比直接投資大宗商品更好的選擇，這還沒算上儲存、運輸、腐蝕等伴隨直接投資大宗商品而來的費用呢。

大宗商品期貨的問題

許多投資者通過期貨市場參與大宗商品投資。然而，期貨投資者必須與移倉損益作斗爭，即他們需要平掉到期的合約，同時買入更長期限的合約。當期貨價格曲線處于升水結構，或者說上翹時，賣出低價的近月合約并買入價格更高的遠月合約就是一種負擔。“低賣高買”通常不會是靠譜的投資實踐，過去大約十年的經驗顯示，投資者面臨的移倉環境并不是很好。

以彭博大宗商品現貨指數為例，自2000年以來大宗商品價格上漲了近200%。然而，這只是一個理論回報率，其反映的是，在不發生與實物大宗商品交易相關的費用的情況下，你以（最初的）即期價格買入并持有至今可獲得的收益。可以交易的是彭博商品指數，覆蓋了和彭博大宗商品現貨指數同樣的大宗商品籃子，并且是通過期貨市場進行交易的。如圖3所示，以期貨的方式進行投資“吃掉”了大宗商品現貨幾乎全部的收益。

股票的額外好處

股權風險溢價和期貨移倉損益是促使我們轉向股票的兩個主要因素，但其實股票還有額外的好處。上市公司股票流動性通常比較好，而且交易費用低廉，同時股票市場還能將自然資源投資以各種各樣的組合的形式呈現。此外，具備資源股的估值和選股能力可以帶來額外的收益。

那么私募股權投資呢？

私募股權與上市公司股票有著許多相似之處，如果你愿意支付高額的費用，并承擔較差的流動性，那么它看似一個合理的備擇投資。但是我們不愿意！讓私募股權投資變得更加復雜的是，行業中魚龍混雜，發現少數幾位真正能增加公司價值的私募股權基金經理人可能是十分困難和曠日持久的。而且，好的私募股權基金通常都不再接受新的投資了。

用高額的費用鎖住投資的做法，以及通常無法增加公司實際價值的經理人，都讓我們望而卻步，尤其是一級市場投資還涉及透明度的問題。盡管在如今央行們極盡所能地支撐資產價格的世道下，不糾結流動性問題可能是司空見慣的做法，但是只要你回顧一下2008年就會意識到，當你真正需要它時，流動性是多么地重要。至少，上市資源股就像是對私募股權投資的極大補充。在我們看來，它應該在自然資源資產配置中扮演核心的角色。

   投資資源股的戰略意義

一直以來，大宗商品能夠吸引投資者源于以下兩個好處：多元化投資和對沖通脹。我們將簡略地檢驗一下，資源股投資者是否享受到了這些好處，同時看看大宗商品股票投資的其他潛在戰略益處。

投資多元化

讓我們從資源股投資能否帶來多元化開始。圖4展示了不同時間尺度里，不同行業與大盤之間的相關系數。月度回報率、年度回報率、直至整個10年回報率的相關系數，可以給出一些啟示：在不同的時間段里，不同行業與大盤之間的走勢究竟呈現怎樣的關系。從月度看，這里檢驗的四個行業與（剔除了該行業的）大盤均是高度相關的。但是在3-5年的尺度里，能源和金屬股票籃與大盤（剔除該行業）的相關系數是非常低的，在10年的尺度里甚至已經是負的，盡管金融、日用消費和公用事業行業仍在這更長的時間尺度中與大盤保持著高度相關關系。

沒有重疊的10年的個數太少，以至于無法讓這10年的相關系數呈現統計學意義上的顯著性，但是我們認為憑直覺也可以解釋這種負相關關系：資源價格上漲對經濟構成拖累，而資源價格下跌惠及整個經濟。

稍歇片刻，思考下這意味著什么。它是這樣一筆投資，長期上看能夠帶來與股票類似的回報率，卻有著與大盤低至負值的相關系數。為了獲得獨立（于股市）的回報，基金經理通常接受低于股票的回報率，因此能夠在低至負值的相關系數下獲得與股票相當的回報率料是令人興奮不已的。實際上，讓你興奮不已的資源股投資并不需要你無所不知。

為了展示多元化的好處，我們以一個由50%能源、金屬股票和50%其他美股構成的投資組合為例（見圖5），這個組合每個月都會進行再平衡（即調整回各50%的比例）。這個五五開投資組合的10年回報率的標準差，顯著低于單獨的資源股或美股的標準差。這就是多元化的美好之處：歷史上看，通過添加資源股到投資組合，投資者得以刺激回報率增長，同時大幅降低回報的長期波動。

對沖通脹

對沖通脹是投資者對一筆投資夢寐以求的另一個特性。所以讓我們來看看，資源股是如何在通脹時期存活下來的。我們以全年CPI在5%以上持續一年或更長時間為標準，在美國確定了八個通脹時期。在這些通脹時期中，由能源和金屬股票構成的資源股籃子的漲幅，有六次趕上甚至超過了CPI的漲幅，并且每次都跑贏了標普500指數（見圖6）。實際上，在這些通脹時期中，資源股的平均年化收益率超過了6%，相比之下，標普500指數的購買力以每年約1.6%的幅度下降（見圖7）。

我們認為， 預期之外的通脹風險是長期投資者面臨的兩大風險之一，而另一個就是衰退風險。歷史上看，資源股不僅能對沖通脹，并且其購買力還在通脹時期大幅上升。基于此，你可能認為人們需要為對沖通脹支付一些費用，正如對沖基金投資者為了實現多元化而接受更低的預期回報率。但實際上，既能提供多元化、又能對沖通脹的資源股時常“打折出售”。

資源股常常打折出售

用基于扣非市盈率、市賬率、股息率指標構成的估值體系衡量，1920年代以來，資源股平均以較標普500指數估值打八折的水平交易（見圖8）。與其說關注資源股帶來的好處，投資者似乎更多地表現出對這一由過度投資或投資不足、供應擾亂和難料的需求等因素驅動的、搖擺不定的、難以預測的行業的不安。對于那些投資期限相對較短的投資者而言，大宗商品繁榮和蕭條不斷交替的行業屬性確實可能讓他們防不勝防。從2011年4月的頂點到今年1月， MSCI ACWI 大宗商品生產商指數下跌了54%，而同期股市整體卻上漲了近15%！如此巨大的波動，意味著投資者朋友有丟掉飯碗的風險。因此，不難理解為什么擔心生計問題的專業投資者不愿參與到這個游戲中來。

但是，對于那些愿意承擔短期風暴的投資者來說，資源股實際上是抓人眼球的安全投資（見圖9）。在十年的時間尺度里，資源股的實際回報率出人意料地穩定。在以十年為限的時間段里，資源股幾乎從未帶來過負收益，即便有，其帶來的購買力損失也是最小的。這樣的結果本身就已引人注目，而若與標普500指數相比則更叫人驚嘆。在許多個10年尺度中，標普500指數的實際回報率都是負的，而且通常還不是負那么一點點；被嫌棄的能源和金屬股實際上是一筆更加安全的長期投資。

長期投資者應該時刻關注這樣的機會，即承受短期低于基準的業績可以換取長期的超額收益，資源股可能就是這樣一個機會。如圖10所示，過去大約九十年中，我們的能源和金屬股籃子較大盤平均每年有超過2%的超額收益，即便過去幾年大宗商品發生了歷史性崩盤。短期風險帶來的折價交易機會可能是資源股投資的另一大魅力所在。

   投資資源股的戰術意義

鑒于大宗商品價格和市場方向的不確定性，資源股在戰術上的投資價值遠不會如戰略價值那么大。然而，能源和金屬股籃子相較于標普500指數的估值已經在最近數月降至歷史低位，至少部分估值指標顯示如此。圖8所示的估值體系（扣非市盈率、市賬率和股息率）顯然不是完美的，但有意思的是它讓我們看到了，歷史上不同估值水平下，資源股的表現。

當其相較于大盤的估值處于最低的20%區間內時，資源股在此后五年中平均會較大盤有近7%的超額年化收益率（見圖11）。當前估值繼續徘徊于歷史低位，相較于大盤的估值更是牢牢地處于歷史最低的區間中。

無論何時，只要是交投于歷史低位的證券，就會有大量看空的聲音存在。最近數月，大宗商品價格的前景遭到了堅決的看空，許多人認為原油價格將跌至20美元/桶或者鐵礦石和銅的價格將在未來數年止步不前。如果這些空頭的觀點最終得到證實，那么資源股可能就沒有我們估值體系所顯示的那么便宜。因此，了解人們究竟對大宗商品價格的前景知道多少是十分重要的。

作為檢測市場預測大宗商品價格能力的方式之一，我們來看看歷史上分析師對油價的預測效果。圖12展示了行業內領先的大宗商品分析師對未來一年油價的平均預期，以及一年后油價的實際水平。平均而言，預測與實際油價之間的差距超過30%。實際上，專家們對油價方向判斷的準確性也僅比50%高一點點而已。

我們想看看是否有分析師會比同行做的更好或更糟，因此我們把每一階段分析師預測的準確性進行排名，并對所有其他時期的排名進行相關性分析。如果有分析師預測原油價格的準確性能夠持續高于其他人，至少會呈現出一些相關關系。然而現實是，不同時期排名的相關關系幾乎為零（確切地說是，0.025）。換言之，在預測油價上，專家們都是半價八兩。

當然了，一年是非常短暫的預測區間。那么，在更長期限的預測上，專家們是否做的更好？我們只能拿到2011年以來的長期預測數據，因此我們至少可以部分地檢驗下他們的長期預測能力。2011年10月，當時的油價為91美元/桶，14位行業專家的平均預期是，到2015年底油價為106美元。其中，最低的預測價格為88美元，最高的為137美元。結果是，2015年底，油價僅為37美元/桶，比當初最悲觀的預測還要低很多。

我們還發現，同樣的預測效果也出現在銅、鐵礦石和其他大宗商品身上。因此，你有理由得出這樣一個結論，即專家們也不知道大宗商品價格將去往何處。鑒于預測大宗商品價格如此之難，懷疑最近數月的看空之聲是否合理也很正常。值此看空之聲可能被證實也可能被徹底證偽之際，當前資源股的低估值至少應該引起你的關注。

農業速覽

聰明的讀者可能已經注意到，到目前為止，本文徹底忽略了農業（公司）。這其實單純是因為可供研究的農業公司的數據時間相對較短，并且也較為零散。不過，最近幾年，農業板塊有了許多新進者，可以為投資者提供一些選擇。如今，除了那些傳統的種植公司外，股票市場也提供了參與不同商業模式的農業投資的選擇，包括生態化學/種子公司、化肥公司、林地礦產類REITS、灌溉公司、以及養殖漁業公司等。

它們不再打著“糧食至關重要，喂飽快速增長的人口是未來十年面臨著的一大挑戰”之類的口號。由于氣候變遷仍在肆虐，暴雨和洪水可能會變得更加常見，而隨之而來的水土流失正在以指數型增長的速度爆發，令種出豐足的食物變得更加困難。同樣伴隨氣候變化而來的、日益常見和嚴重的干旱，將給種植農作物帶來更大的壓力。

簡而言之，在投資自然資源股票時，不要忽略了農業股。

配置資源股

盡管投資資源股的必要性很強，許多投資者仍然依靠大盤獲得對資源股的敞口。放在過去，這可能是一個更加有效的策略，因為當時資源股在全球股市中的占比更大。然而，過去幾年大宗商品價格崩盤之后，資源股的權重已經大幅下降了，典型的是在標普500指數的占比從13%下降至了僅約5%（見圖13）。類似地，能源和金屬股在MSCI世界指數中的權重也在過去幾年中下降了超過50%。而那些以價值投資為導向的投資組合對資源股的風險曝露可能連大盤都比不過，因為許多價值投資者是厭惡像資源股這樣有著許多外生性風險的股票的。我們追蹤的一群聲譽卓絕的價值投資基金經理通常明顯低配資源股。

而有些投資者之所以持有大宗商品的額外敞口，只是作為實物資產配置的一部分。但是，（投資者）對實物資產的配置比例通常都比較低，比較典型的是占整個投資組合的5%-15%，而且其中房地產、基建投資等通常就占掉了很大一部分。從本文所舉的案例來看，似乎可以得出這樣一個結論：希望尋求更高回報、實現投資多元化和對沖通脹風險的長期投資者如能顯著增配資源股，將是明智之舉。

我們認為，投資資源股的需求正在變得越來越迫切。歷史上，投資資源股的投資者獲得了強勁的收益，同時還收獲了投資多元化和對沖通脹的好處。投資資源股還能間接地保有對全球經濟增長和大宗商品上漲的敞口。從戰術上看，資源股相較于大盤的估值已經降至歷史低位，而歷史表明當這種情形出現時，未來資源股的表現將會非常好。

然而，由于大宗商品的價格風險和不確定的價格前景，投資者對投資資源股仍然心存疑慮。愿意承擔短期風險的長期投資者應該認真考慮，對于這一令人興奮卻又不被偏愛的行業，他們是否已經配置充分？