來源：中國證券報

文/中國農業大學期貨與金融衍生品研究中心主任 常清 金鵬期貨經紀有限公司總經理 喻猛國

大宗商品價格連續5年下跌后，今年以來出現了相對較大的上漲行情，特別是以焦炭、鐵礦石和螺紋鋼為代表的黑色系期貨品種漲幅明顯。直觀地看，大宗商品已脫離2015年底的低價區間。

那么，2011年以來的大宗商品熊市是否已經結束，當前走勢是反彈還是反轉？今年以來的上漲，特別是黑色系期貨品種上漲是資金炒作行情嗎？對于這個問題，我們從價格周期和經濟周期研究的角度談點看法。

一、大宗商品價格周期規律的實證分析

筆者及所在機構從2000年開始對經濟景氣周期和大宗商品價格的相關性進行多方面實證分析，不僅用計量經濟學的方法對CRB指數走勢與經濟景氣指標的相關性進行了分析，而且將各類大宗商品與經濟景氣指標、經濟危機前后的重要事件進行了更細致的相關性分析，還進一步將大宗商品分品種價格周期的變動與供求狀況進行了個體的具體分析——結論是大宗工業品的牛熊走勢與經濟周期循環息息相關。

影響大宗商品價格走勢的關鍵因素是供給和需求。對工業品而言，供給量的變化在短時間內變動是相對緩慢的，決定價格走勢的關鍵在于變化多端的需求，而工業品的需求主要取決于經濟景氣的變化，因此研究經濟景氣周期對于工業品價格走勢的分析至關重要。對于農產品價格變化而言，經濟景氣周期有一定作用，但農產品價格周期的變化又有自己的規律性。農產品需求短期變化不大，農產品影響的是供給，供給就是產量的多少，產量取決于播種面積和單產水平，土地的有限性導致播種面積不大，更多體現在單產水平，從技術考慮，單產增加是持續的過程。但影響它的單產的更多是天氣情況，農產品影響的是供給周期，更多關注的是它的氣候情況，農產品歷次上漲都跟氣候變化有關系，1973年的大漲是氣候的原因，1995年是氣候的原因，包括2007年、2008年和2012年，歷次的上漲都跟天氣有關。

經濟周期有復蘇、繁榮、衰退、蕭條四個階段，在經濟周期不同的階段體現的商品走勢價格趨勢是不一樣的，擴張周期需求上升價格上漲，收縮周期需求下降價格下跌。通過對大宗商品價格運行規律進行的持續研究結果顯示：中短期內尤其是兩三年內，貨幣政策的松緊甚至市場利率的變化與大宗商品價格變動并沒有顯著相關性。長期而言，因貨幣逐步貶值，“水漲船高”效應會提振大宗商品價格走勢。即便如此，也并非所有商品價格都會上漲。只有需求得到提振的大宗商品，其價格會上漲，反之則可能會下跌。因此，長期而言，完全從金融角度來解釋大宗商品市場現象，往往與事實不符。

實際上，無論從理論上還是從實踐而言，大宗商品價格變動均取決于供求，資金炒作是不可能決定其長期價格走勢的。

首先，期貨市場上資金多了不代表價格會上漲，因為期貨市場的機制為多空雙向交易，資金可以做多，也可以做空。在實體經濟疲弱的情況下，資金可能傾向于做空，大宗商品價格將一路向下；在實體經濟復蘇的背景下，資金傾向于一路做多，大宗商品可能出現短時間大漲，應該是一種正常現象。其次，期貨合約持倉可以無限制生成，有多就有空，只要多空雙方達成交易，期貨持倉就會增加。最后，我國的期貨市場已經完全放開了交割，期貨與現貨已經不可分割，不可能出現投機逼倉的情況，因此短時間的價格上漲不應該定性為投機炒作。

另外，貨幣政策的寬松程度對大宗商品的影響方面，也不是鈔票多了對應的商品就一定上漲。通過對中國和美國等幾大央行貨幣寬松時期和大宗商品價格進行實證分析發現并不是完全相關的，一般在貨幣寬松時期都是經濟危機、經濟蕭條時期，這時候大宗商品也不漲，反而可能下跌。當貨幣收緊銀根時，一般是物價上漲、大宗商品價格上漲時。所以，不能直觀地下結論說貨幣寬松了，大宗商品就會上漲。

二、當前大宗商品價格走勢符合牛市初期特征

從大宗商品價格波動的歷史來看，一般地講，牛市初期有著自己鮮明的特征：

首先，它產生于經濟景氣周期的蕭條階段后期，是經濟復蘇的先行信號；其次，經過3-5年價格下跌，供求關系的調整得以改善，表現為價格下跌非常緩慢，雖然可能創出新低，但下跌幅度不大；再次，從行為金融學角度來觀察市場投資者的行為軌跡，可以發現做空動能不斷衰竭，做多動能開始積聚；最后，每一次價格超跌反彈都會受到輿論界指責，認為熊市為什么會出現暴漲，此階段主流分析師幾乎無人看多。

還有一點需要強調的是，每次熊市結束有一個重要特征是供給端出現一些企業破產倒閉、資金鏈斷裂等壞消息。例如，美國在2001年3月就陷入衰退，“9·11”之后更加大了貨幣和財政政策的刺激力度。以銅為代表的工業品，出現很多銅礦關閉減產的消息，供給端明顯出現問題，此時熊市基本結束。隨后以銅為代表的大宗商品價格見底回升，加上中國入世和成為世界工廠帶來的工業品需求增量，大宗商品價格出現了一輪大牛市。同樣，2007年12月，美國在次貸危機影響下陷入經濟危機，經過一年多的衰退，大宗商品價格大幅下跌，供求關系得到改善，在各國貨幣寬松和積極財政政策刺激下，大部分大宗商品價格于2008年底見底反轉，美國經濟也于2009年6月開始復蘇。

“黑色系”是我國大宗商品中使用最多的，有色金屬和能源是世界性的。從這三個大類工業品走勢來看，已經初步具備了牛市初期的特征。當然，牛市不可能一蹴而就，它是一個緩慢的過程，就像春天一樣乍暖還寒，它要經過幾次震蕩，但跡象已經比較明確了，信號非常清晰。原材料價格，有色和黑色等品種，“黑色系”今年年初有一輪上漲，像螺紋鋼從1600元/噸漲到2600元/噸，大家都質疑它，其實這是一個強烈的信號，并且有回升的跡象。經過這么長時間，現在它在2000元/噸以上越來越穩定了。從今年以來大宗商品的價格表現和市場發出的信號看，牛市初期特征明顯。究其原因，并非在于資金炒作，而是中國近兩年來調結構、穩增長等一系列宏觀政策逐步發力、去年倡導的供給側改革逐步見效的佐證。

國內外經濟實踐都表明，大宗商品是實體經濟的晴雨表，“黑色系”持續暴漲說明我國多年來堅持的經濟結構調整，以及去年倡導的供給側改革等措施、鋼鐵和煤炭產業去產能去庫存開始見效，也說明中國經濟見底回升，并且回升速度好于預期。這是非常積極的信號。經濟見底回升的同步指標還包括一些統計指標，如進出口數據，發電量和其他財政數據等，它們的超預期表現進一步證明經濟逐步好轉。

三、我國經濟已經出現經濟復蘇信號

很多研究都是從一些統計指標來進行分析判斷，這些統計指標往往具有滯后性。但大宗商品價格的異動往往是領先指標。

大宗商品價格異動之所以值得重視，因為它是由供求關系決定的，沒有太多人為的因素，可以說作不了假，是金融資本、產業資本所有經營者的共同看法。現在對中國經濟很悲觀的人，都是看到歷史指標過去幾年一直往下滑，認為還會接著往下滑。就像亞洲金融危機之后一樣，很多機構在1998年說明年好了，結果到了1999年沒起來，大家說2000年好了，結果到1999年底不敢說了，為什么？因為一路下行。而當前很多指標和信號類似于2001年，大宗商品牛市初期的可能性非常大，經濟即將復蘇的信號比較明顯。

對于經濟見不見底，有沒有復蘇的情況，我們一般看幾大行業，比如說能源就看國際油價，最低到了30美元/桶以下，但現在回升到50美元/桶左右。這就證明發展中國家尤其中國這樣大的經濟體有可能經濟見底略有回升，就不是接著往下滑了；再看原材料，因為經濟肯定用能源和原材料，國內煤的價格也是筑完底開始起來了，這是真正的需求，是造不了假的，它不是庫存。

這次觸底是有邏輯的，不光看信號。

首先，中國是最大的發展中國家，在我國供給側改革這道坎邁過去，產業結構得以調整，產業失衡得到矯正。當前中國經濟也有一些新的增長點，只是新的增長點亮度沒那么大，拉動GDP不像過去了。從統計指標來看，第三產業的增長等方面有很多亮點。

其次，新興發展中國家宏觀經濟的問題已經充分得以暴露和顯現，隨著這些國家不斷努力，可以判斷最差的國家都能見底了，世界經濟也基本見底。金磚五國當中，印度經濟已經開始回升得很好。那些比較差的發展中國家也不再繼續惡化。所以，經濟復蘇與否，不是只看統計指標，統計指標滯后，但一定相信市場，市場發出的信號是最可靠的，這不是哪個經濟學家的意志，不是個人的意志。市場是真正反映經濟供求關系的，真正反映經濟的運行。

但是，大宗能源、原材料進入牛市初期，并不是想牛市就是漲，不是那么簡單。上輪大宗商品牛市從2001年熊市見底，進入牛市初期，一直到2005年后，那是一個非常復雜的活動，但是它的方向是往上的。當前我國工商界和投資者應該重視這一信號，在企業經營和投資方面做出準備和采取相應的策略。