來源/作者:國(guó)際金融報(bào) 張競(jìng)怡

連續(xù)暴跌5年后，反映大宗商品市場(chǎng)景氣度的CRB指數(shù)上半年表現(xiàn)不俗。截至7月1日，該指數(shù)今年以來累計(jì)上漲近13%。與此同時(shí)，反映國(guó)內(nèi)商品期貨市場(chǎng)景氣度的文華商品指數(shù)已經(jīng)累計(jì)上漲近20%，進(jìn)入技術(shù)牛市格局。

下半年開局，大宗商品期貨價(jià)格上躥下跳，就連最有經(jīng)驗(yàn)的期貨投資者也懵了。“下半年行情越來越難做。”這是不少投資者得出的結(jié)論。

而方正中期研究院院長(zhǎng)王駿告訴《國(guó)際金融報(bào)》記者：“下半年，雖然大宗商品期貨整體向好，但是逃不過劇烈震蕩的命運(yùn)。”

貨幣寬松推漲是共識(shí)

近日，金融圈內(nèi)人士圍繞商品、債券同漲走勢(shì)頻頻發(fā)文。

海通證券首席宏觀分析師姜超認(rèn)為今年的全球經(jīng)濟(jì)依然低迷，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也在繼續(xù)下滑，所以商品價(jià)格反彈和經(jīng)濟(jì)應(yīng)該沒有啥關(guān)系。

姜超強(qiáng)調(diào)，商品上漲有一個(gè)不可忽視的重要因素就是貨幣超發(fā)，全球?qū)捤韶泿耪咭辉傺娱L(zhǎng)，導(dǎo)致全球流動(dòng)性極度充裕，而這些資金過去很多都是在金融市場(chǎng)里面自我循環(huán)，但是目前全球金融市場(chǎng)已經(jīng)極度泡沫化，債券利率都接近零甚至負(fù)利率，資金已經(jīng)無法再買了。股市的盈利都一般、但是估值都在高位，所以金融市場(chǎng)已經(jīng)無法吸納更多的資金，這個(gè)時(shí)候超發(fā)的貨幣就容易進(jìn)入那些供給有瓶頸的商品領(lǐng)域投機(jī)，導(dǎo)致商品價(jià)格的暴漲。

方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平在《為什么這一輪人民幣貶值股債是漲的？》一文中也指出，近期市場(chǎng)出現(xiàn)了股、債、商品齊漲的格局，不僅是中國(guó)國(guó)內(nèi)現(xiàn)象，而且是全球現(xiàn)象，我們懷疑很大程度上跟市場(chǎng)對(duì)貨幣政策寬松預(yù)期升溫有關(guān)。

他進(jìn)一步指出，經(jīng)濟(jì)衰退期，貨幣超發(fā)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，引發(fā)了大類資產(chǎn)價(jià)格的輪動(dòng)。低利率系統(tǒng)性抬升了所有大類資產(chǎn)的估值中樞，貨幣超發(fā)引發(fā)資產(chǎn)配置壓力和資產(chǎn)荒，流動(dòng)性泛濫填平所有估值洼地。2014-2015年上半年是股市的大年，2015年下半年-2016年上半年是房市的大年，2016年可能是商品的大年，都是“水牛”。

“寬松不是過去時(shí)，特別是英國(guó)脫歐公投后美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期大大減弱，加息節(jié)奏放緩，甚至今年都不會(huì)再度加息，此外，歐央行和英國(guó)央行均表態(tài)可能采取進(jìn)一步貨幣寬松措施，全球貨幣寬松的定調(diào)已經(jīng)確定。”王駿表示。

西南期貨研發(fā)中心總經(jīng)理史光達(dá)也向《國(guó)際金融報(bào)》記者表示：“商品已經(jīng)從底部區(qū)域起來，商品上漲因素中很重要的一大因素是貨幣因素，這個(gè)因素還將延續(xù)到下半年。”

供給側(cè)故事繼續(xù)講

下半年商品還會(huì)重復(fù)上半年的故事嗎？不少業(yè)內(nèi)人士指出，是同一個(gè)故事，但是講述方式可能不同。

南華期貨宏觀半年報(bào)指出，供給側(cè)改革對(duì)穩(wěn)定和提振資產(chǎn)價(jià)格的效應(yīng)明顯，因?yàn)楣┙o側(cè)改革改變了商品供應(yīng)曲線的彈性，從而使得商品的價(jià)格彈性發(fā)生變化。年初以來的黑色旋風(fēng)即是鋼鐵產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能的直接影響，這種影響的能量仍然沒有釋放完畢。

華泰期貨分析師徐軻指出，供給側(cè)改革護(hù)航，全年鋼鐵減產(chǎn)仍是大概率事件。6月中旬國(guó)家發(fā)改委稱鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革將進(jìn)入實(shí)質(zhì)執(zhí)行階段，之后山東、河南、安徽以及云南等地方先后出臺(tái)配套政策，更有最近的武鋼寶鋼重組事件均反映了下半年供給側(cè)改革的力度將強(qiáng)于上半年，因此筆者認(rèn)為去產(chǎn)能在一定程度上將轉(zhuǎn)化為“去產(chǎn)量”，整體下半年鋼產(chǎn)水平將不會(huì)超出上半年，預(yù)估全年鋼產(chǎn)在7.85億噸上下水平，繼續(xù)較2015年減產(chǎn)2.3%。

“供給側(cè)改革是個(gè)長(zhǎng)期工程，包括黑色、煤炭、水泥、玻璃等行業(yè)都受益于改革，其中煤炭的改革力度最大。”王駿指出。

不過，市場(chǎng)人士也指出，供給側(cè)改革故事已經(jīng)講了一輪行情，下半年將出現(xiàn)變化。

以黑色商品為例，王駿表示：“我們已看到價(jià)格上漲后，鋼廠利潤(rùn)回暖后，出現(xiàn)了復(fù)產(chǎn)現(xiàn)象，進(jìn)而又打壓了價(jià)格，復(fù)產(chǎn)問題關(guān)系到改革的具體執(zhí)行和監(jiān)管。”

徐軻也指出，1至5月我國(guó)粗鋼累計(jì)產(chǎn)出約3.3億噸，同比增速為-1.4%，此增速水平較年初1至2 月的-5.7%顯著收斂，主要得益于 三四月鋼產(chǎn)集中釋放，在這兩個(gè)月中我國(guó)粗鋼日均產(chǎn)出水平分別達(dá)到 227萬和231萬噸水平，為有數(shù)據(jù)以來的最高水平。復(fù)產(chǎn)集中爆發(fā)的原因是煉鋼盈利的擴(kuò)大。但隨著4月下旬鋼價(jià)以及煉鋼利潤(rùn)的回落，5 月粗鋼產(chǎn)出已初現(xiàn)調(diào)頭趨勢(shì)，5月日均鋼產(chǎn)227萬噸，不及此前的三四月水平。

“預(yù)計(jì)下半年，供給端還會(huì)出現(xiàn)如此反復(fù)，價(jià)格也會(huì)隨之顛簸，因此黑色在供應(yīng)利好下底部逐步抬升，但價(jià)格也不會(huì)一躍而起，震蕩上揚(yáng)概率更大，波動(dòng)較上半年劇烈。”王駿強(qiáng)調(diào)。

上海鴻凱投資黑色金屬投研總監(jiān)江南指出：“黑色的故事在回歸理性，‘去產(chǎn)能’注定是一個(gè)漫長(zhǎng)的循序漸進(jìn)的過程，而需求端的‘回暖’面臨著季節(jié)性的波動(dòng)，給價(jià)格運(yùn)行帶來節(jié)奏影響。因此，繼續(xù)通過‘講故事，打雞血’的方式拉抬價(jià)格已經(jīng)不可行。”

不過，江南強(qiáng)調(diào)，從大宗商品周期、貨幣環(huán)境，以及產(chǎn)業(yè)的供需變化看，黑色商品已經(jīng)迎來這三大維度的共振，步入了自去年四季度1618低點(diǎn)以后的反轉(zhuǎn)通道，黑色商品的“慢牛”行情將在今年下半年繼續(xù)展開。

板塊輪動(dòng)現(xiàn)象延續(xù)

“在上半年商品期貨市場(chǎng)上，受資金因素影響，板塊輪動(dòng)現(xiàn)象明顯。從一開始的黑色到農(nóng)產(chǎn)品，再到現(xiàn)在的有色金屬。”史光達(dá)表示，“下半年，這種輪動(dòng)也將延續(xù)。”

在王駿看來，此前累計(jì)漲幅較多的品種不應(yīng)繼續(xù)追高，需等到有一定級(jí)別的回調(diào)才可再度介入，如豆粕期貨等，此外，他強(qiáng)調(diào)尤其要小心貴金屬品種隨著英國(guó)退歐反復(fù)出現(xiàn)劇烈震蕩。

而史光達(dá)更看好漲幅滯后的品種：“有色金屬是啟動(dòng)較晚的板塊，其中鎳價(jià)剛剛脫離底部區(qū)域，安全邊際較高。此外，橡膠在五年熊市中跌幅較大，在歷史底部區(qū)域，上半年橡膠品種還沒有明顯上漲，下半年也有不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。”

從割膠季節(jié)性來看，陳莉指出，三季度依然是割膠旺季，供應(yīng)充裕，但下半年須關(guān)注東南亞產(chǎn)區(qū)的降雨情況，拉尼娜天氣將使得東南亞雨水增多，甚至產(chǎn)生洪澇，關(guān)注異常天氣，預(yù)計(jì)下半年供應(yīng)將前松后緊。青島保稅區(qū)庫存的下降趨勢(shì)還將維持一段時(shí)間，由于今年國(guó)內(nèi)大部分原料被做成全乳膠流入交易所，使得國(guó)內(nèi)可使用的其他膠種相對(duì)較少，而當(dāng)前因?yàn)槿嗣駧艆R率貶值使得國(guó)外進(jìn)口成本增加，將抑制進(jìn)口積極性。下游消費(fèi)因?yàn)榍捌诘耐钢щy有超預(yù)期的表現(xiàn)，因此橡膠更多回歸季節(jié)性規(guī)律。

東證期貨指出有色金屬助理分析師曹洋指出，下半年鎳價(jià)大幅上漲的機(jī)會(huì)或更多來自于供給端風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生，如菲律賓鎳礦供給危機(jī)、國(guó)內(nèi)環(huán)保行動(dòng)導(dǎo)致的減停產(chǎn)等，從時(shí)間段上看，這些事件在三季度發(fā)生的可能更大。

基本面來看，全球鎳礦供給初見收縮態(tài)勢(shì)，下半年菲律賓鎳礦供給風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)偏多，一旦風(fēng)險(xiǎn)被確認(rèn)，國(guó)內(nèi)鎳鐵生產(chǎn)將面臨原料危機(jī)。但中長(zhǎng)期看，全球原生鎳供給仍將維持?jǐn)U張，印尼將貢獻(xiàn)巨大的增量。需求方面，非市場(chǎng)因素令不銹鋼增量被提前釋放，下半年鎳需求將獲提振。三元電池發(fā)展迅速，短期能釋放少量的鎳需求。中長(zhǎng)期看，不銹鋼行業(yè)過剩恐更加嚴(yán)重，去產(chǎn)能已悄然臨近，鎳需求明后年回落的風(fēng)險(xiǎn)正在積聚。

南華期貨在有色金屬中更推薦鋅和鎳。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為鋅礦國(guó)內(nèi)外緊缺格局短期難以改變，外加鋅礦及鋅錠顯性庫存低位，滬鋅價(jià)格需要持續(xù)運(yùn)行到合理高端每噸15500至16500元，以更高的價(jià)格來迎接礦山復(fù)投產(chǎn)以平衡市場(chǎng)缺口。不排除國(guó)內(nèi)小礦山環(huán)保因素以及國(guó)外資源匯率升值因素導(dǎo)致復(fù)產(chǎn)低于預(yù)期，未來在消費(fèi)旺季的推動(dòng)下短期上沖到每噸16500元上方進(jìn)入高估階段。對(duì)于鎳，南華期貨判斷，倫鎳本輪每噸8500美元下方的底部區(qū)域可能已形成。而滬鎳一直在每噸75000 元偏下的低估位置運(yùn)行，有望突破脫離低估位置，未來鎳的底部估值上移，新增鎳庫存成本價(jià)值被抬升。