商品的核心，供需是核心，在2009年2010年，我當(dāng)時(shí)回到國內(nèi)的時(shí)候他們很喜歡聽宏觀經(jīng)濟(jì)，他們會(huì)覺得價(jià)格的波動(dòng)更多是來自貨幣政策，中央銀行。是來自經(jīng)濟(jì)的變化，大家為什么會(huì)對(duì)商品有那樣的誤區(qū)？大家沒有理解在2009年之后，我們?cè)诘谝粋€(gè)中國需求大周期中分為兩段，第一段是大家看到非常明顯的2000年到2007年是真實(shí)的需求，有人問我什么叫真實(shí)的需求？真實(shí)的需求就是經(jīng)濟(jì)增長實(shí)際的對(duì)原材料的消耗，但是2009年之后，尤其是進(jìn)入到2010年之后，中國需求的增量是來自金融的的增量，尤其是對(duì)大宗商品的增量是來自金融的增量，那段時(shí)間的增量是假的，就是來的快去的快，很多人發(fā)現(xiàn)2010年之后好像大宗的價(jià)格拿傳統(tǒng)的供需理論衡量會(huì)發(fā)現(xiàn)看不懂，那它錯(cuò)了嗎？沒有，只是你犯的錯(cuò)誤沒有理解需求的增量中很大是來自金融，怎么理解？舉個(gè)例子，2009年到2013年的過程中，真正影響全球大宗商品格局的變量是什么？實(shí)際上就是美聯(lián)儲(chǔ)超低的利率政策、貨幣政策。這個(gè)政策一是對(duì)供給端產(chǎn)生了較大的沖擊影響，第二是對(duì)需求端產(chǎn)生較大的影響，這幾年都在慢慢消化剛剛講的這兩個(gè)變量。

這是一個(gè)虛假需求的繁榮，這個(gè)虛假需求來自什么？如果在座各位真的是深入大宗商品環(huán)節(jié)中間，你會(huì)發(fā)現(xiàn)2009年到2013年，在人民幣貶值之前的階段大宗商品到底是用于什么呢？用于消費(fèi)嗎？用于生產(chǎn)加工制造嗎？錯(cuò)，那段需求是恒定的，有人說中國的房地產(chǎn)4萬億的固定資產(chǎn)投資，沒有問題，但是那段對(duì)實(shí)際需求的增量是恒定的，只是起穩(wěn)。真正起到核心變量是把大宗商品作為人民幣和美元跨境套利資本的載體，這才是造就了大宗瘋狂的第二段需求的根本原因。大家看到的大宗商品價(jià)格急劇的反彈，看起來很短缺，其實(shí)是因?yàn)榇罅康慕鹑诘某刈影焉唐饭袒?，產(chǎn)生巨大的金融需求。銅、鋁、棕櫚油、大豆，可以告訴大家一切標(biāo)準(zhǔn)化的商品，甚至一部分非標(biāo)化的商品，比如奶粉比如日本的紙尿褲，所有進(jìn)口貨物你們知道有多少比重是用于融資、套利的？這個(gè)比例非常大，我們說的這些鐵礦石，這些原材料有多少是真正意義有需求的呢？更多是用于套利，套什么呢？人民銀行給你送錢你為什么不要，人民幣的單邊升值，美元的超低利率，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的問題導(dǎo)致國內(nèi)的人民幣端的成本極其的高，這個(gè)情況下做金融的人最簡單的事情就是借廉價(jià)的資金轉(zhuǎn)成人民幣端的資產(chǎn)，并且瘋狂推高人民幣端的一切投資回報(bào)率，股票、房子、一級(jí)市場、二級(jí)市場都OK，但是中國是資本管制，正常來講沒有資本管制這個(gè)渠道，你的境外這種利差匯差不可能存在，匯率的調(diào)整會(huì)覆蓋掉人民幣的的受益，但是在中國其它的現(xiàn)象就出現(xiàn)了，人民幣單邊升值，美元降息打下來以后，我們?nèi)虻睦畛掷m(xù)的拉升，結(jié)果是利差存在匯差又存在，大宗商品誰還做價(jià)差。

大宗商品的價(jià)格已經(jīng)完全透明，所有貿(mào)易環(huán)節(jié)中間哪還有真正的利潤，當(dāng)你放著所謂的利差和匯差存在的時(shí)候，你們就明白中國進(jìn)口，保稅區(qū)，我們倉庫里堆的貨到底是什么東西了，那都是錢物，那都是美元，那都是中國企業(yè)的美元負(fù)債。這個(gè)東西的理解直接影響到你對(duì)現(xiàn)在很多東西的判斷，我也看了國內(nèi)的機(jī)構(gòu)說，比如庫存低。你就沒有想到前面庫存高是錯(cuò)的嗎？人民幣不再升值了，美國的加息路徑已經(jīng)非常清晰了，中美之間的利差已經(jīng)縮小了，這些金融要素已經(jīng)決定了2009年到2013年過程中，瘋狂的金融需求對(duì)庫存的影響已經(jīng)結(jié)束了。簡單講，庫存還會(huì)回到以前的水平嗎？這都是很微觀的層面必須要面對(duì)的問題。有人跟我講鐵礦石的庫存相比前幾年要低很多，我就對(duì)他講前幾年的庫存是錯(cuò)的，因?yàn)橛写罅康慕鹑谛枨笤谀莾悍胖?/span>舉個(gè)例子，最近一段時(shí)間內(nèi)國內(nèi)的鋁價(jià)在漲，M1的鋁價(jià)一直在跌，真的是鋁都在上漲嗎？不是的。他們以前這些控制鋁的倉儲(chǔ)，控制鋁的倉庫入庫，來調(diào)控供給端，來滿足金融需求，甚至在金融需求中間賺錢，這些手段才是現(xiàn)在轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵，當(dāng)然中國的鋁需求是供給，兩邊是不同的，所以兩邊價(jià)格是不同的波動(dòng)。把第二段解釋清楚了你才明白我們將回到什么狀態(tài)，所以不能統(tǒng)籌說我們大的環(huán)境中間會(huì)怎么樣。這個(gè)變量是我們所有人都沒有經(jīng)歷過的。美聯(lián)儲(chǔ)超低的利率增色，包括美聯(lián)儲(chǔ)貨幣回歸常態(tài)化的過程中我們見過嗎？包括中間當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速高速周期結(jié)束了，之后是什么時(shí)代我們見過嗎？

第二段階段中還造成了一個(gè)最大的矛盾，這個(gè)矛盾恰恰是促使了最近大概1到2年，大家看到大宗商品斷崖式下跌的關(guān)鍵，供給端是無法分辨你是真實(shí)的需求還是虛假的需求。怎么理解？不管你是拿來融資的，還是拿來用于生產(chǎn)消費(fèi)制造產(chǎn)品的，我看到的是總需求的擴(kuò)張，我看到的是需求擴(kuò)張價(jià)格上漲，我看到是我作為上游的供給端、產(chǎn)出端來講，我的利潤丟了，全球的貨幣政策，尤其是美元處于極低的利潤水平下，企業(yè)是非常難的，大量的借貸投資擴(kuò)張產(chǎn)能，但是你們會(huì)發(fā)現(xiàn)這有之后的關(guān)系，需求在先，廉價(jià)的資金支持了供給的擴(kuò)張，供給擴(kuò)張?jiān)诤?。所以全球大部分的產(chǎn)業(yè)，大部分的產(chǎn)能，供給周期的見頂大概是從去年今年到明年，這三年才會(huì)真正陸陸續(xù)續(xù)的見頂。去年的時(shí)候有人說農(nóng)產(chǎn)品可以做多，那你還是在找需求側(cè)，但是問題你忽略了供給側(cè)的問題。原有價(jià)格難道不是嗎？美國液燃油影響到能源價(jià)格的結(jié)構(gòu)，背后到底是什么因素？其實(shí)都是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的產(chǎn)物。融資成本極其低廉，油價(jià)又被前期講的需求側(cè)擴(kuò)的過高，有利潤，那液燃油大家都產(chǎn)了，資金成本又低，這個(gè)井干嘛不打？供給的擴(kuò)張最后先影響到WTI和布倫特的價(jià)差，再影響到絕對(duì)價(jià)格，最后在盼頭可（音）曲線打的深度貼水。這就是三段大家看到價(jià)格的變化。這里對(duì)供給和需求的影響形成了這樣的結(jié)果。

總結(jié)起來沒有那么復(fù)雜，需求端、供給端，供給端的資本支出，如果把這幾個(gè)周期放到一塊，然后在把每個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)細(xì)化出來，這就是一個(gè)完整的大宗商品的周期。當(dāng)然這幾年，尤其是最近的六七年里面，一定把需求端再分一下，直尺的需求和金融的需求。中國第一段的金融需求結(jié)束了，你們就明白了2012年的時(shí)候，我當(dāng)時(shí)寫的文章有一個(gè)非常重要的信號(hào)，各大投行把相關(guān)的大宗商品業(yè)務(wù)和團(tuán)隊(duì)，還有部門全部砍掉，誰接誰倒霉，匯豐銀行在過去的幾年高度的捆綁中國的銀行，現(xiàn)在都受到迫害。美國的各大投行在2012年之后紛紛把自己的大宗商品團(tuán)隊(duì)和業(yè)務(wù)都砍掉。為什么？周期結(jié)束了，這個(gè)周期就是基于中國的周期，中國的兩輪實(shí)際需求全結(jié)束了。這個(gè)需求中國現(xiàn)在已經(jīng)看的很明白了，中國的需求叫沒有增量，但是前期大家是過度悲觀，反映到市場上就是大家經(jīng)常說的一句話，大宗商品遠(yuǎn)期曲線的深度，如果這個(gè)不太理解，對(duì)去年4季度到今年1季度，價(jià)格的波動(dòng)很多人不太明白。價(jià)格是所謂的見底，這個(gè)見底跟需求有關(guān)系嗎？不是的。

我在前幾天很仔細(xì)給大家梳理了，當(dāng)這種悲觀需求來的時(shí)候，你會(huì)把近遠(yuǎn)價(jià)差拉的非常高，做商品的你們應(yīng)該明白，真正的供給、庫存，它是動(dòng)態(tài)變化，它是隨著你的價(jià)格差的曲線來決定庫存往哪放的，來決定你干什么的。舉個(gè)例子，油遠(yuǎn)價(jià)格一直在50，近價(jià)格在9，這個(gè)不合理，就會(huì)把很多供給的壓力往后移了。保值的壓力會(huì)放在遠(yuǎn)端，庫存會(huì)往后挪，供給會(huì)在前面縮小，叫深度貼水不做空，高度升水不做多。本身就會(huì)形成一種所謂的正向反饋，就會(huì)形成正像的曲線過深會(huì)導(dǎo)致基本面發(fā)生變化，而基本面價(jià)格發(fā)生變化以后驅(qū)動(dòng)盼頭可曲線的回歸，就叫修復(fù)貼水行情，價(jià)格的反彈在這個(gè)過程中是正常的，但是這個(gè)正常只是修復(fù)以下曲線。油價(jià)看反彈了，但是遠(yuǎn)月價(jià)格其實(shí)沒怎么動(dòng)，反彈更多是近月價(jià)格的波動(dòng)。因?yàn)楣┙o的因素會(huì)隨著曲線的修復(fù)來來回回的擺動(dòng)。

近月的價(jià)格已經(jīng)跟一個(gè)月前，兩年期遠(yuǎn)月價(jià)格相等了，說明所有的庫存壓力都往前移，你們也就明白了油價(jià)為什么會(huì)在50這個(gè)水平，其實(shí)指的是遠(yuǎn)端兩年期價(jià)格在50，近端價(jià)格在41、42左右，這個(gè)曲線是合理的，如果供給端不嚴(yán)重的發(fā)生變化或者需求端不嚴(yán)重發(fā)生變化，那么油價(jià)波動(dòng)已經(jīng)結(jié)束了。這跟當(dāng)前大的格局變化不能硬套，有的時(shí)候你自己都不太相信自己。

現(xiàn)在很多中國的產(chǎn)業(yè)鏈，就是按照外圍的變化在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈上的供給收縮的擴(kuò)張，還有利潤的變化。但是中國所謂的產(chǎn)能過剩大部分已經(jīng)轉(zhuǎn)化到了六、七這個(gè)過程，有一部分已經(jīng)轉(zhuǎn)化到八這個(gè)過程。我跟他們說，去年4季度到1季度，修復(fù)結(jié)束以后大家會(huì)重新的審視，需求大家很快會(huì)發(fā)現(xiàn)就是平穩(wěn)的。大家會(huì)重新審視供給的問題，誰率先走到八誰的價(jià)格解體，誰在六和七價(jià)格不但很弱，而且還會(huì)創(chuàng)出新低，所以大宗不是完整的邏輯，每一個(gè)商品的供給需求變化完全不一樣。

比如現(xiàn)在看黑色，黑色是需求端，前面講的需求很好很旺盛，其實(shí)黑色的去年就非常符合這個(gè)過程，現(xiàn)貨價(jià)格在這兒，把期貨價(jià)格打成那樣，還做空的就是傻子，做修復(fù)，修復(fù)完了大家就莫名其妙的被需求刺激了一下，然后把它推高，把這個(gè)曲線推的很高，所有的產(chǎn)商壓力都會(huì)加大，所以會(huì)看到爆漲爆跌，推動(dòng)它大的動(dòng)力是實(shí)際是供給端的收縮。

國內(nèi)的鋁也是同樣的原因，供給端的變化已經(jīng)決定了它的絕對(duì)價(jià)格的水平，不會(huì)再深度貼了。但是有些品種不一樣，有些品種被快速的推了一兩下以后又被打回了原地，因?yàn)橛行┢贩N還在六和七，供給非常大，矛盾問題沒有解決。這個(gè)非常符合大宗商品供給端周期內(nèi)的故事。由供給決定在這個(gè)長周期里，什么價(jià)格是頂，什么價(jià)格是底。

國際市場上的銅價(jià)，也是我最早研究的領(lǐng)域，一個(gè)時(shí)代性的格局，大概在這個(gè)地方，事件大家都清楚，我們國土事件，看到前面的區(qū)間，大家會(huì)認(rèn)為銅價(jià)就是一千五到三千，但是當(dāng)時(shí)發(fā)生了一個(gè)巨大的變量，中國的需求增加，為什么大家沒有把握這一點(diǎn)呢？還要用常態(tài)思維考慮呢？因?yàn)榍懊?0年大家講的不是需求，前面30年沒有中國新增變量，全球的經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)混沌狀態(tài)的，日本的經(jīng)濟(jì)增速以后沒有太亮麗的需求變化，這個(gè)過程中價(jià)格的上漲只有兩個(gè)變量，第一供給的收縮，第二，人為造成的供給的收縮。大家可以想想日本的銅先生，可以想想現(xiàn)在的格蘭波，這個(gè)叫認(rèn)為造成的供給緊張，比如上面放的一個(gè)圖，這個(gè)是當(dāng)時(shí)我們說日本的銅先生做盤，硬是造成人為的緊張，但是沒有造成絕對(duì)的價(jià)格趨勢。之前的價(jià)格是什么樣的？賣空，然后大家開始慢慢的消化產(chǎn)能，消化投資，要經(jīng)歷很長的一段時(shí)間內(nèi)，使供應(yīng)的問題解決之后，大家的價(jià)格再重新來一次，直到中國出現(xiàn)。有人在這個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)一定要犯錯(cuò)誤，每一個(gè)點(diǎn)都有巨頭死掉或者倒霉。你會(huì)發(fā)現(xiàn)銅價(jià)會(huì)大跌，跟工序沒有關(guān)系，引起流動(dòng)性的收縮，金融資本和流動(dòng)性的收縮下，那個(gè)時(shí)候所有的資產(chǎn)價(jià)格短期流動(dòng)性被凍結(jié)，所以那段行情并不具有參考意義，真正的周期結(jié)束就是兩段，中國真實(shí)的需求，中國虛假的需求，結(jié)束以后大家開始慢慢的消化。同樣結(jié)束的時(shí)候先是中國虛假需求的破裂，就是人民幣不升值了游戲就第一段結(jié)束了，大家就會(huì)發(fā)現(xiàn)前期給中國還在產(chǎn)出的貨，大家開始慢慢吸收，如果有巨頭在拖盤價(jià)格會(huì)低的慢一些，如果沒有拖盤價(jià)格會(huì)跌的快。銅為什么跌的不是那么流暢？因?yàn)橹虚g拖盤的巨頭沒有死。有些產(chǎn)業(yè)鏈更巨大，因?yàn)橹虚g產(chǎn)業(yè)鏈的結(jié)構(gòu)不一樣，比如說螺紋鐵礦，中間的貿(mào)易商已經(jīng)干死了，沒有人了，就是中間巨大需求的蓄水池小時(shí)掉了，有人會(huì)講到整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈庫存很低，會(huì)進(jìn)入個(gè)補(bǔ)庫的狀態(tài)，因?yàn)槟愀吖懒诉@個(gè)狀態(tài)，你還在講需求，不會(huì)再回來了。但是有些小品種的行業(yè)，現(xiàn)在反倒還有巨型的貿(mào)易商，你發(fā)現(xiàn)它的價(jià)格波動(dòng)不是一路順暢了，中間會(huì)有一波三折，這就是每個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)。大家還是要細(xì)化來看，理論上來講打到出七，打到供給端收縮，供給端的破產(chǎn)倒閉重組，這是大宗商品每一輪在這個(gè)周期過程中產(chǎn)生的事件性的東西，而且一定會(huì)打穿成本。不到成本之下，你指望它自己主動(dòng)停產(chǎn)減產(chǎn)不可能。你要依據(jù)這個(gè)東西提前的預(yù)制和預(yù)判，什么樣的商品會(huì)率先的走出來，什么樣的商品會(huì)滯后的走出來。在為的幾年商品的配置可不是絕對(duì)性的東西，什么意思？有的是可以做多的，有的是一定要做空頭配置的，如果按照股票的操作思路，輪著買那你只能給別人創(chuàng)造更好的機(jī)會(huì)，這不是像股票的大類綜合的配置，商品畢竟有實(shí)貨對(duì)應(yīng)著，股票是虛的東西，沒有實(shí)貨對(duì)應(yīng)。這里面有很大差異性的東西在里面

延伸出來幾個(gè)問題，大家要考慮這里面有幾個(gè)觀點(diǎn)需要細(xì)化。第一，庫存，補(bǔ)庫，產(chǎn)業(yè)鏈庫存較低，這些話不要輕易的說出來，一定要細(xì)分的討論。舉個(gè)例子，你看到LME銅的庫存處于歷史性的地位，商品的游戲很簡單，我讓你交易所的庫存看起來高就能看起來高，讓看起來低就看起來低，我會(huì)把庫存來回的搬，我可以把它到交易所，也可以拿在手里變成隱形庫存，如果單純的看一個(gè)庫存恐怕這幾年你會(huì)被這些巨頭玩的很慘，尤其是手上壟斷著大量庫存的巨頭，會(huì)把你搞的非常的厲害。

有人還講流動(dòng)性多了就一定買大宗商品，流動(dòng)性的邊際效應(yīng)下降，流動(dòng)性主要推升的是兩端，第一推升供給段，但是現(xiàn)在不會(huì)推升供給段，有人說黑色漲的不合理，有可能黑色漲的是有合理性的，過快了可能不合理，但是它上漲是合理的，為什么？中國的流動(dòng)性不再往它的供給端支持，銀行不支持，政府不支持。副產(chǎn)不上來之前你輕易做很難受，整體的結(jié)構(gòu)它沒有變。從境外來看也是一樣，比如液燃油企業(yè)也是一樣，美國加息了。對(duì)應(yīng)到絕對(duì)價(jià)格是什么？就是一個(gè)上下幾塊錢的區(qū)間。但是中間看未來整個(gè)曲線會(huì)不會(huì)出現(xiàn)平滑式，那將決定油價(jià)是不是能進(jìn)一步上漲。

需求端的流動(dòng)性看的不是大家想的補(bǔ)庫，價(jià)格如果很高的情況下誰補(bǔ)？現(xiàn)在大家都明白了這幾年融資成本并不低的情況下，庫存保持在低位或許是一個(gè)常態(tài)，誰還會(huì)大規(guī)模的補(bǔ)庫存。第二，以前的庫存里面大多是融資的，現(xiàn)在融資的環(huán)境沒有了，套利的環(huán)境沒有了，流動(dòng)性是推不動(dòng)所謂庫存的變化。這里要綜合的考慮。

農(nóng)產(chǎn)品的周期特點(diǎn)，總結(jié)起來就兩句話，天氣決定供給，傳導(dǎo)價(jià)格賣出，需求和成本決定價(jià)格的底線。很多農(nóng)產(chǎn)品再往下打就面臨這個(gè)問題，你要明白需求和成本目前來講是在下移的，不是在上移的。誰知道農(nóng)產(chǎn)品在過去的5、6年，甚至7、8年過程中，還有一個(gè)新增的需求變量是什么？農(nóng)產(chǎn)品工業(yè)造成的，農(nóng)產(chǎn)品造成工業(yè)化需求的假想，然后大家突然間發(fā)現(xiàn)工業(yè)性的需求增量沒了，光靠你們吃，光靠飼料你們覺得能消化多少農(nóng)產(chǎn)品？這個(gè)時(shí)候你們會(huì)發(fā)現(xiàn)供給是過剩，供給和需求的成本一定要打穿，打到很低才會(huì)找到底部，然后看天氣吃飯。