來(lái)源/作者:中國(guó)證券報(bào) 葉斯琦

頂級(jí)投行的“對(duì)掐”，往往是大宗商品市場(chǎng)不容錯(cuò)過(guò)的大戲。2014年年初，摩根士丹利是銅市“死多”，高盛則堅(jiān)持看空，當(dāng)年的銅價(jià)走勢(shì)表明，二者只是“百步”和“五十步”的區(qū)別。

今年，“大空頭”高盛與不少投行和基金大佬對(duì)峙良久之后，終于更正了看空國(guó)際金價(jià)的觀點(diǎn)，高盛的妥協(xié)在金市引起軒然大波，點(diǎn)燃了空前的多頭氛圍。

如今，花旗銀行與高盛的分歧，還在原油市場(chǎng)如火如荼地上演。這一次，“打臉帝”高盛會(huì)否扳回一局？

業(yè)內(nèi)人士指出，投行在數(shù)據(jù)獲取、資料解讀、看待經(jīng)濟(jì)的角度和分析模型上有所不同，這導(dǎo)致了不同的投行在行情研判上會(huì)有明顯差異。而且，投行發(fā)布報(bào)告的部門(mén)和實(shí)際從事交易的部門(mén)并非持一致觀點(diǎn)。因此，應(yīng)該理性看待頂級(jí)投行的“風(fēng)向”。

對(duì)掐成常態(tài)

梳理過(guò)去幾年一些國(guó)際知名投行對(duì)大宗商品的預(yù)測(cè)情況后，中國(guó)證券報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，雖然都是市場(chǎng)人士“膜拜”的對(duì)象，但投行之間的對(duì)掐在每個(gè)品種上都有可能發(fā)生，而且分歧幾乎是常態(tài)。

最近一次顯著的分歧在原油市場(chǎng)，作為兩大頂級(jí)投行，花旗銀行和高盛對(duì)原油未來(lái)走勢(shì)的判斷截然相反，攪得華爾街莫衷一是。

作為大宗商品龍頭，國(guó)際油價(jià)雖然從2014年的每桶100美元上方起，一路跌至今年年初的每桶29美元附近；不過(guò)，又僅僅用了不到四個(gè)月的時(shí)間，原油就從底部反彈逾50%，直逼每桶50美元。

最新消息顯示，在匆匆而至的原油牛市氛圍下，花旗銀行“識(shí)相”地改變了先前的悲觀預(yù)測(cè)，看多情緒高漲。在該行看來(lái)，美元走弱及中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)等因素，意味著絕大多數(shù)市場(chǎng)已經(jīng)觸底；美聯(lián)儲(chǔ)今年最多只會(huì)有兩次加息。不過(guò)，高盛的態(tài)度卻截然相反，依然“冷若冰霜”，其認(rèn)為基本面并沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的改變；商品市場(chǎng)諸多品種都缺乏中長(zhǎng)期的持續(xù)供應(yīng)短缺支撐，特別是原油和鋼鐵；美聯(lián)儲(chǔ)今年可能有三次加息。

分別以花旗和高盛為代表的多空分歧，將市場(chǎng)情緒徹底點(diǎn)燃，數(shù)據(jù)顯示，近期NYMEX原油期貨主力合約的成交量已經(jīng)處于歷史高位附近。

除了原油，在黃金市場(chǎng)，大佬們的爭(zhēng)執(zhí)更是如火如荼。高盛仍舊是典型的看空派。從2016年2月以來(lái)，高盛就一直建議做空黃金，該行分析師在4月22日還堅(jiān)持認(rèn)為，未來(lái)3個(gè)月金價(jià)將跌至每盎司1100美元，未來(lái)12個(gè)月甚至將跌至1000美元。“我們有理由相信，今年年初推動(dòng)黃金價(jià)格走高的因素將在未來(lái)不復(fù)存在，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始慢慢復(fù)蘇，同時(shí)人民幣幣值出現(xiàn)穩(wěn)定跡象，甚至暴跌的原油也有潛在的反彈跡象。”高盛分析師在接受CNBC采訪時(shí)解釋了其看空黃金的底氣所在。

不過(guò)，很多金融大鱷對(duì)高盛的這一看法嗤之以鼻。作為一位管理280億美元規(guī)模基金的職業(yè)投資者，保羅·辛格在給投資者的信中寫(xiě)道：“我們相信，（黃金）一季度的價(jià)格走勢(shì)更像是上漲趨勢(shì)的開(kāi)始而不是結(jié)束。”他認(rèn)為，全球央行的寬松貨幣政策不利于紙幣，而有利于黃金。投資者將逐漸發(fā)現(xiàn)他們需要面對(duì)的是，全球央行正在忙于貶值本國(guó)的貨幣。

與原油不同的是，這次華爾街巨擘關(guān)于黃金的分歧，很快便分出勝負(fù)。4月25日起，國(guó)際金價(jià)從每盎司1232美元左右開(kāi)始直線拉升，現(xiàn)在已經(jīng)觸及1300美元上方的逾一年高位，再上一個(gè)臺(tái)階。5月10日，“打臉帝”高盛不得不推翻自己的觀點(diǎn)，當(dāng)天，高盛同時(shí)發(fā)布多份重磅報(bào)告，更正其對(duì)金價(jià)及美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期。

即便在有色金屬市場(chǎng)上，投行小伙伴們也吵得不亦樂(lè)乎。2014年有一個(gè)典型案例，當(dāng)年年初國(guó)際銅研究小組（ICSG）的一份報(bào)告表示，2013年10月全球精煉銅供應(yīng)短缺1.9萬(wàn)噸，9月缺口為16.2萬(wàn)噸，2013年1-10月，全球精煉銅短缺23萬(wàn)噸，但已經(jīng)大大低于2012年同期短缺數(shù)據(jù)——59萬(wàn)噸。

數(shù)據(jù)一出，“掐架”又開(kāi)始了。盡管短缺數(shù)量大幅減少，不過(guò)摩根士丹利仍在年初的“頂級(jí)報(bào)告”中調(diào)高了2014年銅價(jià)預(yù)估3%至7100美元/噸。但是，高盛則認(rèn)為未來(lái)12個(gè)月內(nèi)銅價(jià)將會(huì)走低，因?yàn)槭袌?chǎng)將供給過(guò)剩，2014年國(guó)際銅價(jià)的預(yù)估數(shù)值為6850美元/噸，低于2013年水平。

后來(lái)的結(jié)果顯示，2014年最后一個(gè)交易日，倫銅（指數(shù)）以6316美元/噸收盤(pán)，高盛似乎更對(duì)一些，但也只能說(shuō)是“五十步”和“百步”的區(qū)別。

“其實(shí)國(guó)際投行對(duì)大宗商品的研判一直存在著分歧，很少出現(xiàn)投行在判斷上高度一致的現(xiàn)象。”中大期貨副總經(jīng)理景川表示，投行在數(shù)據(jù)的獲取、資料的解讀以及看待經(jīng)濟(jì)的角度和分析模型的側(cè)重上不同，這決定了不同的投行在行情研判上會(huì)存在差異。這既是客觀現(xiàn)象，也符合市場(chǎng)的復(fù)雜性以及研判多元性的特征。也正因?yàn)槿绱耍星榈难葑儾艜?huì)跌宕起伏。“近期花旗銀行與高盛的分歧在于價(jià)格是否處于長(zhǎng)周期底部階段以及消費(fèi)是否轉(zhuǎn)好，顯然側(cè)重不同，其結(jié)果自然不同。”

預(yù)測(cè)頻失準(zhǔn)

其實(shí)，國(guó)際投行的預(yù)測(cè)并非市場(chǎng)走向的指南針，對(duì)價(jià)格走勢(shì)集體誤判幾乎成為常態(tài)。

2016年，高盛六大頂級(jí)交易悉數(shù)出局，就讓市場(chǎng)人士唏噓不已。1月11日，高盛“做多美國(guó)銀行大盤(pán)股指數(shù)（KBW Bank Index），并剔除標(biāo)普500指數(shù)，押注相對(duì)收益”的策略，因虧損5%止損出局。1月18日，“做多美國(guó)10年通脹掛鉤國(guó)債收益率”的策略，因避險(xiǎn)資金蜂擁進(jìn)入美債市場(chǎng)使得10年期美國(guó)通脹掛鉤國(guó)債收益率大降而被迫止損。1月21日，“同權(quán)重做多墨西哥比索（MXN）和俄羅斯盧布（RUB），對(duì)應(yīng)做空一攬子等權(quán)重南非蘭特（ZAR）和智利比索（CLP）”的策略也因達(dá)到止損線而被迫終止。2月9日，“做多美元對(duì)等權(quán)重的一攬子歐元和日元”、“做多意大利五年后的五年期遠(yuǎn)期國(guó)債合約、做空德國(guó)五年后的五年期遠(yuǎn)期國(guó)債合約”兩項(xiàng)交易同時(shí)出局。3月8日，最后一項(xiàng)“做多一攬子新興市場(chǎng)48個(gè)非商品出口國(guó)股指，并對(duì)應(yīng)做空一攬子50只新興市場(chǎng)銀行股指”的策略也終止了。

再看大宗商品中的“銅博士”，投行預(yù)測(cè)失準(zhǔn)的情況也屢見(jiàn)不鮮。中國(guó)證券報(bào)記者梳理發(fā)現(xiàn)，2008年7月，渣打銀行聲稱2009年第一季度LME銅均價(jià)料為每噸7250美元，然而，2008年7月至12月間，銅價(jià)不可思議地下挫了64%，至2009年1月，銅價(jià)跌至3000美元/噸，遠(yuǎn)不及渣打預(yù)測(cè)值的一半。2009年1月，渣打銀行再次表示，銅價(jià)很有可能從目前每噸3000美元上方的水準(zhǔn)回升，LME現(xiàn)貨銅2009年平均價(jià)格料為每噸4215美元。令它始料未及的是，由于受到美元疲弱和中國(guó)需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)的推動(dòng)，2009年銅價(jià)從3200美元暴漲至7408美元，累計(jì)漲幅高達(dá)140%。

同樣沒(méi)有預(yù)測(cè)到這一波大牛市的還有巴克萊、花旗、美林證券、JP摩根等知名投行。此前的2008年10月，JP摩根將其對(duì)2009年全球銅價(jià)預(yù)估下調(diào)30%至4888美元/噸；2009年3月，美林證券稱，由于需求疲軟，銅價(jià)面臨更多下行風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)估2009年銅均價(jià)為每磅1.5美元（3306.93美元/噸）；2009年5月，花旗稱，2009年下半年銅價(jià)可能因需求未有改善而走軟，約為每磅1.5美元（每噸3307美元）；即使在2009年7月的更新預(yù)估中，巴克萊資本也僅將2009年銅平均價(jià)格提升至4324美元/噸。

事實(shí)反復(fù)證明，過(guò)去幾年里，當(dāng)國(guó)際投行提供做多或做空的“誘人良機(jī)”時(shí)，如果你跟隨高盛、渣打等國(guó)際投行的預(yù)測(cè)操作，很可能會(huì)輸?shù)镁狻Ｉ踔吝€有市場(chǎng)人士指責(zé)，國(guó)際投行自身有時(shí)也言行不一。

據(jù)報(bào)道，2013年4月，高盛高調(diào)披露唱空黃金的報(bào)告，稱5年內(nèi)金價(jià)將跌至1200美元/盎司。但與此同時(shí)，全球最大的黃金ETF——SPDR Gold Shares披露的持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，高盛在黃金暴跌的3個(gè)月里，大規(guī)模增持了370萬(wàn)股SPDR股份，成為同期SPDR的第一大買(mǎi)主。高盛似乎在悄悄抄底。

“根據(jù)投行實(shí)際財(cái)報(bào)和觀點(diǎn)對(duì)比驗(yàn)證，可以發(fā)現(xiàn)投行發(fā)布報(bào)告部門(mén)和實(shí)際從事交易的部門(mén)并不是持一致觀點(diǎn)。”寶城期貨金融研究所所長(zhǎng)助理程小勇表示，投行發(fā)布報(bào)告目的在于樹(shù)立品牌效應(yīng)，對(duì)自身內(nèi)部交易決策影響不大。投行在國(guó)際市場(chǎng)上的影響力較大，往往會(huì)對(duì)短期行情有一定影響，但是對(duì)中長(zhǎng)期的行情基本上沒(méi)有影響。

這一次誰(shuí)會(huì)猜對(duì)

即便投行的世界波詭云譎，但當(dāng)各大投行和基金大佬的觀點(diǎn)趨于一致時(shí)，其傳遞的信號(hào)一定不容忽視。當(dāng)前，摩根大通、高盛等投行和不少基金大佬都看多同一個(gè)資產(chǎn)——黃金。

摩根大通近期表示，在負(fù)利率的預(yù)期下，央行們可能會(huì)考慮將儲(chǔ)備多元化。當(dāng)全球國(guó)債收益率都降至歷史新低時(shí)，黃金是一個(gè)很好的對(duì)沖品。因?yàn)辄S金沒(méi)有利率，持有成本最小。因此，“準(zhǔn)備好迎接一個(gè)全新的黃金長(zhǎng)期牛市，今年非常有可能突破每盎司1400美元。”此前不久，法國(guó)巴黎銀行也因?yàn)閹缀跸嗤脑颍瑢⑽磥?lái)12個(gè)月的金價(jià)預(yù)測(cè)值調(diào)升至每盎司1400美元。對(duì)沖基金經(jīng)理Paul Singer在4月28日寫(xiě)給客戶的一封信中也表示，黃金經(jīng)歷了30年來(lái)的最好一個(gè)季度，不過(guò)這很可能只是反彈的開(kāi)始，因?yàn)楫?dāng)前的寬松政策是史無(wú)前例的。

最重磅的還是此前提到的高盛“空翻多”。高盛分析師Max Layton和Jeff Currie等人在5月10日的報(bào)告中指出，該銀行上調(diào)3/6/12個(gè)月的金價(jià)預(yù)估，從每盎司1100/1050/1000美元調(diào)高至每盎司1200/1180/1150美元。消息一出，金市看多氛圍高漲。

數(shù)據(jù)也作證，投資者依然看好黃金。上周三，全球最大黃金ETF持倉(cāng)較上一日增加了2.67噸，增幅0.32%，至841.92噸。

展望大宗商品后市，混沌天成研究院院長(zhǎng)葉燕武認(rèn)為，在全球債券收益率都降至極低的位置，以及重要經(jīng)濟(jì)體的股票收益風(fēng)險(xiǎn)比也同樣不存在太大吸引力的情況之下，全球的貨幣政策依舊相當(dāng)寬松，流動(dòng)性不斷尋求相對(duì)安全的投資標(biāo)的。年初，大宗商品價(jià)格已經(jīng)大幅下跌，并且一些商品又存在一定的短期補(bǔ)庫(kù)需求，在補(bǔ)庫(kù)小周期和資金的共同作用之下，大宗商品價(jià)格開(kāi)始了一輪較大的反彈行情。不過(guò)，這種反彈形成反轉(zhuǎn)概率較小，主要還是因?yàn)殡y以找到真正的長(zhǎng)期需求地。上一輪大宗商品的牛市主要是由中國(guó)的需求帶動(dòng)的，而中國(guó)現(xiàn)在處于轉(zhuǎn)型期，目前也沒(méi)有看到可以替代中國(guó)需求的地區(qū)。

世元金行高級(jí)研究員沈匯川也認(rèn)為，目前市場(chǎng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)和大宗商品的分歧非常大，首先是美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)在6月加息。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策是大宗商品市場(chǎng)最為關(guān)鍵的影響因素之一。現(xiàn)在來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)如期加息的概率較大，如果這樣將推升美元指數(shù)，對(duì)大宗商品名義價(jià)格形成利空。具體來(lái)看，能源領(lǐng)域仍然是相對(duì)的價(jià)值洼地，原油和天然氣價(jià)格仍有上升空間，原油中期看漲至50美元/桶上方是較為合理的。除此之外，農(nóng)產(chǎn)品也可做適當(dāng)關(guān)注，比如CBOT玉米和小麥。大豆雖然基本面較好，但前期已經(jīng)出現(xiàn)了較大的上漲。而基本金屬領(lǐng)域則是最不看好的，對(duì)銅和鋁等品種持中期震蕩判斷，未來(lái)上漲的空間并不大。

“大宗商品處于長(zhǎng)周期的底部，而顯然消費(fèi)的轉(zhuǎn)好、產(chǎn)能的去化是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，因此未來(lái)的市場(chǎng)將在底部不斷震蕩，也會(huì)出現(xiàn)多次的絕地反攻行情，但牛市的出現(xiàn)則需要有長(zhǎng)時(shí)間的耐心。”景川表示。

來(lái)源/作者:中國(guó)證券報(bào) 葉斯琦