經(jīng)過漫長熊市，2015年底大宗商品在“黑暗勢力”帶領(lǐng)下暴動。4月26日，黑色系從大漲到大跌，如同過山車。這是反彈終結(jié)還是反轉(zhuǎn)繼續(xù)？對物價、貨幣政策、企業(yè)盈利有什么影響？潛在風(fēng)險有哪些？

來源：澤平宏觀(ID:zepinghongguan)

上漲邏輯

大宗商品價格走勢與其兩個屬性相關(guān)，金融屬性和商品屬性。由于大宗以美元計價，以及期貨市場的存在，具有金融屬性，導(dǎo)致短期大宗價格可以大幅波動，甚至超調(diào)。

中長期看，大宗商品的價格要回歸到商品屬性。過去50年，大宗商品價格走勢與經(jīng)濟(jì)增長率之間相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.45。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，對大宗商品的需求增加，大宗價格漲。在假定需求不變的情況下，大宗商品供給增加，價格跌。具體看，商品屬性又分為早工業(yè)屬性和后工業(yè)屬性等。

房地產(chǎn)、基建投資首先拉動的是黑色金屬需求，而房屋建好后的裝修過程才會拉動有色金屬的需求。這一輪大宗上漲正是在“黑暗勢力”帶領(lǐng)下的暴動。

驅(qū)動力

長期大宗熊市，導(dǎo)致部分商品供給收縮，企業(yè)庫存較低。原油跌了1.5年，黃金跌了4年多，鐵礦石跌了3年多，銅跌了5年，鋁跌了4年多，大豆近6年。多數(shù)商品價格低點接近或低于成本線，導(dǎo)致產(chǎn)能收縮。

中國經(jīng)濟(jì)小周期回升，主要受微刺激、房地產(chǎn)投資增加、企業(yè)補(bǔ)庫帶動。商品房銷量持續(xù)放量，開發(fā)商拿地15個月來首次轉(zhuǎn)正，地產(chǎn)投資大幅反彈，寬信用下地產(chǎn)短期有望持續(xù)。1季度信貸投放4.61萬億元。3月份基建增長22%，高于前值6.3個百分點；房地產(chǎn)開發(fā)投資增長9.7%，高于前值6.7個百分點。

受美聯(lián)儲加息預(yù)期下調(diào)影響，美元走弱。1月以來全球市場大幅波動和美國內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致美聯(lián)儲決議偏鴿，市場下調(diào)美聯(lián)儲加息概率，美元走弱。

貨幣超發(fā)下填平估值洼地的大類資產(chǎn)輪動，2014年寬貨幣以來，先后推升股市、債市、房市泡沫，游資、散戶奔向大宗。

可持續(xù)性

中國經(jīng)濟(jì)短期W型，中長期L型，此輪經(jīng)濟(jì)小周期回升將持續(xù)到2季度末3季度初。第一，在一、二線銷售和土地購置回暖，三、四線面臨漫長去庫壓力的背景下，未來房地產(chǎn)投資增速有望小周期反彈到8%左右，但不可能重回10%以上的高增長時代。第二，預(yù)計此次補(bǔ)庫周期可能是過去十年最弱的一次，一線房市調(diào)控、兩會后傳統(tǒng)行業(yè)復(fù)工、過剩產(chǎn)能恢復(fù)生產(chǎn)等將制約此輪補(bǔ)庫周期的高度。補(bǔ)庫預(yù)計在3季度見頂。

基于美國經(jīng)濟(jì)基本面、大選周期、耶倫鴿派、全球貨幣政策協(xié)調(diào)，美元可能小幅區(qū)間波動；全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，產(chǎn)能過剩出清困難，近期低效產(chǎn)能現(xiàn)死灰復(fù)燃跡象。

預(yù)測

大宗商品價格是反彈不是反轉(zhuǎn)，這次反彈是對底部的確認(rèn)，工業(yè)品存在回調(diào)風(fēng)險，部分農(nóng)產(chǎn)品或可持續(xù)一段時間。

受凍產(chǎn)協(xié)議預(yù)期影響，油價反彈，未來看全球供需關(guān)系；受避險、抗通脹需求影響，黃金價格將震蕩走高；

受價格超跌、中國經(jīng)濟(jì)反彈、供給收縮、庫存低位等帶動，鐵礦石價格暴漲，但未來3年，中國鋼鐵產(chǎn)能總體過剩；

受中國需求刺激，銅鋁價反彈，但銅供給繼續(xù)增加，產(chǎn)能過剩，價格反彈持續(xù)性存疑；

受南美洲天氣、大豆供給收縮、中國豬價上漲對大豆需求增加帶動，大豆價格反彈，可能會持續(xù)一段時間；

小麥價格反彈，但供給充裕反彈持續(xù)性尚需觀察。

影響

國際大宗商品價格上漲將推動國內(nèi)PPI上漲，造成“成本推動型”通脹壓力，大宗價格回調(diào)將緩解通脹壓力。但大宗對CPI的傳導(dǎo)程度存在不確定性。

貨幣政策可能正進(jìn)入觀察期，邊際上沒有2014-2015年寬松，但也不會大幅收緊。根據(jù)歷史經(jīng)驗，CPI超過2.5%，貨幣政策將進(jìn)入觀察期；3%是警戒線；超過3%，貨幣政策將面臨收緊壓力。如果2016年CPI2.5%-3%，溫和通脹，貨幣政策將以觀察為主，這意味著貨幣不會比2014-2015年寬松，但也不會大幅收緊。

如果是供給端收縮導(dǎo)致的大宗價格上漲，會改善大宗行業(yè)的企業(yè)盈利，但會惡化以大宗為投入的企業(yè)盈利，程度與下游行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)有關(guān)；如果是終端需求帶來的大宗價格上漲，對改善企業(yè)盈利有一定支撐和持續(xù)性。

假定其它條件不變，大宗價格上升，推升通脹預(yù)期，市場擔(dān)心貨幣政策轉(zhuǎn)向，不利于債券市場。經(jīng)濟(jì)回升、通脹預(yù)期、貨政觀望、信用違約、去杠桿，警惕債市風(fēng)險，以及可能對企業(yè)融資成本、借新還舊、金融穩(wěn)定、風(fēng)險溢價等的負(fù)面?zhèn)魅拘?yīng)。

風(fēng)險提示

短期漲幅過大過快，存在獲利回吐壓力。大宗商品一般短期供給彈性不足，需求驅(qū)動的上漲周期中，可能會導(dǎo)致大宗價格的暴漲暴跌。例如，2009年4-7月份螺紋鋼價格暴漲40%，而8-9月份螺紋鋼價格暴跌24%。

低效產(chǎn)能復(fù)工和經(jīng)濟(jì)再度回落風(fēng)險。此輪大宗上漲，雖然前期經(jīng)過長期的過剩產(chǎn)能出清和去庫存，但部分品種，比如鋼鐵等，仍然存在過剩產(chǎn)能，只是由于限貸、限產(chǎn)短期供給難以大幅恢復(fù)，但近期低效產(chǎn)能由于價格上漲部分開始重新復(fù)工。

三大期交所連續(xù)降溫，上調(diào)手續(xù)費(fèi)、調(diào)整漲停板幅度和交易時間等。