作者 | 肖天勇

來源 | 觀察

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2015 年銅市場總體處于大幅區間震蕩 ：LME 三月銅價最高觸及 6481 美元 / 噸，最低跌至 4443.50 美元 / 噸 ；滬銅主力合約最高 46390 元 / 噸，最低33220 元 / 噸。截至 2015 年 12 月 31 日，滬銅三月合約均價為 41567.50 元 / 噸，LME 均價為 5645.91 美元 / 噸。

2016年全球銅供需分析

1. 銅供需平衡預計

國際銅業研究組織（ICSG）2015年 10 月 6 日發布最新報告預測，全球精煉銅市場 2016 年將會出現 13 萬噸的供應缺口，而非 2015 年 4 月時預估的供應過剩 23 萬噸。ICSG 做出重大調整的主要原因是 ：自 2015 年 4 月以來銅價回蕩在六年低點，對銅的產量起到一定的抑制作用，抵銷了中國經濟增長放緩疑慮下全球需求減少的影響。

ICSG 預計 2015 年全球表觀精煉銅消費量減少 1.2%，主因是中國表觀需求量大致持平，雖然中國的真實消費可能同比增長了 3% ～ 4%。ICSG 稱，世界其他地方的消費量預計減少 1.5%。

至于 2016 年，全球表觀精煉銅消費量增長約 3%，中國工業需求增長量在 4%左右。世界其他地方的消費量預計增加約 2%。

2. 供給分析

ICSG 預 計 2016 年 的 全 球 銅 精 礦產量將會達到 2023.4 萬噸，較 2015 年同比增長 4% 左右，為近年來全球銅精礦產量的最高增速。雖然 2015 年由于受到銅價持續下行的影響，嘉能可等多家礦商宣布減產，但是諸多前期新開發的大型礦山如蒙古 OT 礦、中鋁秘魯TOROMOCHO 礦 等， 都 將 會 在 2016年全面達產，此舉顯著拉動了銅精礦供給大幅增加。

ICSG 預 計 2016 年 全 球 電 解 銅 的產量為 2363.7 萬噸，同比 2015 年增長2.5% ；而 2015 年的全球精煉銅產量僅同比增長 1%，產量為 2270 萬噸。ICSG表示，2015 年電解銅產量情況有兩大特點，并將會在 2016 年延續 ：首先是主要產量的增長都是來自中國，增量遠超其他國家減產量 ；其次是電解銅產量持續增長，減產主要來自濕法銅。預計 2016年電解銅的產量同比 2015 年增長 4%，而濕法銅的產量也同比下降了 4%。

從國內電解銅的產量情況看，2016年里預計新投產的精煉產能以擴建復產為主，主要包括廣西金川、中金黃金、東營方圓等 7 個項目。在宏觀環境偏冷的情況下，新建產能不多。預計 2016年新增產能總計 55 萬噸，總產能達到1096 萬噸。但是考慮到國內銅冶煉產能從投產到達產需要 2 ～ 3 年的時間，新投產的產能不會馬上形成有效供給，因此預計有效冶煉產能實際增加 49 萬噸。而如前所述，預計 2016 年全球銅精礦的供給仍然相對充裕，預計 2016年國內電解銅的產量將會因此較 2015年增長 6% ～ 7%，達到約790 萬噸。

3. 需求分析

由于中國銅需求依然是主導世界需求走勢的主要力量，下面僅就中國銅需求情況進行分析。

（1）電力行業消費增長和增速依然居前

國家電網對于 2016 年的投資計劃目前并沒有明確公布，因而對于 2016年的電力行業投資狀況以及相關的銅消費情況，其估算更具有主觀性。市場普遍傾向于認為 2016 年的電力投資對銅的消費量仍將保持增長狀態，增速可能會較 2015 年略有下降。如此預測主要考慮以下三方面的情況 ：第一，近期電力行業投資出現了加速跡象，反映了政府在當前經濟形勢下的維穩意愿。第二，雖然投資增速有所增加，但增速仍然不及預期。由于目前政府對于通過投資拉動經濟的做法持謹慎態度，因此市場對2016 年的電力投資增速并不認為會有大幅增長。第三，電網投資重心向特高壓傾斜，在一定程度上削弱了電力行業對銅消費的拉動。

（2）空調制冷行業增速大幅下調空調制冷行業的業內人士普遍認為 2016 年又將是艱難的一年。因此，2016 年空調制冷行業的銅消費將會較2015 年有較大幅度下調。市場對空調制冷行業的悲觀預測，主要有以下兩方面原因 ：首先，2016 冷年開盤前行業庫存高企（以空調為例，調查預估顯示目前各大廠家庫存總計至少在 3700 萬臺，市場認為即使空調企業全部停產，這些庫存 2016 年也不一定能賣完）；其次，空調、冰箱等產品在二三線以上市場已經基本普及，市場需求逐漸放緩。往年空調制冷行業的價格戰對于消化空調冰箱產品的庫存有顯著作用。然而這一方法在 2015 年失去了作用，價格戰在年內一直持續，但是到了 2015 年結束庫存也沒有顯著下降。

（3）交通運輸行業情況不容樂觀中 汽 協 預 計 2016 年 的 汽 車 市 場將會保持小幅增長，增速預計可能在1% ～ 2%， 較 2015 年 增 速 3% 進 一 步下降。如此微弱的產量增長，對于銅的消費上也難有亮點。乘用車方面，中汽協預計 2016 年中國乘用車市場整體將有望好于 2015 年，其年度銷量同比增長 3.3%，且仍呈現低速增長的態勢。

2016 年國家將經濟增長寄希望于擴大消費，而汽車對于消費的拉動作用不容忽視。車購稅減半政策對中國車市有一定的拉動作用，而在汽車降價、股市影響弱化以及多重利好政策等因素影響下，消費者的購車意愿將比 2015 年有所增強。但是，與空調制冷行業相似，目前乘用車的庫存居高不下，可能會影響 2016 年的產量。商用車方面，在中國經濟增速放緩，同時注重經濟增長質量政策導向的影響下，預測 2016 年載貨車市場需求不旺，銷量較 2015 年可能有所回落。（4）建筑行業持續低迷

市場預計 2016 年全國的房地產市場難以見到顯著好轉。首先，中國房地產市場供求已基本平衡，樓市開始進入下半場，未來樓市增量、房增速將遞減。其次，現有的土地供應量和存量房，已經導致了三、四線城市房地產全面滯銷，部分二線城市也出現了滯銷狀況，只有一線城市的市場狀況良好，但難以扛起房地產市場復蘇的大旗。第三，2015年內政府雖然出臺多項房地產市場的“救市”政策并導致了市場出現復蘇狀況，但既然市場需求已基本得到滿足，2015 年的樓市基本面復蘇好轉不可持續。第四，2015 年前 9 個月房地產投資增幅下滑、房屋開工竣工面積、土地購置面積均呈負增長，尤其是新開工面積的下降，將會直接導致 2016 年建筑行業的銅需求低迷。

綜上所述，北京安泰科信息開發有限公司預計 2015 年全國的電解銅消費大致在 918 萬噸，較 2014 年同比增長5.3%。由于受到經濟形勢不佳的影響，2016 年銅下游各個行業的消費增速都較 2015 年有所下滑。預計 2016 年全年全國的電解銅消費量在 957.2 萬噸，同比增速為 4.2%。

特殊因素影響分析

剛剛進入 2016 年，在中國 A 股市場出現三次熔斷的同時，LME 三月銅價格連續下跌，很快跌破 2015 年的最低價 4443.50 美元 / 噸，達到 4318 美元 / 噸。受人民幣貶值的影響，上期所銅主力合約價格并沒有突破 2015 年的最低價 33220 元 / 噸，而止步于 34350元 / 噸，市場呈現外弱內強格局。銅價在 2016 年開年之初就開始了新一輪的下跌周期，多家機構對 2016 年銅價的預測，基本上都持有偏空的觀點。筆者認為，雖然受全球需求不振、經濟低迷的大環境影響，銅價將在 2016 年延續繼續探底的走勢，但依然存在以下事件對銅價產生重大影響。

1. 美元進入加息周期

美聯儲 2015 年 12 月 17 日加息靴子落地，這是美國近 10 年來首次上調短期利率，這對于商品市場的格局有深遠的影響，對銅價的影響主要有以下兩個方面 ： 靴子落地短期利空出盡，長期依然存在壓力。

歸納分析自 1983 年開始的美元五個加息周期內銅價的走勢，基本以上漲為主。換而言之，美元加息靴子落地后，根據歷史數據統計分析，銅價上漲的概率高（見圖 1） 。

另外，從長期來看，美元加息還是從貨幣層面對銅價有一定的利空作用。美聯儲官員卡普蘭 1 月 13 日發表講話表示，傾向于將貨幣政策正常化，2016年美聯儲加息 3 到 4 次仍是合理的，但其也肯定存在行動過快的風險。高盛預期，2016 年美聯儲每季度加息 0.25 個百分點，總共加息 100 個基點，下一次加息有可能會在 2016 年 3 月。市場預計，美聯儲 2016 年 3 月加息的可能性為 46%。這些預測也符合歷史上美元加息的節奏。

以上可以看到，美元在加息周期內，銅價上漲的概率高，考慮到銅價目前已經進入成本區間，美元加息因素對銅價的利空影響屬于利空出盡。

2. 美元升值和人民幣貶值，導致內強外弱

自 2015 年 11 月后，從盤面看內強外弱已經非常明顯，這是因為 ：滬銅以人民幣計價，人民幣貶值利多滬銅 ；倫銅以美元計價，美元升值利空倫銅。截至 1 月 29 日，滬銅未跌破 2015年 11 月 24 日 的 低 點，1 月 份 最 低 點距 離 33220 還 有 1000 多 元。 但 倫 銅已 經 跌 破 2015 年 11 月 24 日 的 低 點4443.50 美 元， 創 4331 美 元 的 新 低。同樣的，滬倫比由 2015 年 7 月的 7.4已經升至 2016 年 1 月 14 日的 8 左右。按目前人民幣貶值的趨勢來看，這種內強外弱的格局將持續一段不短的時間。

3. 嘉能可事件

在過去的四十年里，嘉能可從私人公司到公眾公司、從貿易商到產業鏈全面布局經歷了三次蛻變，形成了金屬及礦產、能源產品、農產品等三大業務板塊。現在的嘉能可已經是一個集開采、冶煉、貿易為一體的綜合型國際礦業集團。在 2014 年，銅金屬的開采、冶煉和貿易業務貢獻了該公司全年業績的八成左右，充分表明銅業務在嘉能可的重要性。通過對近年財務報表的分析，嘉能可 2012 年至 2014 年的經營狀況并不差。但從嘉能可 2012 年以來負債表、利潤表的對比分析來看，嘉能可和當前的其他有色金屬行業企業一樣存在嚴重依賴低息負債進行融資的情況。

進入 2015 年，隨著嘉能可半年報的公布，市場從對其盈利能力的擔憂，進一步加劇為債務危機。嘉能可到期償還貸款的情況見圖 3。

嘉 能 可 2015 年 9 月 7 日 宣 布 采取包括出售庫存在內的七項措施，使2016 年年底凈債務從 300 億美元縮減至 200 億美元，以保持負債表的健康和BBB 投資評級。雖然嘉能可債務危機在 9 月底得以緩解，但其對于市場的影響將繼續發酵。

此外需要注意，嘉能可與雷曼性質完全不同，其成為商品界雷曼的可能性很小。但嘉能可的債務問題不會一下子就能解決，在今后的市場中必將會成為“炒作”素材，在某些關鍵時刻影響銅等基本金屬的價格。

4. 歐洲難民潮

目前歐洲正面臨愈演愈烈的難民潮的沖擊，這對于歐洲的考驗主要存在以下幾個方面。

一是歐洲經濟長期低迷，整體失業率居高不下，發展前景不明。難民的涌入將會給歐洲帶來額外的負擔，國內民眾對移民、難民可能帶來的就業競爭與福利下降高度敏感，一些地方民族主義情緒和極右排外勢力抬頭，有可能會造成社會對立。二是此次難民多來自中東等信奉伊斯蘭教的地區，難民的涌入有可能因為宗教信仰、民族文化、生活習慣等諸多方面的差異引起摩擦乃至沖突的發生。三是難民潮的沖擊不僅考驗歐洲各個國家的應對能力，還將大大影響歐盟各成員國的團結，甚至可能會導致歐盟的瓦解。

但歐洲難民潮并不完全是挑戰和難題，同時于歐盟各國也蘊含著機遇。單從經濟角度看，此次難民潮中的大多數人員是受過一定的教育、具備一定工作技能的中產階級，他們有較高的機會融入歐洲社會，可以極大地緩解歐洲目前面臨的人口老齡化、勞動力成本急劇增加的狀況，從而帶動經濟的進一步復蘇。另外，難民潮形成的移民數量攀升和整體人口數量增長都將對房地產行業造成立竿見影的影響，極有可能在未來幾年刺激購房需求上揚從而帶動經濟的進一步發展。

但從當前看來 , 歐盟一直無法對如何化解難民危機達成協議，許多歐盟國家開始采取限縮政策，并加快對遭拒的庇護申請者的遣返工作。歐洲難民危機不會在短期內結束 , 這是個持續存在的危機，對歐盟的主要影響在于政治風險，短期不會對經濟產生過大的影響，最大的挑戰來自于歐盟的共同價值基礎受到嚴峻挑戰后歐盟分崩離析，進而引發經濟下行等一系列連鎖反應。

5. 希臘債務危機

第 三 輪 對 希 臘 財 政 援 助 計 劃 于2015 年 8 月 19 日得到通過，其最大貸款額度為 860 億歐元。商定的首筆貸款金額為 260 億歐元，其中 130 億歐元已于 8 月底劃撥，以便希臘以此償還上一輪援助計劃獲得的貸款。剩余款項中 30億歐元計劃用于滿足國家財政預算需要，100 億歐元用于銀行資本重組。但 11月 9 日歐洲債權方認為希臘在執行所商定的經濟措施和改革上落后于進度，拒絕向希臘劃撥一筆 20 億歐元（約合 21億美元）援助貸款。同時 11 月 12 日希臘發生了大規模罷工，反對希臘為換取救助資金而采取的緊縮措施，據報道，齊普拉斯領導的左翼政府號召民眾積極參與此次罷工，再次說明希臘政府很難按照債權人的救助要求來推行預算消減政策。

當前來看，希臘債務危機最困難的時候已經過去。債權人關于減免希臘債務的談判已經提上議程，預計短期內希臘債務危機將不會成為市場關注的重點。但是，希臘債務危機并未徹底解決，其債務已經達到了 GDP200% 的規模，不確定因素仍然很多。而且近期難民不斷涌入，影響了希臘的旅游收入，這將對旅游收入占財政收入比重較大的希臘產生較大打擊，對其進一步經濟向好蒙上陰影。總之，希臘債務危機就像一顆定時炸彈，當市場熱點隨時引向他時，他隨時會引爆市場的神經。

6. 人民幣匯率變動

2015 年 8 月 11 日匯改以來，人民幣中間價由匯改前的 6.21（8 月 10 日收盤價）大幅貶值到 6.49（12 月 31 日收盤價），貶值幅度超過 4.5%。在北京時間 12 月 1 日 IMF( 國際貨幣基金組織 )正式宣布，人民幣將于 2016 年 10 月 1日加入 SDR。人民幣納入 SDR 被解讀為 IMF 對人民幣作為自由可使用貨幣的官方背書，同時也標志著中國在國際金融市場中日益凸顯的重要性得到了國際認可，這還將進一步推動中國國內金融改革以及資本項目開放進程。值得注意的是，人民幣加入 SDR 后匯率波動明顯加大，并呈現趨勢性的下跌。2015年 12 月 30 日，離岸人民幣匯率跌破 6.6大關，在岸人民幣跌破 6.49，紛紛創下 4 年以來新低。

由于美元已進入加息周期，且中國經濟下行壓力凸顯，人民幣匯率繼續下行成為市場的主流觀點，甚至有些機構給出了人民幣匯率破“7”的預測。但發生破“7”的可能性不大，主要是因為：

一是相對于之前的人民幣中間價形成機制，匯改“參考上日銀行間外匯市場收盤匯率”意味著今后人民幣匯率定價將更加具有連貫性，更加貼近市場變化，更加遵循國際市場的交易慣例，更加有效地反應市場需求，為未來人民幣匯率適應國際交易機制打下基礎。人民幣匯率將參考包括美元匯率在內的主要貨幣匯率的變化。影響人民幣匯率變化的因素更加復雜，央行對于人民幣匯率的預期干預將從盯住美元匯率轉向盯住國際市場主要貨幣的匯率。可見，匯改的目的在于人民幣匯率的形成更加透明、更加貼近市場，并順應市場力量。但這里的“順應”應該是順應與實體經濟相關的外匯供給和需求，絕不是以順應周期和加杠桿行為為主要特征的投機勢力。

二是短期的人民幣大幅貶值對于中國出口的提振作用非常有限，反而容易引發新興市場貨幣競爭性貶值，造成資本外逃。

三是中美貨幣政策的聯動效應。自匯改后，美元負債較多的國內企業正在加速調整負債結構，積極去美元負債、增加人民幣負債。市場普遍認為美聯儲將在 2016 年 3 月份再次加息。在此之前，人民幣應能保持相對穩定，而不是出現大幅度的陡然貶值，從而影響國內企業去美元負債的過程。

但一旦出現以下事件，人民幣匯率破“7”的概率將上升 ：美聯儲連續加息或英國退出歐盟，美元大幅走強 ；中國經濟全面衰退（“硬著陸”）；人民幣匯率形成機制發生根本改變，放棄盯住一籃子貨幣。

人民幣持續貶值當然會在一定程度上通過計價影響的方式提振國內銅價，但由于我國是銅需求大國并且產能基礎龐大，人民幣持續貶值會對用美元信用證進口銅精礦和精煉銅的國內企業構成巨大的財務風險。

綜上所述，從歷史上看，美元在加息周期內，銅價上漲的概率高，且銅價目前已經進入成本區間，美元加息因素對銅價的利空影響屬于利空出盡 ；而人民幣匯率的變動，將導致銅價在比較長的時間內維持內強外弱的格局 ；這些似乎支持銅價（至少是國內銅價）能夠在2016 年觸底反彈。但從其他的幾個因素分析來看，即使不是集中爆發，只要發生一個都將對銅市場產生大幅沖擊，從而影響價格下行。因此，2016 年的銅價將是繼續探底的過程，即使在個別時點出現反彈，其幅度也將十分有限。