供給側(cè)改革成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的必然，通過(guò)政策和金融措施，政府部門(mén)和居民部門(mén)需求經(jīng)加杠桿而得到繼續(xù)維持，這樣的結(jié)果是中間加工環(huán)節(jié)利潤(rùn)回升、PPI回升，近日大宗商品也因此而強(qiáng)勢(shì)反彈。然而，這些暫時(shí)舉措并不能從根本上解決問(wèn)題，甚至可能導(dǎo)致市場(chǎng)錯(cuò)覺(jué)。

本文作者： 付鵬，來(lái)自付鵬的財(cái)經(jīng)世界之全球宏觀策略對(duì)沖

 ZF想通過(guò)行政手段和局部金融收緊對(duì)供給端施壓，對(duì)政府部門(mén)和居民部門(mén)加杠桿繼續(xù)維持需求，這樣的結(jié)果是中間加工環(huán)節(jié)利潤(rùn)回升、PPI回升，但問(wèn)題來(lái)了：

1）利潤(rùn)逐步恢復(fù)后，產(chǎn)出是否真的能夠按照Z(yǔ)F想的那樣得到抑制？

2）市場(chǎng)對(duì)于ZF穩(wěn)定需求是否過(guò)度的理解成為了刺激下的需求擴(kuò)張？

3）部分商品在先前的供給策改革及金融抑制和收縮過(guò)程中中間環(huán)節(jié)去庫(kù)存較為徹底，庫(kù)存較低也就導(dǎo)致了一定補(bǔ)庫(kù)存的需求修復(fù)。

這三個(gè)變量將決定商品的可持續(xù)性和力度，商品行情實(shí)際上兩邊都會(huì)出現(xiàn)明顯犯錯(cuò)：前期是去年四季度過(guò)度的悲觀期現(xiàn)深度貼水還繼續(xù)做空者，今年二季度也同樣會(huì)有原本是修復(fù)貼水和曲線的行情被過(guò)度預(yù)期而把價(jià)格推過(guò)后還大規(guī)模繼續(xù)做多者。

 用一幅圖說(shuō)一下鋁產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)和產(chǎn)能出清直接的矛盾：

隨著電解鋁利潤(rùn)持續(xù)下滑，國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)量終于在2015年四季度開(kāi)始調(diào)頭（參考08年情況利潤(rùn)極速下降后，產(chǎn)能開(kāi)始大幅度下滑，隨后利潤(rùn)一恢復(fù)，產(chǎn)量馬上繼續(xù)擴(kuò)大），現(xiàn)在是產(chǎn)能下來(lái)了，利潤(rùn)開(kāi)始復(fù)蘇了，股市上神火股份等做多產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)股漲得很兇，也是這個(gè)意思，產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)開(kāi)始出現(xiàn)，下一個(gè)環(huán)節(jié)就看會(huì)不會(huì)走08年之后的老路：然而寬松貨幣之下，地方ZF會(huì)使勁給自己的鋼企輸血，指望別省的落后產(chǎn)能先倒閉先出清，最終的結(jié)果就是大家的產(chǎn)能又反彈了，ZY對(duì)地方的控制力其實(shí)沒(méi)有很多人想象中那么強(qiáng)，現(xiàn)在也如此，博弈一直存在。那么這是關(guān)鍵了，一方面ZF和個(gè)人加杠桿擴(kuò)大需求，產(chǎn)能收縮帶來(lái)利潤(rùn)擴(kuò)張（做多產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)），之后數(shù)月利潤(rùn)出現(xiàn)后能否繼續(xù)抑制產(chǎn)能延續(xù)供給側(cè)改革呢？這種做法又延續(xù)了我們非市場(chǎng)化的調(diào)控路數(shù)………估計(jì)又懸了。

 ZF加杠桿彌補(bǔ)總需求滑落，政策驅(qū)動(dòng)銀行給個(gè)人部門(mén)加杠桿，但同時(shí)政策抑制銀行和企業(yè)在供給端的加杠桿沖動(dòng)（尤其是隨著利潤(rùn)改善的過(guò)程中），這樣ZF和個(gè)人部門(mén)加杠桿彌補(bǔ)總需求不足完成去庫(kù)存過(guò)程中，由于中間原材料庫(kù)存較低，需求驅(qū)動(dòng)產(chǎn)成品價(jià)格反彈，生產(chǎn)企業(yè)在中間環(huán)節(jié)補(bǔ)庫(kù)存進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格傳導(dǎo)，企業(yè)利潤(rùn)率增加…然后就要看企業(yè)利潤(rùn)是否能夠順利的向居民收入轉(zhuǎn)變，不然居民個(gè)人杠桿率也是問(wèn)題。

 下圖就是是現(xiàn)在的情況，居民加杠桿穩(wěn)定需求推動(dòng)中間環(huán)節(jié)補(bǔ)庫(kù)存利潤(rùn)抬升，就看供給端金融抑制能不能真的壓住供給，如果壓不住就利潤(rùn)推動(dòng)供給出來(lái)，而需求預(yù)期也沒(méi)那么強(qiáng)勁，價(jià)格出頂部，利潤(rùn)回落/整個(gè)上下區(qū)間就出來(lái)了。

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