11月大宗商品價格表現弱勢。目前原油價格已年內新低，銅價創六年新低，關于大宗商品市場一片悲觀氣氛。

對我們更關注的大宗收益率（同比變化）來說，11月CRB工業原材料指數下跌-20.0%，超過8月和10月-16.1%的跌幅，亦形成新的低點。大宗底部在何時形成，將直接決定2016年的主邏輯是通縮收窄還是通縮加劇。大宗商品在理論上最多還會有多大的下跌空間？在這里我們做出一點簡單的探討。

我們依然以CRB工業原材料指數當作一個坐標。影響CRB工業指數的主要商品成分包括原油系（原油、天然氣、取暖油、無鉛汽油等）、銅、鋁、銀、鎳等。其中原油、銅、鋁的價格帶來決定性的影響。

LME銅價當前在4600美元左右。在極端情形下這輪銅價會下跌到什么位置？我們可以從三個角度來看。

一是可比的歷史低價。我們把全球金融危機當作一個參考，銅價在當時到了最低月均3000美元左右的價格，考慮到六年通脹率帶來的成本端變化（2004年低點就在2400美元左右），目前的底部可參考區間可能在4000美元左右；

二是供給端的敏感點，在4500美元左右的時候供給端虧損將比較顯性，主要相關國家亦開始推動供給端收縮，而4000美元附近應該是供給端的接受極限；

三是市場預期，4000美元被普遍當作悲觀預期的一個標志位。嘉能可亦曾經以4000美元為底做自身的壓力測試。從這三點來看，我們把4000美元當作銅價理論最低值應該是合理的。

LME鋁價當前在1450美元左右。鋁在上輪危機中的低點價格在1300美元左右。考慮到成本問題和供給收縮的觸發線，這輪理論的底部應該在1300-1400美元左右。

WTI原油價格目前在40美元左右。2008-09危機期間的月均最低價在39美元左右，單日最低價在33美元左右。我們以理論最低點35美元作為本輪周期的悲觀假設應該是沒有問題。

在以上基本假設下我們做了一個情景測算，測算結果顯示在目前基數下，本輪CRB指數的最大跌幅可能在-23%左右，最早出現在當下（2015年11月的-20%），最晚出現在2016年5月。

換句話說，在最悲觀的情形下，目前距離大宗收益率（同比）的底部可能還有半年左右時間。而在沒那么悲觀的情形下，2015年四季度或2016年一季度將確認商品底部，后續通縮收窄將是一個宏觀主邏輯。

來源：環球老虎財經

作者：方正證券首席宏觀分析師 郭磊