高盛認為，自去年秋季以來一直預計大宗商品回報疲軟，但目前疲弱的程度已經遠遠超過了最初的預期。悲觀預測最早來源于大宗商品供應周期的轉變，而近期的GDP增速疲軟和中國經濟增長再平衡則令負回報狀況加劇。雖然供應面調整已經初露端倪，但是幅度依然不夠充分，而需求面的變化要么不足以抵消供應面的緩慢調整、要么甚至出現了下滑。這意味著下跌趨勢會程序更久。

然而，目前大宗商品回報欠佳的表現符合歷史回報框架：商業周期是回報水平的主要推動因素，大宗商品供應周期是回報來源(即期和展期回報)的主要推動因素。值得注意的是，無論隨從絕對水平還是相對于其他資產類別來看，這些周期都處于回報位于歷史谷底的階段。基于這一相同框架預計，一旦商業周期進入下一個復蘇階段，大宗商品的回報將顯著改善。

高盛表示，目前對于2015年末的大宗商品預判出現錯誤主要在于商業周期復蘇的疲軟，但是這并不會改變商業周期之于大宗商品回報的架構觀點。

商業周期決定了大宗商品回報。在擴張和復蘇階段，大宗商品都有很好的回報表現，而在商業周期放緩和萎縮階段，大宗商品則表現低迷。即期回報在商品周期的投資階段最為強勁，在商品周期的利用階段則相對遜色；展期表現在這一階段則更為積極，在投資階段則不盡理想。

高盛指出，從2008年夏季以來，整體的商業周期依然處于最差的階段之中，持續時間之久為100年來之最。此外，OPEC在這次投資階段和利用階段轉換中也充當了額外的負面角色。

值得一提的是，歷史來看，在大宗商品周期轉換中，商業周期從未出現過二次萎縮/衰退的狀況。上一次的轉換中(1984-1986)，商業周期出現了快速并且持續的復蘇。在復蘇周期之中，大宗商品的整體表現均有不錯的回報，盡管大宗商品價格可能會在低位更久。

下圖展示了大宗商品周期轉換的初始階段(從投資向利用或者利用向投資轉換的前5年)的價格表現。利用周期的初始階段表現不及后續階段，并遠低于投資階段的后幾年。

基于商業周期和大宗商品周期的歷史表現，自2014年中期以來大宗商品回報低迷的結果完全在情理之中。不過，同樣的分析架構意味著，隨著商業周期在2016年初有望復蘇，并將在2019年最終擴張，大宗商品的回報也將迎來春天。

高盛最后總結認為，大宗商品戰略性投資價值雖然有所延后，但并未消失。在投資組合中，大宗商品依然有其價值。如果復蘇周期到來，則應該加大對大宗商品的配置。

高盛預計，S&P GSCI商品指數未來3個月內收益為-8%，未來6個月為-4%，未來12個月則為-1%。2017年或是加大大宗商品配置的時間節點，盡管不確定因素可能會讓時機進一步延后。考慮到目前處于大宗商品利用階段周期之中，因此展期價格會成為主要的受益方。

來源 | 華爾街見聞