大宗商品由于單筆交易金額大、流通性好、易存儲，而且可以通過期貨和衍生品進(jìn)行保值，因此使用貿(mào)易融資更加便利廣泛。

然而，當(dāng)一國利率和匯率存在套利空間時(shí)，貿(mào)易融資也可能變異成市場套利、套匯的重要工具。

一、貿(mào)易融資的交易方式及變異

（一）貿(mào)易融資的一般方式

貿(mào)易融資是銀行為貿(mào)易商解決貿(mào)易資金需求提供的一種短期貸款和信用便利。

企業(yè)只需在銀行繳納一定保證金后即可開出具有一定還款期限的信用證向海外企業(yè)付款。

企業(yè)在收到貨物后賣出獲得資金，在信用證到期前無需還款，使之具備了融資功能，為進(jìn)出口貿(mào)易的支付和結(jié)算帶來便利。

（二）貿(mào)易融資的變異條件

然而，信用證的融資功能在一定條件下也會出現(xiàn)變異。

一是當(dāng)人民幣利率過高，尤其是與美元貸款利率相差較大時(shí)，貿(mào)易商可以通過信用證利用美元利率進(jìn)行融資，兌換成人民幣后在國內(nèi)投資，賺取跨境的利息差。

例如，目前在香港進(jìn)行貿(mào)易融資的利率約為2%-3%，投資于國內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品收益率則能達(dá)到5%-6%，投資房地產(chǎn)項(xiàng)目的利息率更高，可達(dá)10%以上。

二是當(dāng)人民幣持續(xù)升值時(shí)，貿(mào)易商持有人民幣還可以獲得貨幣升值收益。

從2005年匯改至今，人民幣累計(jì)升值幅度達(dá)到25.6%，年均升值2.56%，是境外資金流入的重要原因。

（三）貿(mào)易融資的變異形式

正常的貿(mào)易融資變異成為套利和套匯的工具主要有虛假貿(mào)易、虛構(gòu)（轉(zhuǎn)口）貿(mào)易和展期操作三種形式。

一是虛假貿(mào)易。

大宗商品在多家關(guān)聯(lián)公司之間進(jìn)行循環(huán)倒手，表面上看似貿(mào)易行為，實(shí)質(zhì)上貨物所有權(quán)并未發(fā)生實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移，也未被用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)加工生產(chǎn)，表現(xiàn)為貨物的“空轉(zhuǎn)”。

二是虛構(gòu)貿(mào)易。

虛構(gòu)貿(mào)易則是通過人為設(shè)置第三方進(jìn)行融資的一種貿(mào)易形式，即將一筆原本發(fā)生在境外兩家公司之間的直接貿(mào)易，由境內(nèi)貿(mào)易企業(yè)作為第三方中介進(jìn)行轉(zhuǎn)口交易，達(dá)到貿(mào)易融資目的。

三是展期操作。

當(dāng)信用證到期后，進(jìn)口公司還可以通過將原信用證展期，或再進(jìn)口同樣規(guī)格的商品開具另一張信用證的方式，將信用證短期融資轉(zhuǎn)為長期融資。

二、大宗商品貿(mào)易融資規(guī)模測算

貿(mào)易融資是全球貿(mào)易中重要的金融服務(wù)，全球近80%的貿(mào)易使用了融資手段。

根據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，2013年全年我國大宗商品進(jìn)口額約3.5萬億人民幣，初步估計(jì)其中3萬億使用融資貿(mào)易進(jìn)行支付和結(jié)算。

目前市場對融資貿(mào)易的余額和流量沒有專門的統(tǒng)計(jì)，尤其是以套利套匯為目的的貿(mào)易融資規(guī)模缺少具體數(shù)據(jù)，風(fēng)險(xiǎn)難測，對此我們進(jìn)行簡單估算。

（一）以套利套匯為目的的貿(mào)易融資余額測算

根據(jù)業(yè)內(nèi)人士反映，我國大宗商品融資貿(mào)易主要以銅、鐵礦石、大豆和棕櫚油等四類為主。

調(diào)查顯示，目前在國內(nèi)港口倉庫的鐵礦石約為1.1億噸，其中約有35%被用于貿(mào)易融資，如果按當(dāng)前市價(jià)每噸780元估算，總額約為300億元人民幣。進(jìn)口銅用于融資比例較鐵礦石高，目前保稅區(qū)倉庫銅庫存約為100萬噸（其中境內(nèi)保稅區(qū)有75萬噸，還有部分存放于韓國釜山和新加坡保稅區(qū)總額約25萬噸），其中約80%用于融資目的，按照目前銅價(jià)每噸4.6萬元計(jì)算，大約融資額為460億元人民幣。

棕櫚油目前港口庫存為126萬噸，每噸價(jià)格約5240元，其中約30%用于融資，總額為20億人民幣。

大豆目前在港庫存為657萬噸，部分未在港的庫存預(yù)計(jì)為130萬噸，每噸價(jià)格3600元左右，其中40%被用于融資活動，總額約為113億元人民幣。以上四類商品合計(jì)930億元，由于大宗商品融資貿(mào)易中這四類商品占比較大，其他大宗商品規(guī)模有限（共約200億元）。

據(jù)此估計(jì)以套利套匯為目的的大宗商品貿(mào)易融資余額合計(jì)1100億元以上。

（二）以套利套匯為目的的貿(mào)易融資流量測算

由于數(shù)據(jù)較為缺乏，我們僅從鐵礦石的進(jìn)口和消費(fèi)情況進(jìn)行分析，如圖3所示。

2009年后我國鐵礦石月度進(jìn)口量基本能保持在5000-6000萬噸，與下游生鐵產(chǎn)出量增長基本保持一致。去年7月，鐵礦石企業(yè)進(jìn)口資格放松管制，鐵礦石進(jìn)口量顯著增加，截至今年2月月均進(jìn)口量達(dá)7300萬噸，而此前六個(gè)月鐵礦石月均進(jìn)口量僅為6400萬噸，如果考慮半年3%的消費(fèi)增長（根據(jù)生鐵產(chǎn)量計(jì)算），此后六個(gè)月的正常進(jìn)口量應(yīng)為月均6600萬噸，即平均每月約有700萬噸（7300減6600萬噸）的進(jìn)口鐵礦石預(yù)計(jì)未被投入生產(chǎn)中，按當(dāng)前市價(jià)折算約合人民幣54.6億元。

目前變異形式的貿(mào)易融資余額中，鐵礦石貿(mào)易融資占25%-30%，如果每月流量按該比例計(jì)算，則套利套匯的大宗商品貿(mào)易每月融資金額為182億至218.4億元。相較于我國一季度平均每月約1萬億的進(jìn)口規(guī)模占比較小。

三、大宗商品貿(mào)易融資面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)和影響

正常的融資貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)有限，因?yàn)樵谌谫Y過程中，貿(mào)易商一般通過期貨和衍生品市場進(jìn)行價(jià)格保值。

在信貸管理上，大宗商品貿(mào)易融資的風(fēng)險(xiǎn)控制較為嚴(yán)格，與此前兩年的鋼貿(mào)融資“重復(fù)質(zhì)押、多方貸款”有本質(zhì)不同。但大宗商品貿(mào)易融資對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響和可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)仍然不可忽視。

（一）商品市場扭曲風(fēng)險(xiǎn)

利用大宗商品貿(mào)易進(jìn)行套利和套匯的關(guān)鍵是在較短時(shí)間內(nèi)將外幣兌換成人民幣進(jìn)行投資，貿(mào)易商為了將商品迅速變現(xiàn)，通常在國內(nèi)市場低價(jià)銷售貨物，造成市場價(jià)格混亂。

資源需求方獲得了低價(jià)的商品，但國內(nèi)的礦業(yè)企業(yè)受到擠壓。

（二）匯率波動與商品價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)

大宗商品貿(mào)易融資的套匯行為本質(zhì)上是將國外低成本的資本利用貿(mào)易形式轉(zhuǎn)入國內(nèi)獲取收益，對我國外匯儲備形成壓力，推動人民幣持續(xù)升值。

同時(shí)，目前大宗商品貿(mào)易雖然通過市場進(jìn)行價(jià)值保值，但由于缺乏匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，匯率波動的風(fēng)險(xiǎn)只能被動承受。

今年3月全球大宗商品價(jià)格快速下跌即與人民幣匯率波動有關(guān)，3月前兩周，上海期貨交易所滬銅合約價(jià)格下跌9.59%；鐵礦石現(xiàn)貨和期貨價(jià)格跌幅達(dá)10%左右，其他大宗商品的價(jià)格也普遍下挫。

（三）貿(mào)易融資信用風(fēng)險(xiǎn)

以套利套匯為目的的貿(mào)易融資部分存在同一批貨物反復(fù)轉(zhuǎn)賣從而增加融資杠桿的現(xiàn)象，如果融出的資金出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，則會出現(xiàn)違約事件。

四、相關(guān)建議

根據(jù)以上分析，我們認(rèn)為單純以套利套匯為目的的大宗商品貿(mào)易融資整體規(guī)模有限，但隨著利率和匯率的波動，以及貿(mào)易方式創(chuàng)新，風(fēng)險(xiǎn)仍然有擴(kuò)大可能，需要高度關(guān)注。

建議：

一是加強(qiáng)對貿(mào)易融資活動的識別和研判，遏制單純以套利套匯為目的的貿(mào)易行為，防止違約風(fēng)險(xiǎn)。

二是關(guān)注境內(nèi)外利率差異，采取有效措施降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)融資利率水平。

三是加強(qiáng)外匯資金跨境流動管理，尤其是防止QE推出帶來的系統(tǒng)性影響。關(guān)注在岸和離岸人民幣價(jià)格差異以及人民幣匯率單向變化引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

四是繼續(xù)發(fā)展期貨和衍生品市場體系，發(fā)揮國債期貨的利率風(fēng)險(xiǎn)管理功能，研究開發(fā)匯率期貨和衍生品市場，滿足市場外匯風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

同時(shí)引導(dǎo)企業(yè)參與期貨和衍生品市場進(jìn)行套期保值。

五是鼓勵(lì)商業(yè)銀行做好貿(mào)易融資相關(guān)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理，推動發(fā)展正常貿(mào)易融資業(yè)務(wù)，借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和做法，加強(qiáng)對變異形式的大宗商品貿(mào)易融資業(yè)務(wù)的審查。