大宗商品由于單筆交易金額大、流通性好、易存儲，而且可以通過期貨和衍生品進行保值，因此使用貿易融資更加便利廣泛。

然而，當一國利率和匯率存在套利空間時，貿易融資也可能變異成市場套利、套匯的重要工具。

一、貿易融資的交易方式及變異

（一）貿易融資的一般方式

貿易融資是銀行為貿易商解決貿易資金需求提供的一種短期貸款和信用便利。

圖1：正常貿易融資

如圖1所示，跨國貿易通過信用證進行支付，

企業只需在銀行繳納一定保證金后即可開出具有一定還款期限的信用證向海外企業付款。

企業在收到貨物后賣出獲得資金，在信用證到期前無需還款，使之具備了融資功能，為進出口貿易的支付和結算帶來便利。

（二）貿易融資的變異條件

然而，信用證的融資功能在一定條件下也會出現變異。

一是當人民幣利率過高，尤其是與美元貸款利率相差較大時，貿易商可以通過信用證利用美元利率進行融資，兌換成人民幣后在國內投資，賺取跨境的利息差。

例如，目前在香港進行貿易融資的利率約為2%-3%，投資于國內理財產品收益率則能達到5%-6%，投資房地產項目的利息率更高，可達10%以上。

二是當人民幣持續升值時，貿易商持有人民幣還可以獲得貨幣升值收益。

從2005年匯改至今，人民幣累計升值幅度達到25.6%，年均升值2.56%，是境外資金流入的重要原因。

（三）貿易融資的變異形式

正常的貿易融資變異成為套利和套匯的工具主要有虛假貿易、虛構（轉口）貿易和展期操作三種形式。

圖2：虛假貿易形式

一是虛假貿易。

圖2顯示的是虛假貿易的一般流程，大宗商品在多家關聯公司之間進行循環倒手，表面上看似貿易行為，實質上貨物所有權并未發生實質轉移，也未被用于實體經濟加工生產，表現為貨物的“空轉”。

二是虛構貿易。

虛構貿易則是通過人為設置第三方進行融資的一種貿易形式，即將一筆原本發生在境外兩家公司之間的直接貿易，由境內貿易企業作為第三方中介進行轉口交易，達到貿易融資目的。

三是展期操作。

當信用證到期后，進口公司還可以通過將原信用證展期，或再進口同樣規格的商品開具另一張信用證的方式，將信用證短期融資轉為長期融資。

二、大宗商品貿易融資規模測算

貿易融資是全球貿易中重要的金融服務，全球近80%的貿易使用了融資手段。

根據海關總署統計，2013年全年我國大宗商品進口額約3.5萬億人民幣，初步估計其中3萬億使用融資貿易進行支付和結算。

目前市場對融資貿易的余額和流量沒有專門的統計，尤其是以套利套匯為目的的貿易融資規模缺少具體數據，風險難測，對此我們進行簡單估算。

（一）以套利套匯為目的的貿易融資余額測算

根據業內人士反映，我國大宗商品融資貿易主要以銅、鐵礦石、大豆和棕櫚油等四類為主。

調查顯示，目前在國內港口倉庫的鐵礦石約為1.1億噸，其中約有35%被用于貿易融資，如果按當前市價每噸780元估算，總額約為300億元人民幣。進口銅用于融資比例較鐵礦石高，目前保稅區倉庫銅庫存約為100萬噸（其中境內保稅區有75萬噸，還有部分存放于韓國釜山和新加坡保稅區總額約25萬噸），其中約80%用于融資目的，按照目前銅價每噸4.6萬元計算，大約融資額為460億元人民幣。

棕櫚油目前港口庫存為126萬噸，每噸價格約5240元，其中約30%用于融資，總額為20億人民幣。

大豆目前在港庫存為657萬噸，部分未在港的庫存預計為130萬噸，每噸價格3600元左右，其中40%被用于融資活動，總額約為113億元人民幣。以上四類商品合計930億元，由于大宗商品融資貿易中這四類商品占比較大，其他大宗商品規模有限（共約200億元）。

據此估計以套利套匯為目的的大宗商品貿易融資余額合計1100億元以上。

（二）以套利套匯為目的的貿易融資流量測算

由于數據較為缺乏，我們僅從鐵礦石的進口和消費情況進行分析，如圖3所示。

圖3：鐵礦石數量與生鐵產量關系（萬噸）

2009年后我國鐵礦石月度進口量基本能保持在5000-6000萬噸，與下游生鐵產出量增長基本保持一致。去年7月，鐵礦石企業進口資格放松管制，鐵礦石進口量顯著增加，截至今年2月月均進口量達7300萬噸，而此前六個月鐵礦石月均進口量僅為6400萬噸，如果考慮半年3%的消費增長（根據生鐵產量計算），此后六個月的正常進口量應為月均6600萬噸，即平均每月約有700萬噸（7300減6600萬噸）的進口鐵礦石預計未被投入生產中，按當前市價折算約合人民幣54.6億元。

目前變異形式的貿易融資余額中，鐵礦石貿易融資占25%-30%，如果每月流量按該比例計算，則套利套匯的大宗商品貿易每月融資金額為182億至218.4億元。相較于我國一季度平均每月約1萬億的進口規模占比較小。

三、大宗商品貿易融資面臨的主要風險和影響

正常的融資貿易風險有限，因為在融資過程中，貿易商一般通過期貨和衍生品市場進行價格保值。

在信貸管理上，大宗商品貿易融資的風險控制較為嚴格，與此前兩年的鋼貿融資“重復質押、多方貸款”有本質不同。但大宗商品貿易融資對宏觀經濟的影響和可能帶來的風險仍然不可忽視。

（一）商品市場扭曲風險

利用大宗商品貿易進行套利和套匯的關鍵是在較短時間內將外幣兌換成人民幣進行投資，貿易商為了將商品迅速變現，通常在國內市場低價銷售貨物，造成市場價格混亂。

資源需求方獲得了低價的商品，但國內的礦業企業受到擠壓。

（二）匯率波動與商品價格波動風險

大宗商品貿易融資的套匯行為本質上是將國外低成本的資本利用貿易形式轉入國內獲取收益，對我國外匯儲備形成壓力，推動人民幣持續升值。

同時，目前大宗商品貿易雖然通過市場進行價值保值，但由于缺乏匯率風險管理工具，匯率波動的風險只能被動承受。

今年3月全球大宗商品價格快速下跌即與人民幣匯率波動有關，3月前兩周，上海期貨交易所滬銅合約價格下跌9.59%；鐵礦石現貨和期貨價格跌幅達10%左右，其他大宗商品的價格也普遍下挫。

（三）貿易融資信用風險

以套利套匯為目的的貿易融資部分存在同一批貨物反復轉賣從而增加融資杠桿的現象，如果融出的資金出現風險，則會出現違約事件。

四、相關建議

根據以上分析，我們認為單純以套利套匯為目的的大宗商品貿易融資整體規模有限，但隨著利率和匯率的波動，以及貿易方式創新，風險仍然有擴大可能，需要高度關注。

建議：

一是加強對貿易融資活動的識別和研判，遏制單純以套利套匯為目的的貿易行為，防止違約風險。

二是關注境內外利率差異，采取有效措施降低實體經濟真實融資利率水平。三是加強外匯資金跨境流動管理，尤其是防止QE推出帶來的系統性影響。關注在岸和離岸人民幣價格差異以及人民幣匯率單向變化引發的風險。

四是繼續發展期貨和衍生品市場體系，發揮國債期貨的利率風險管理功能，研究開發匯率期貨和衍生品市場，滿足市場外匯風險管理需求。

同時引導企業參與期貨和衍生品市場進行套期保值。

五是鼓勵商業銀行做好貿易融資相關業務的風險管理，推動發展正常貿易融資業務，借鑒國際先進經驗和做法，加強對變異形式的大宗商品貿易融資業務的審查。