前言：市場不斷的告訴我們很多的規律而非經驗，這種規律在任何經濟周期中都有效，我們應該應用和相信這種規律來思考問題，做出投資判斷。經驗往往是一個事件和價格的關系，這種關系往往不靠譜，我們應該摒棄這種思維，關鍵在于你如何分清事件和相關性的差異。

一、熊市結構

1、宏觀結構

在需求拉動中，投資減速明顯，而不管是基建投資，房地產投資，在趨勢大潮中，誰都會承認無法與趨勢抗衡。僅以投資數據為例。

在宏觀與微觀產業結構中，宏觀是微觀的一種集合，但從市場角度而言，因存在著經濟周期，一般產業之間也存在著產業周期，但產業周期的頂部底部往往相距不會超出1年，就自身產業周期而言，產業周期和價格一般在1-6月之內會同時見底；因此對于抄底策略而言，至少需要等到這種產業結構接近熊市的末期，目前而言，橡膠產業還沒有這種可能，整個宏觀均沒有見底，也不會平行下去。

2、產業結構

產業結構中，相關產業同步性自然要好于非相關行業，但是產業鏈內部的相關性，不如不同產業鏈而卻同處于相同上中下游的相關性大，這代表了一種利潤周期與投資周期，同樣非常關鍵。

輪胎工業利潤維持負增長，更多的是財務數據處理問題可能；庫存創歷史新高，環比增加，但同比增幅穩定，輪胎企業面臨輪胎價格過度競爭問題，外資影響力體現，主要在半鋼市場，國外輪胎廠繼續擴產，而國內則選擇海外建廠，內銷低迷難起，外銷相對較好。應收賬款增加明顯，說明銷售收入不能及時兌現，在早期是伴隨著價格下滑而下滑，但現在是處于現金流緊張的時期，因此增加。目前的市場格局，屬于完全競爭市場，很難出現聯合漲價的情況。因此，輪胎企業現金流將繼續變 壞，企業分化延續。

二、市場結構-動態

1）米其林全球銷售-半鋼-全鋼

半鋼市場中：全球配套市場沒有明顯起色，穩定性較強，中國首次出現-2%下滑；全球替換市場中半年均出現好轉，北美市場零增長。

全鋼市場中，全球配套分化嚴重，北美市場修復在2013年下半年開始，伴隨著經濟復蘇；歐洲在2014年底開始出現好轉，但增速仍為負，巴西繼續慘淡；替換市場歐盟和巴西較差，均為負增長，且比較穩定，美洲短期好轉。尚沒有看到一個明確的趨勢改變，仍需要時間。

2）需求結構-常識

3）運輸物流

鐵路運輸和公路運輸側重不同，前者更能反映市場的經濟景氣度，公路運輸在2014年之前仍然處于增長期，這和物流業快速增長相關；客運量繼續下滑代表更為深刻的力量，說明人口流動出現拐點，經濟壓力非常大。

臨沂作為北方物流中心，眾多大型物流企業跑路。

4）上游膠農收入描述

就產業鏈而言全面變壞，上游企業現金流變壞，利潤下滑明顯，但周期晚于貿易商和輪胎廠，拐點在2014年出現，膠農收入峰值出現，工廠輪胎生產峰值出現，貿易商庫存峰值出現，現金流伴隨著東南亞貨幣貶值將繼續緊張，因資產負債表變化，壓力增大。

5）下游描述

中國輪胎業當下面臨的壓力增加，開工或是隨著季節性變化，或是因銀行額度下滑和銷售壓力增加有關，工廠的目標仍然以降低庫存為主，陷入現金流緊張的企業數量增加，臨沂基本停產，德州玲瓏半鋼停產，對工廠銷售風險增加，銀行額度下滑已經出現并繼續收縮，從工廠局面看有加速變壞的現象。

6）部分財報-企業視角

1、海南橡膠-經公司財務部門初步測算，預計公司2015年半年度經營業績將出現虧損，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為-3.1億元左右。上年同期業績情況：歸屬于上市公司股東的凈利潤：387.37萬元。公司經營業績預虧，主要是因天然橡膠市場價格持續低迷所致。

2、米其林受歐洲及北美業務增長推動，上半年該公司整體營業收入、營業利潤與凈利潤均實現增長今年上半年中，米其林輪胎營業收入同比提升8.5%至104.97億歐元，去年同期為96.73億歐元；營業利潤達到12.62億歐元，較去年同期的11.59億歐元提升8.8%；凈利潤由去年同期的6.24億歐元增至7.07億歐元，同比增幅達到13.3%。

上半年在米其林各輪胎業務部門中，轎車與輕卡及相關分銷業務銷售額為58.60億歐元，較去年同期的51.67億歐元提升了13.4%。卡車及相關分銷業務銷售額則由去年同期的29.27億歐元漲至30.68億歐元，同比漲幅為4.8%；特種輪胎業務銷售額為15.69億歐元，與去年同期的15.79億歐元相比微跌0.6%。 2013年米其林開始實施重組計劃以削減成本，采取的措施包括關閉法國、匈牙利及阿爾及利亞部分工廠，該計劃將一直持續到明年年底。此前該公司還曾預計其今年現金流將同比提升11%至7億歐元。

3、2015年第二季度，固特異的銷售額為42億美元，而去年同期為47億美元。這其中，4.01億美元的不利外匯換算對本季度的銷售額產生了消極影響。本季度，輪胎銷量共計4080萬條，同比增長1%。配套輪胎銷量增長4%。替換輪胎銷量下滑1個百分點。

2015年第二季度，公司的稅息前凈利達5.56億美元，同比增長21%，并創下歷史季度新高。這得益于原材料及成本削減措施在產品定價與產品組合效應方面帶來的凈利。

亞太區輪胎業務2015年第二季度固特異亞太區的輪胎銷量增長了5%，但銷售額下滑了10%， 因為不利的匯率影響，以及由于原材料成本降低對定價的影響導致產品定價與產品組合效應的下降，遠遠抵消了銷量的增長。該季度中，配套輪胎與替換輪胎的銷售量增長分別為11%和1%，其中，中國和印度的增長尤為顯著。

亞太區的稅息前凈利達8400萬美元，同比增長11%，這主要得益于銷量的增長，以及原材料在產品定價與產品組合效應方面帶來的凈利；不過銷售、行政和一般費用的增加部分抵消了這些增長。

4、日本普利司通日前公布了今年第一季度財務報告，上季度該公司營業收入實現增長，其中輪胎業務增幅超過兩成。今年第一季度中，普利司通整體營業收入由去年同期的8,636億日元（約合72億美元）增至8,937億日元（74億美元）同比增幅為3.5%；上季度中，普利司通輪胎業務營業收入為7,517億日元（62億美元），同比勁增24.6%。

上季度中，普利司通營業利潤為1,163億日元（9.7億美元），與去年同期基本持平；凈利潤為716億日元（5.9億美元），較去年同期微跌0.5%。今年第一季度在日本本土市場，由于消費稅的上漲，普利司通乘用車和卡客車輪胎銷量較去年同期均有所下滑，在北美市場則保持了穩定增長；而在中國市場，普利司通上季度乘用車輪胎銷售實現增長，不過卡客車輪胎銷量則下滑明顯。

三、總結及商品策略

1、熊市結構的證據

1）宏觀結構沒有出現見底，無論從流動性還是實體投資，均沒有看到，這距離橡膠價格周期不會超出1年時間。

2）橡膠產業周期沒有見底，產業利潤下滑，產成品價格下滑，趨勢未有結束，這在可以相信的未來6個月-1年中將會持續，而基本面周期和價格周期的距離在6個月之下。

3）產業鏈沒有出現見底信號，橡膠價格與輪胎價格的同比數據表示，橡膠價格依然弱勢，尚沒有擊穿輪胎價格的同比數據，而從實際看，牛市開始必須出現產業鏈上游和下游的轉換。

4）大宗商品內部同步性良好，遠大于產業內部相關性，這是數據所告訴我們的，而從大宗周期看，工農短期分化，但依然沒有表現出明顯見底的商品。

大宗作為資產的一種，在牛市的末期和熊市的末期，所表現的均是資產波動，和基本面相關度不大，因此在我們首次看到資產價格非常良好的同步之后，望認清這種關系，理解真正驅動價格的力量在什么地方。供求無法理解這些。資產價格同步剛剛開始，短期不大可能會結束。要明白流動性危機，就利率表現來說，流動性危機為無論利率怎么下跌，信貸需求也很難增加；就橡膠而言，無論價格多么低，需求也很難增加。熊市周期的末期，一定是流動性危機，而現在表現開始出現。產業鏈陷入最壞的局面。

2、短期市場驅動力量

全球大宗商品熊市依然沒有結束，國內眾多大宗創出新低，以黑色、有色為主，而這以中國需求為主，CRB指數強于文華商品指數，以能源、有色、農業為主。

市場上上周表現出明顯恐慌，在于股市和大宗的同步性良好，恐慌情緒蔓延到大宗和債市市場，因短期基本面不足以支撐這樣的價格變化，因此在市場恐慌后出現急劇反彈。

短期市場而言，商品分化嚴重，有色化工繼續偏弱勢，黑色偏強，農產品沒有出現明顯的牛市，從歷史數據來看，不管農產品或是工業品，周期中見頂或見底的時間非常接近，不要存在過度分化的認知，也不要認為橡膠會先行見底；市場短期金融屬性增加，基本陷入流動性危機，價格下跌而需求不加增。

3.不可預知的風險

上半年貿易商再次經歷銀行額度減少，銀行為控制風險，部分企業額度繼續縮減，此為不可預知的風險；當下宏觀經濟繼續惡化，已經不限行業，不限領域，這種不可預知的風險終將來臨，下半年國內經濟將繼續惡化，看不到任何驅動力量足以扭轉趨勢向下，也可預見到信貸將繼續萎縮；考慮到大宗的下跌風險依舊，這種銀行額度縮減的風險巨大，望未雨綢繆。

產業鏈的狀態和橡膠價格的底部會存在偏差，但距離一般不會太久，微觀的產業經濟指標在橡膠價格觸底之后，定會出現拐點，而現在距離微觀產業經濟觸底尚需至少6個月時間，尚看不到觸底可能。

4、商品策略

熊市沒有結束，市場經歷暴跌——大反彈，新低仍將繼續出現，不要存在抄底思維，這很難獲利，因熊市周期過長，保有熊市思維，因商品牛市從2001年開始，眾多高點在2011年，原油在2007年，熊市開始才僅僅4年時間。橡膠反映較弱，市場可能處于單邊下跌的過程，只空不多，從基本面看要嚴重于金融危機時期，要抱著更壞的應對危機的態度。

來自微信公眾號智慧樹