導語：08年金融危機爆發之后，金融抑制、產品過剩，大宗商品進入漫漫雄途的格局。“政府與投資者似乎總是能欺騙自己，創造階段性的快感，而這種階段性的快感通常的結局是慘痛的”，無獨有偶，持續一年多的瘋牛不正是又一次階段性的快感？崩塌的股災是否會又一次重創大宗商品消化筑底的決心？

金融危機后的金融抑制
在大型危機之后，整個體系將面臨一個金融抑制的過程，以防止金融脆弱性造成更大的沖擊。金融緊縮或金融抑制主要體現在兩個方面。一方面是實體經濟部門的去杠桿。另一個方面是虛擬經濟部門或資產部門的抑制，特別是資產價格的下跌。主要體現在房地產市場、金融部門資產負債表整固、金融部門抗風險能力低迷以及金融產品市場的下跌。
大宗的價格調整
2011年8月底以來，大宗商品價格開始新一輪的下跌，特別是9月中旬以來，大宗商品市場價格大幅、快速、連續暴跌，引發了全球金融市場的大幅震蕩，金融風險急劇上升。10月以來，雖然大宗商品價格有所反彈，但波動加劇，不同品種的差異性也更加明顯，金融風險仍然在累積。
大宗價格的未來走勢
由于全球總需求水平低迷、歐盟債務危機仍在發酵，全球流動性狀況的預期明顯變化等影響，大宗商品價格短期內將持續弱勢整理的格局。中期內大宗商品價格的金融屬性將有一定程度的弱化，繼續向實體經濟回歸，這個趨勢或將持續到2011年年底甚至明年年初。同時可能出現較為明顯的結構性特征：

• 一是原油和基本工業金屬受全球總需求水平的影響更加明顯，在總需求沒有明顯復蘇的情況下，將保持相對弱勢的格局，但小金屬可能仍將保持相對的強勢。

• 二是農產品價格的下跌幅度可能相對更加有限。

• 三是貴金屬在下跌一段時間之后，可能會有明顯的反彈，但與市場交易熱情相關。

本輪價格下跌的根源
本次大宗商品價格是一次普遍性的下跌，基本金屬、能源、農產品和貴金屬價格的下跌只有先后區別，而無漲跌互現的結構性特征。本輪大宗商品價格的下跌是在金融抑制環境下，具有基本面因素、流動性因素以及市場預期轉變等原因，是多種負面因素的疊加引發的“共振效應”。
本輪價格下跌對中國的影響是多層次的
對中國的股票市場短期影響是不利的，但不利影響已經逐步淡化了。短期內對中國的通脹壓力緩解有一定的好處。大宗商品價格下跌更多反應總需求的不足，中國外部需求的壓力將日益凸顯。
一、金融危機后的金融抑制
從歷史的經驗看，大型金融危機之后，一般都會出現一個金融緊縮的過程。ReinhartandRogoff研究了人類八百年的金融危機歷史認為，高杠桿水平運行的經濟體是難以持續的，這個債務超負荷經濟體將創造極大的金融脆弱性，最后將以金融危機作為結局。在大型危機之后，整個體系將面臨一個金融抑制的過程，以防止金融脆弱性造成更大的沖擊。他們的研究認為，但凡系統性金融危機之后，都有一個金融抑制的過程。
金融緊縮或金融抑制主要體現在兩個方面。一方面是實體經濟部門的去杠桿。以美國為例，2011年美國仍將是一個去杠桿的過程。從居民部門看，美國消費信貸以及信貸總額凈值的增長處在低位，消費信貸同比仍然沒有實質性恢復，即居民部門仍然處在一個去杠桿的過程。從政府部門看，極高的赤字率和公共債務水平逼迫美國政府必須實行去杠桿。

另一個方面是虛擬經濟部門或資產部門的抑制，特別是資產價格的下跌。主要體現在房地產市場、金融部門資產負債表整固、金融部門抗風險能力低迷以及金融產品市場的下跌。
一是房地產市場去泡沫正在深化。美國房地產止贖案居高不下，房屋價格再創新低，據統計2011年美國房屋止贖案總量可能超過2009年創紀錄的280萬件，房地產市場去泡沫仍將持續。

二是金融部門資產負債表整固仍將持續，大致仍有1萬億美元的問題資產需要處置，金融機構的盈利水平仍沒有實質性恢復。
三是金融部門的抗風險能力持續低迷。以占全球銀行業資產約53%的歐洲銀行為例，其抵御風險的能力并不強。2011年7月份歐洲銀行監管局公布了其在歐洲21個國家90家大銀行進行的壓力測試顯示，歐洲銀行業仍需強化其資本金。壓力測試顯示，截止2010年底，90家大銀行的資本充足率為8.9%，其中20家銀行一級核心資本充足率低于5%，需要在未來兩年內補充268億歐元的資本金。
四是金融市場價格的下跌，包括房地產市場、股票市場、大宗商品市場等，這是金融抑制論的最直接和最重要的體現。
Rogoff在評論本輪金融危機之后的美國股市大幅反彈中指出，“政府與投資者似乎總是能欺騙自己，創造階段性的快感，而這種階段性的快感通常的結局是慘痛的”。

二、大宗商品市場的下跌
2011年4月以后，大宗商品市場價格整體走向頂部，隨著美聯儲議息會議結果的出臺，大宗商品價格開始下跌。其后1個季度，大宗商品價格震蕩下行。2011年8月底以來，大宗商品價格開始新一輪的下跌，特別是9月中旬以來，大宗商品市場價格大幅、快速、連續暴跌，引發了全球金融市場的大幅震蕩，金融風險急劇上升。10月以來，雖然大宗商品價格有所反彈，但波動加劇，不同品種的差異性也更加明顯，金融風險仍然在累積。
1、大宗商品價格調整的趨勢
金融危機爆發，使得全球經濟受到了重創，大宗商品市場同樣遭遇了巨大的調整壓力。在金融危機之后，大宗商品價格大致可以分為三個時期。
第一個時期是2008年底到2010年中期，是金融危機之后，全球主要經濟體為了應對危機注入大量流動性，同時擴張財政支出，使得全球總需求水平提升，流動性充裕程度提高，使得大宗商品市場跟隨全球經濟復蘇的第一個階段而走高。
第二個時期是2010年中期至2011年1季度。這是大宗商品快速升高的過程，但是這個階段全球經濟并不是有力復蘇，復蘇的主要動力來自新興經濟體，同時復蘇的邊際效率在減少，而歐洲主權債務危機日益深化。這個階段的CRB指數上揚，主要來自全球過剩流動性的推動，特別是美聯儲量化寬松政策。
從2011年4月以來，大宗商品價格進入金融危機之后的第三個時期，即調整時期。
在調整過程中大致也可以分為三個階段。2011年4月-5月的頂部下跌，2011年5-8月的高位震蕩階段以及2011年8月至今的大幅下跌階段。衡量大宗商品價格的綜合指數CRB指數在2011年4月20日創出歷史新高，為691.09點，到5月中旬跌至625左右，跌幅為10%。其后進入一個高位震蕩階段，CRB指數以640中樞、以620-660為上下區間做箱體震蕩。但是，2011年8月底以來，CRB指數大幅下跌，從2011年8月31日的662點跌至2011年9月23日的576，下挫幅度為13%。至此，CRB指數從最高點的跌幅高達17%。
2、大宗商品下跌具有全面性
從基本金屬看，銅、鋁、鋅、鉛等基本工業金屬都大幅下跌。倫敦商品期貨交易所主力期貨銅合約在2011年2月14日創出歷史新高為10140美元每噸，其后高位震蕩。2011年8月初領先CRB指數開始大幅、快速下行，從9886美元每噸大跌至2011年9月26日的6800美元每噸，跌幅高達32%。倫銅合約從最高點的跌幅亦超過三分之一。從2011年7月底至2011年9月26日，基本工業金屬鋁、鋅、鉛等分別下跌20%、28%和34%。從能源主要品種看，紐約原油期貨主力合約在2011年5月創出新高115.46美元每桶，在7月底跌至100美元每桶左右，其后也大幅下跌。2011年9月26日為78美元，從最高點下跌的幅度約三分之一。北海布倫特原油因受北非影響，下跌幅度相對較小，但也超過20%。
農產品大宗市場方面，2011年8月底之前，與基本工業金屬和原油不同的是，農產品主要品種都是高位震蕩，部分品種甚至是底部抬升的走勢。美豆1101合約在8月31日創出了1474.25美分/蒲式耳的高位，9月初跟隨其他大宗商品迅速、連續下跌。從2011年8月底至2011年9月26日，美豆、豆粕、玉米、小麥主力期貨合約價格分別下跌約17%、17%、18%和21%。從貴金屬看，黃金失去了避險工具的功能，也大幅下跌。從2011年9月6日的1925美元美盎司的歷史高點跌落，2011年9月26日跌至1550美元每盎司，跌幅為20%。貴金屬下跌更為嚴重的是白銀，從9月初的43美元每盎司巨幅下跌至2011年9月26日盤中低點26.2美元每盎司，跌幅近40%，其中9月23日單日跌幅近17%。
3、大宗商品下跌呈現出一定的先后次序
最先下跌的是基本工業金屬，其后是原油，接著是農產品，最后是貴金屬。CRB指數最高點是2011年4月20日，倫銅最高點為2011年2月14日，原油期貨從2011年5月2日的高點開始下跌，農產品的高點在2011年8月底，貴金屬的高點出現在2011年9月初，整體的價格下跌格局是“基本金屬-CRB指數-原油-農產品和貴金屬”。
4、未來的趨勢
10月以來，大宗商品價格整體有小幅的反彈，但整體仍然是弱勢整理的格局。這與全球金融市場的風險因素持續存在是相關。但是，大宗商品價格整體的波動性再加大，市場的敏感性更為突出。
從未來趨勢看，由于全球總需求水平低迷、歐盟債務危機仍在發酵，全球流動性狀況的預期明顯變化等影響，大宗商品價格短期內將持續弱勢整理的格局。中期內大宗商品價格的金融屬性將有一定程度的弱化，繼續向實體經濟回歸，這個趨勢或將持續到2011年年底甚至明年年初。如果全球經濟再出現相對較大的風險因素，或金融風險的相互共振，那大宗商品存在暴跌的可能性。
同時，可能出現較為明顯的結構性特征：

一是原油和基本工業金屬受全球總需求水平的影響更加明顯，在總需求沒有明顯復蘇的情況下，將保持相對弱勢的格局，但小金屬可能仍將保持相對的強勢；同時，由于金屬仍然具有一定的金屬屬性，和美元指數的相關性仍然存在，如果美元指數出現明顯的跌勢，那金屬價格可能會出現一定程度的反彈。
二是農產品價格的下跌幅度可能相對更加有限，因農產品的需求更為真實，全球整體處于供給不足的局面，這也能從10月份農產品價格反彈相對強勢得到啟發。
三是貴金屬在下跌一段時間之后，可能會有明顯的反彈，特別是黃金，如果美元從短期強勢回歸基本面之后，黃金可能會有新的上漲行情。不過此前的黃金投資的獲利盤非常之巨大，短期內出現明顯反彈的行情是不現實的。需要等待市場的避險情緒和交易熱情的重新累積。
三、黃金價格的復雜性
1、本輪黃金暴跌具有多層次的因素
理論上說，黃金具有工業屬性，更具有貨幣屬性，價值儲存功能極為明顯，是最好的避險資產。在全球經濟和市場面臨如此多的不確定性時候，黃金價格理論上應該相對穩健。但是，黃金同時具有極為明顯的金融屬性，已經成為國際資本重要的投資或投機標的。
本輪金融危機之后，黃金的避險功能逐步強化，其金融屬性更加凸顯，2010年紐約商品期貨交易所黃金期貨合約交易規模同比增長27.24%。2011年之后，黃金價格進一步飆升，黃金期貨合約的交易更加活躍，預計2011年紐約商品交易所黃金期貨合約交易規模將增長30%。
2、資產負債表的調整，導致黃金期貨賣出成為一個趨勢力量
金融機構的資產負債表整固，特別是現金需求，是近期黃金價格下跌的主要觸發因素。
當投資者或投資機構持有大量黃金期貨合約之后，黃金期貨合約就成為其資產負債表上的重要資產。當投資者或機構面臨流動性或其他風險壓力的條件下，會進行資產結構的調整。由于黃金價格一路上行，很多投資者或投資機構都是持有黃金的多頭頭寸，其黃金占資產負債表的比重也大幅上漲。在面臨流動性壓力時，現金就成為最好的資產。投資者和投資機構就可能變現黃金資產，賣出黃金期貨合約，獲利了結。
在全球經濟和市場面臨如此多風險的情況下，美聯儲低于市場預期的政策、歐洲債務危機的惡化以及全球衰退的風險加大，導致全球流動性預期的逆轉，現金成為最好的資產，所以很多機構賣出黃金合約。這是本輪黃金價格下跌的主要觸發因素。
從投資的微觀行為看，黃金價格可以反映風險厭惡和偏好的程度，而風險厭惡和偏好是一個主觀心理活動，是個體投資行為的一個內在因素。當面對系統性的風險時，投資者的風險厭惡程度較大或被放大，那持有流動性則是最沒有風險的行為。市場的主觀風險厭惡是根據投資者風險收益權衡而改變的，金價的變化則反映了風險水平的變化。
3、歷史的映像
2008年次貸危機中黃金同樣出現了大幅下跌的情況。2008年7月房利美和房地美危機之后，理論上黃金已經成為避險品種，但是，黃金價格卻是大幅下跌，這個趨勢持續到2008年11月。這個時期，美國國債反而成為最受歡迎的避險品種。不過2008年9月中旬，由于雷曼兄弟破產，導致美國債券市場短期癱瘓，黃金期貨價格曾一度反彈，但隨著債市的好轉，黃金價格又大幅下跌。從2008年7月至11月，黃金期貨價格下跌約30%。黃金價格在美國次貸危機的表現可能是近期金價變化的一個歷史映像。
4、黃金與美元指數
黃金價格下跌與美元指數反彈也有直接關系。由于歐洲債務危機愈演愈烈，特別是希臘債務危機存在債務違約的風險不斷提高，意大利債務問題日益顯現，歐元承擔巨大的貶值壓力，美元“被動”升值。特別是美聯儲9月份會議之后，沒有出臺第三輪量化寬松政策，使得美元幣值的穩定性受到市場的認可，美元指數反彈加速。美元指數從2011年8月底的74，快速飆升至9月底的盤中高值79，漲幅超過6%。
但是，我們認為美元指數的反彈沒有基本面基礎，將逐步回歸到基本面，難以出現趨勢性升值。10月底，美元指數大幅反彈，這主要在于日本貨幣當局大肆的干預外匯市場，而不是美元基本面的實質性恢復。在美國新的建筑業周期和經濟實質性復蘇沒有啟動之前，美元指數很難有趨勢性的反彈。而這個時點，至少要到2012年的中期。
5、黃金價格與總需求
黃金價格的暴跌顯示全球經濟復蘇不力和市場信心的嚴重不足。目前，由于債務危機的存在，歐美日等都存在明顯的財政整固壓力，而貨幣政策的空間和彈性非常有限，這就決定了全球經濟增長的前景堪憂。10月份舉行的IMF和世行秋季年會上，IMF認為全球經濟面臨四大風險：主權債務危機、金融體系脆弱性、日益疲弱的經濟增長和居高不下的失業率。雖然世界銀行行長佐利克認為二次衰退的風險不大，但仍然面臨經濟下行的風險。重要的是，如果四大風險持續惡化，那全球經濟可能就存在“二次探底”的風險。近期，市場預期“二次探底”的可能性在加大，為此，包括黃金在內的所有大宗商品價格出現普遍性下跌，反映了低迷的市場信心和謹慎的投資情緒。
6、黃金價格的未來趨勢
黃金或是未來一段時間內可能出現較大反彈的品種。目前，黃金價格的下跌主要和投資者大肆賣出行為、美元反彈、市場信心低迷等因素相關，但是，根據歷史經驗，當金融體系的風險或市場預期趨于相對穩定的時候，黃金價格將會出現反彈。
為此，我們認為黃金價格繼續大幅下跌的可能性不大，1500-1600美元每盎司有較強的市場支撐。經過近期的下跌和未來短期的調整，特別是美元回歸基本面之后，黃金或會明顯反彈。
黃金價格的高位或是一個趨勢性走勢。這主要在于美元作為國際貨幣體系中的核心貨幣，將是處在一個長期的貶值通道中。可以看到，從1971年8月布雷頓森林體系之前的每盎司35美元，到如今的每盎司1700美元，黃金價格在40年之間上漲了50倍，而這個過程實際上就是一個美元貶值的過程。美元作為核心貨幣，通過貶值向全球征收“鑄幣稅”，通過內部的通脹向全球征收“通貨膨脹稅”。
這個趨勢需要多元國際貨幣的出現才能打破，但是目前歐元處在主權債務的泥潭之中，很難實質性復蘇，為此，不管在交易環節還是在儲備環節，美元占據的主導地位是相對提升的，這就決定了美國政策當局可以更大程度上維持寬松的貨幣政策，以實現國內增長和就業目標，這個過程實際又是一個弱美元的趨勢，為此，黃金價格可以維持在相對的高位。
三、大宗價格下跌的根源
大宗商品價格大幅暴跌引發了市場的巨大擔憂。本次大宗商品價格的快速下跌，與2008年美國次貸危機集中爆發時相似，都是一次普遍性的下跌，基本金屬、能源、農產品和貴金屬價格的下跌只有先后區別，而無漲跌互現的結構性特征。我們認為，本輪大宗商品價格的下跌具有基本面因素、流動性因素以及市場預期轉變等原因，是多種負面因素的疊加引發的“共振效應”。
1、全球總需求水平相對低迷
首先，全球經濟總需求不足是大宗商品價格暴跌的最基本根源。全球經濟增長中樞下移的“新常態”仍將持續。美國金融危機的爆發、升級和深化，是康德拉基耶夫長波周期從繁榮走向衰退和蕭條的大拐點，全球經濟將不可避免地要走入一個總量邊際遞減的過程，也就是一個增長中樞下移的過程。
在后危機時代，美國、歐洲、日本等發達經濟的經濟增長幅度將大大低于過去幾輪經濟衰退后的復蘇程度。2011年9月，美聯儲主席伯南克在金融危機之后首次承認美國經濟面臨嚴重的衰退風險。
雖然，新興經濟體貢獻更大的增長動力，但是在通脹、財政和結構等因素的約束下，新興經濟體對全球總需求的邊際拉動將日益弱化。
2、流動性預期的逆轉
流動性預期的逆轉是大宗商品價格加速大幅下跌的導火索。隨著美國主權信用評級被降低，美國長期國債的需求出現新的不確定性，美聯儲第三輪量化寬松政策的市場預期不斷被強化，但是，9月份美聯儲并沒有如市場預期出臺第三輪量化寬松貨幣政策，美聯儲僅將量化寬松政策轉變為“扭轉”政策，采用長期限的國債來替換短期限的國債，以此來壓低國債收益率。美聯儲此舉的目的在于國債收益率的控制和管理，而非主要旨在刺激經濟和就業改善。第二輪量化寬松政策的實行，其對經濟增長和就業促進的邊際效用就日益降低，該論政策的主要目的已經是填補美國國債需求缺口。
美聯儲從量化寬松政策轉向“扭轉”政策意味著美聯儲的政策基調是更加宏觀審慎。美聯儲通過兩輪量化寬松貨幣政策之后，已經成為美國金融體系最大的“地主”，其資產超過3萬億美元，在這個過程中也成為美國金融體系風險的集中承擔者。美聯儲未來的政策必須在維持寬松政策和資產負債表整固中取得平衡。
可以預見，隨著美國債務問題的呈現和復雜化，美國國債收益率的穩定性的風險在提高，美聯儲資產負債表的整固壓力將急劇上升。
筆者在2011年初認為，美聯儲未來的政策可能是三步走：一是短期內退出量化寬松的貨幣政策；二是中期內進行資產負債表整固；三是中長期需要應對通脹壓力。美聯儲的“扭轉”政策說明了美聯儲已經開始其資產負債表整固，未來實行新一輪的量化寬松的可能性在降低，使得市場對流動性的預期進一步走向悲觀。
3、主權債務危機的沖擊
債務危機帶來了全球金融市場的巨大不確定性。2011年是全球經濟的債務年，歐洲和美國相繼陷入主權債務危機的泥潭，不僅給美歐兩個經濟體造成巨大的沖擊，而且給全球經濟和國際金融市場帶來了實質的不穩定性，全球經濟復蘇和金融穩定面臨新的風險。特別是美國被降低主權信用評級、希臘債務違約風險上升以及意大利債務問題等引發了市場對債務問題的更進一步的擔憂。
歐洲債務問題存在繼續傳染的可能性，一是從希臘、葡萄牙、愛爾蘭等中小經濟體向意大利、西班牙等大型經濟體蔓延；二是由于歐洲銀行持有“歐豬五國”的大量國債，歐洲債務危機可能轉化為銀行危機；三是債務風險和銀行風險潛在的全球化傳染，可能導致債券市場、大宗商品市場、股票市場和房地產市場的震蕩。
4、市場的投機
部分金融機構的投機力量是不容忽視的因素。以白銀為例，2011年初，白銀從2010年年底的30美元每盎司的歷史高點回落，有國際著名投資銀行預測白銀在短暫回調之后將繼續大幅上漲。其后白銀與投資機構的預測走勢相符，大幅飆升至2011年4月28日的49.12美元每盎司，3個月內的漲幅高達80%以上，成為2011年最為光鮮的投資品種。
但是，就在2011年4月底，此前唱多白銀的該投資銀行認為白銀已經高估，并堅決賣出白銀。此后，白銀進入大跌走勢，5個交易日下跌近20%。經過一段時間的高位整理，白銀在9月份又開始明顯下跌，2011年9月21日之后的四個交易日，白銀價格從40美元每盎司暴跌至26美元每盎司，跌幅高達35%。在這個過程中，肯定有金融機構因為賣空操作而大幅獲益，這個基于金融交易的投資或投機行為可能是導致大宗商品價格的大幅波動和巨幅下跌的原因之一。

四、大宗商品價格下跌的影響
1、大宗商品價格下跌不利全球經濟復蘇
大宗商品短期暴跌不利于市場信心的穩定和復蘇。全球經濟目前面臨主權債務危機、金融體系脆弱性、日益疲弱的經濟增長和居高不下的失業率等四大風險，市場和經濟體系的市場向好預期十分脆弱，大宗價格的暴跌將進一步惡化市場信心，金融市場和經濟體系穩定的微觀基礎更加脆弱。以中國股市為例，2011年9月21日中國A股市場大漲超過2.5%，為市場穩定集聚了難得的信心，但是隨著大宗商品價格和海外市場的暴跌，A股市場次日就陷入了更大的暴跌泥潭。
大宗商品價格暴跌對全球經濟整體影響偏負面，可能加大復蘇的風險。雖然，原油、工業基本金屬、糧食價格等下跌，一定程度上有利于發達國家制造業的復蘇和發展中國家緩解通脹壓力，但是，發達國家的增長潛力不可能因為成本的下跌就能短期提高，發展中國家的通脹也無法短期解決。因為全球經濟的總需求的不足是一個中期趨勢，增長的動力更重要的在于需求的復蘇，成本降低在近期只是輔助性的利好。
新興經濟體的通脹壓力可以得到部分緩解，比如中國、印度等，但是中國、印度等國通脹的成因中外部成本壓力只是原因之一，而且巴西、俄羅斯等會因大宗商品價格下跌而承受更多的負面影響。
大宗價格暴跌使得市場信心喪失、金融體系脆弱性提高和總需求不足更加惡化，各種負面因素疊加，可能使得全球經濟面臨更大的復蘇壓制風險。

2、大宗商品市場高幅調整放大金融市場的風險性
大宗商品價格的暴跌可能放大金融體系的脆弱性。此前，全球主要房地產市場、股票市場和大宗商品市場的價格都有所下跌，金融機構的資產負債表已經面臨日益明顯的壓力，特別是在以市定價（marktomarket）為基礎的會計準則和風險價值(valueatrisk)為基礎的資產負債管理原則下，金融機構資產減計壓力明顯。隨著大宗商品價格的暴跌，金融機構的資產負債表整固壓力進一步加大，金融風險放大，金融體系的整體穩定性面臨挑戰。

3、對中國的影響
對于中國而言，大宗價格下跌的影響是多層次的。
其一，對于中國的股票市場短期影響是不利的。中國A股市場在2011年大幅下跌，特別是4月份以來上證綜合指數下跌超過20%，近期交易量大幅萎縮，反映市場信心的嚴重不足，大宗商品市場的暴跌引發外圍股票市場的大幅下挫，引發連鎖反應，使得A股市場的穩定更加困難。如果這個趨勢進一步發展，不僅影響A股市場的價格，更將影響到A股市場的融資功能。10月份以來，大宗商品價格的對A股的影響在逐漸淡化，但是仍然存在明顯的相關性。
其二，短期內對中國的通脹壓力緩解有一定的好處。根據我們的調研的情況，目前企業產能擴張的擔憂主要在于需求的不足和成本的壓制，成本壓力主要來自于原材料成本和勞動力成本，而原材料成本的高企和此前大宗商品市場的價格膨脹是緊密相關的。為此，如果虛擬經濟進一步回歸，原材料、能源價格有所下降，對國內要素價格的上漲壓力也會釋緩，比如原油價格下跌會對煤炭價格形成壓力，從而釋放了電價上漲的壓力，那對于企業新增投資的壓制作用要弱化。但是，中國的通脹更多是貨幣政策寬松和要素分配均衡化趨勢使然，具有總量性和結構性，很難在短期內因外部通脹壓力的緩解而實質性改善。
其三，大宗商品價格下跌更多反應總需求的不足，中國外部需求的壓力將日益凸顯。隨著外部需求的持續走弱，中國出口部門將面臨更加艱難的局面，特別是可能遭遇更加明顯的貿易和投資保護主義。面對不足的需求和持續升值的本幣，外貿部門結構轉型的壓力將明顯加大，轉型風險也在增加。
最后，中國的政策面臨更大的不確定性，需要更加合理、審慎和有針對性的政策組合。大宗商品價格暴跌可能引發新的金融風險和全球經濟復蘇的新的不確定性，在面對通脹治理與經濟增長、內部經濟結構調整、內外經濟平衡等重大改革任務中，中國政策當局需要內外統籌，充分認識內外風險，明確政策的優先次序，充分做好風險防范，保證金融和經濟體系的穩定和安全。

來自中信建投證券 | 文：鄭聯盛 撲克投資家整理