在商品牛市在絕望中重生一文中，我們著重探討了長期問題，今天主要討論短期問題，即3至6個(gè)月的大宗商品價(jià)格走勢。近十年行情的觀察，給我們提供了很多有價(jià)值的信息。一個(gè)最有價(jià)值的證據(jù)是2009年前后各五年的周期里，LME銅價(jià)與LME銅庫存的關(guān)系發(fā)生了顯著的逆轉(zhuǎn)，2009年之前，銅價(jià)與LME銅庫存反向變動(dòng)，而2009年之后銅價(jià)與銅庫存多呈現(xiàn)同向變動(dòng)。我們給出的解釋是，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松是人類有史以來第一次大規(guī)模的信用貨幣投放，這個(gè)試驗(yàn)改變了經(jīng)濟(jì)與金融運(yùn)行的邏輯。

政策預(yù)期已經(jīng)成為影響大宗商品價(jià)格最核心的因素。2010年7月16日之后出現(xiàn)的大宗商品價(jià)格普漲，2012年中大豆減產(chǎn)引發(fā)的豆粕牛市，2012年底中國城鎮(zhèn)化預(yù)期導(dǎo)致的螺紋鋼價(jià)格大漲，2014年3月定向調(diào)控政策之后出現(xiàn)的銅價(jià)反彈，2015年4月下旬穩(wěn)增長預(yù)期導(dǎo)致的工業(yè)品價(jià)格持續(xù)性反彈，均與預(yù)期或政策預(yù)期變動(dòng)密切相關(guān)。期貨市場博弈的核心逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)轭A(yù)期因素，特別是政策預(yù)期的變動(dòng)。

一、政策預(yù)期的變動(dòng)

最近半年來，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的變動(dòng)和中國穩(wěn)增長政策預(yù)期的變動(dòng)是決定大宗商品價(jià)格短期走勢的最關(guān)鍵因素。在3至6個(gè)月的周期里，對應(yīng)的是1509合約和1601合約的價(jià)格，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期出現(xiàn)較大變動(dòng)的可能性并不大。一個(gè)驗(yàn)證指標(biāo)是美元指數(shù)，近兩周美元指數(shù)已經(jīng)開始盤整，失去了前期的趨勢。最近的盤面顯示，中國政府穩(wěn)增長政策預(yù)期的變動(dòng)已經(jīng)成為影響大宗商品價(jià)格尤其是工業(yè)品價(jià)格的最關(guān)鍵因素。

明顯地，4月30日政治局會(huì)議改變了市場預(yù)期，進(jìn)而引發(fā)了一波大宗商品價(jià)格的上漲。僅僅是之后政策的力度低于預(yù)期，大宗商品價(jià)格集體向下修正，部分品種，比如鋁還創(chuàng)了新低。預(yù)期基于經(jīng)驗(yàn)，也基于理論邏輯。就4月30日政治局會(huì)議把穩(wěn)增長放在第一位來說，市場預(yù)期如此高級(jí)別的會(huì)議，之后必然會(huì)出臺(tái)較大規(guī)模的投資計(jì)劃，但是1個(gè)半月過去了，市場的預(yù)期逐漸落空。主要工業(yè)品下游需求未有實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，現(xiàn)貨拋壓較大，期貨價(jià)格也受到了較大的負(fù)面影響。

先看政策預(yù)期如何引致價(jià)格變動(dòng)這個(gè)方面。在穩(wěn)增長政策頒布后，往往需要較長一段時(shí)間，計(jì)劃才能頒布，資金才能到位，商品現(xiàn)貨消費(fèi)才會(huì)實(shí)實(shí)在在地好轉(zhuǎn)。考慮為什么政策一頒布，或者說政策預(yù)期剛剛出現(xiàn)時(shí)，大宗商品價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)顯著的持續(xù)性上漲。僅是投資者認(rèn)為政府會(huì)出臺(tái)穩(wěn)增長政策，就會(huì)引發(fā)一波上漲行情，內(nèi)部的理論邏輯是什么。這是一個(gè)很好的問題。

這要從商品期貨投資盈利的本質(zhì)談起。重要的是期貨的交割制度。在穩(wěn)增長政策頒布后，我們會(huì)預(yù)期3個(gè)月后（假定）商品的供求關(guān)系好轉(zhuǎn)，當(dāng)然，主要是需求變動(dòng)引致的，商品價(jià)格會(huì)高于現(xiàn)在。這樣的話，我們在現(xiàn)在買一些商品能夠以高于現(xiàn)在的價(jià)格在未來賣出去，我們就盈利了。1509合約的價(jià)格，是現(xiàn)在交易的，未來的價(jià)格。我們看好未來，就現(xiàn)在買入1509合約，期貨價(jià)格就漲了（買方出更高價(jià)，更主動(dòng)）。

為什么穩(wěn)增長預(yù)期會(huì)拉動(dòng)現(xiàn)貨價(jià)格。從兩個(gè)角度理解，第一個(gè)是經(jīng)濟(jì)與金融的邏輯，預(yù)期到未來商品更稀缺，就會(huì)把一部分現(xiàn)在的商品保留下來，供未來使用，或者說未來價(jià)格高于現(xiàn)在，價(jià)格引導(dǎo)資源配置，一個(gè)可以操作的模式是借錢買現(xiàn)貨（不存在期貨市場），在未來拋售，能夠獲得利潤；第二個(gè)是期貨與現(xiàn)貨套利的邏輯，買入現(xiàn)貨拋遠(yuǎn)期合約，到期時(shí)交割或?qū)_平倉，即可獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益，這增加了現(xiàn)貨的需求，增加了未來的供給。以上兩種邏輯都能夠表明，穩(wěn)增長政策預(yù)期能夠增加現(xiàn)貨的即時(shí)需求，進(jìn)而立即引致現(xiàn)貨價(jià)格上漲。此外，從效用理論的角度也能夠獲得一定的解釋，一種方式在T時(shí)刻直接消費(fèi)兩個(gè)商品，一種方式在T時(shí)刻消費(fèi)一個(gè)商品，在T+1時(shí)刻消費(fèi)一個(gè)商品，兩種方式，消費(fèi)總量相同，但是由于消費(fèi)無差異曲線凸向原點(diǎn)，使得后一種方式的效用水平更高。這大致說明了資源在不同時(shí)期轉(zhuǎn)移的理論邏輯。

在探討政策預(yù)期引致價(jià)格變動(dòng)的邏輯之后，我們就要回到政策預(yù)期本身。即政府為什么會(huì)改變政策。

二、政策預(yù)期本身

政策的核心目有兩個(gè)，一個(gè)是就業(yè)，一個(gè)是利益平衡。就業(yè)代表著資源的閑置程度，就是潛在增長速度問題。利益的平衡，核心就是通貨膨脹水平，背后是債權(quán)者與債務(wù)者的利益再分配。

經(jīng)濟(jì)過冷或過熱時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的取向多會(huì)變動(dòng)。經(jīng)濟(jì)下行加速或上行加速時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策也傾向于變動(dòng)。學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)是市場與政府各自的邊界，即看不見的手和有形的手各自管控的領(lǐng)域。

雖然政策預(yù)期本身的研究極為重要，但是這與最近幾個(gè)月的大宗商品行情離的有點(diǎn)遠(yuǎn)。我們還是把主要精力放在政策預(yù)期變動(dòng)與價(jià)格運(yùn)行的互動(dòng)關(guān)系上。我們可以把這種關(guān)系成為政策預(yù)期的內(nèi)生性。

三、政策預(yù)期的內(nèi)生性

一個(gè)大的背景是，這屆政府強(qiáng)調(diào)新常態(tài)，強(qiáng)調(diào)中高速增長，強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長而不是保增長，更多關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量，而不僅是經(jīng)濟(jì)增長的速度，更加注重長期問題，而不是僅局限于短期問題。這對大宗商品價(jià)格的運(yùn)行節(jié)奏起到了決定性的作用。因?yàn)榇蟛糠止I(yè)品產(chǎn)能充足，需求端的變動(dòng)對大宗商品價(jià)格有決定性作用，尤其是在3至6月的短期。一個(gè)概括性的判斷是，大宗商品價(jià)格缺乏超級(jí)牛市的基礎(chǔ)，諸如2002至2007年那樣的市場牛市是很難出現(xiàn)的，2009年至2010年那樣的政策牛市也基本沒有可能。

前瞻性、預(yù)調(diào)微調(diào)成為這一屆政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的主要思路。我們的判斷是，政府可以容忍經(jīng)濟(jì)增速緩慢下滑，但不會(huì)容忍經(jīng)濟(jì)急速崩塌。緩慢下滑，可以邊走邊看，可以不斷觀察就業(yè)數(shù)據(jù)的變動(dòng)（我們確實(shí)發(fā)現(xiàn)政府已經(jīng)開始在就業(yè)率統(tǒng)計(jì)方面做更多的工作），一旦情況出現(xiàn)嚴(yán)重惡化的勢頭，就可以啟動(dòng)政策干預(yù)。

大宗商品價(jià)格是最領(lǐng)先的指標(biāo)，先于PMI數(shù)據(jù)等先行指標(biāo)。1601合約價(jià)格持續(xù)暴跌意味著什么。理解此點(diǎn)，至關(guān)重要。這意味著，在2016年1月份，能夠以極低的價(jià)格買到某一種商品。期貨價(jià)格的升貼水能夠?yàn)槲覀兲峁└嗟男畔ⅰＯ扔蓄A(yù)期，再有投資決策，再博弈形成期貨價(jià)格，再?zèng)Q定現(xiàn)貨價(jià)格，然后才形成各種數(shù)據(jù)。（關(guān)于此邏輯線條，存在分歧，就是現(xiàn)貨與期貨的關(guān)系問題）。

大宗商品期貨價(jià)格持續(xù)暴跌后，比如一個(gè)月跌幅達(dá)到30%，不用多想，未來公布的月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)肯定是非常差，政府極大概率會(huì)出臺(tái)穩(wěn)增長的政策。銅價(jià)是一個(gè)非常先行的指標(biāo)。一個(gè)涉及了114產(chǎn)業(yè)中92個(gè)產(chǎn)業(yè)的品種如果一個(gè)月跌了30%，意味著什么。因此，每次銅價(jià)持續(xù)暴跌，必然會(huì)引發(fā)大規(guī)模的穩(wěn)增長政策以及政府高層強(qiáng)力有的表態(tài)。2014年3月銅價(jià)暴跌之后，我們在3月18日晚建議銅空單平倉，就是基于這種內(nèi)生性的政策預(yù)期邏輯。

如果大宗商品持續(xù)反彈了15%以上，政策再度放松的必要性就下降了。因此，我們總是看到每次大宗商品價(jià)格反彈之后，政府穩(wěn)增長的聲音就開始減弱。這不是一種巧合。

我們把這種短期內(nèi)政策預(yù)期與大宗商品價(jià)格的互動(dòng)關(guān)系稱之為政策預(yù)期的內(nèi)生性。這種內(nèi)生性對于未來3至6個(gè)月內(nèi)大宗商品投資依然彌足珍貴。

四、策略應(yīng)對

市場對中國潛在經(jīng)濟(jì)增速回落是沒有太大分歧的。人口結(jié)構(gòu)、技術(shù)與制度因素沒有一個(gè)能在短期內(nèi)發(fā)生巨變。在供應(yīng)端調(diào)整之前，大宗商品價(jià)格很難出現(xiàn)純市場性質(zhì)的牛市。政策小牛市出現(xiàn)幾波是可能出現(xiàn)的。在這樣一個(gè)大的背景下，政策預(yù)期的擾動(dòng)是制定大宗商品投資策略需要解決的最大難題。內(nèi)生性邏輯的認(rèn)知給我們提供了極大的幫助。

政府對基建的控制力最強(qiáng)，其次是房地產(chǎn)，再次是消費(fèi)，最后是出口。穩(wěn)增長最受益的品種必然是與基建相關(guān)的煤焦鋼礦、天然橡膠等品種。銅和鋁受的影響就小一些。油脂再次之。豆粕就看天氣了。

建倉的機(jī)會(huì)是等出來的。銅價(jià)反彈幅度超過20%以后，就是考慮空的問題。銅價(jià)跌破前期新低后，再下行20%，就考慮多的問題。剩下的時(shí)間，就是等待。這種策略思路主要適用于中小規(guī)模的資金。大資金就是對沖的思路，多一些供給端調(diào)整相對充分的、供給受限的商品；空一些供給端調(diào)整緩慢的，需求受政策預(yù)期影響相對較小的商品。前期，我們的核心策略思路是反彈乏力后空銅，急跌后買入鐵礦石、天然橡膠和螺紋鋼。未來幾個(gè)月的思路需要調(diào)整，因?yàn)殂~價(jià)回調(diào)的幅度已經(jīng)較大，鐵礦石與天然橡膠卻沒有出現(xiàn)大幅的調(diào)整。等待多銅的機(jī)會(huì)。

正常的話，銅價(jià)跌至40000至42000區(qū)間，中國政府就會(huì)表態(tài)力促穩(wěn)增長。如果不是這樣子，銅價(jià)只要跌倒35000附近，那是絕佳的買入建倉機(jī)會(huì)。最好的投資機(jī)會(huì)，都是等出來的。這種策略依舊適合于中小規(guī)模的資金。

五、貨幣政策傳導(dǎo)性問題的思考

貨幣政策效果欠佳的根源在于經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的高收益率項(xiàng)目太少。

市場并不缺錢，但資金流向?qū)嶓w的渠道都被抑制了。核心在于風(fēng)險(xiǎn)沒有釋放。房價(jià)租金比，房價(jià)收入比依舊很高。過剩行業(yè)沒有完成市場出清。地方政府債務(wù)問題沒有徹底解決。部分機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)商業(yè)銀行不良貸款率可能已經(jīng)攀升至10%左右，高于公布的數(shù)據(jù)，低于個(gè)別人估計(jì)的15%。解決這個(gè)問題，有兩個(gè)渠道，一個(gè)是加快IPO的步伐，我們發(fā)現(xiàn)證監(jiān)會(huì)正在這樣做；另一個(gè)渠道就是借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，央行購買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，比如商業(yè)銀行的不良貸款，地方政府的債務(wù)，提高商業(yè)銀行的供血能力和地方政府的投資能力。前一段時(shí)間炒作的中國版QE大致就是這個(gè)渠道。預(yù)計(jì)真正需要用時(shí)，還是會(huì)用的。

政府依舊有能力解決這個(gè)問題，僅僅是問題比較復(fù)雜，牽扯的方面比較多，故需要較長的時(shí)間來處理。

大宗商品價(jià)格可能正在進(jìn)入嚴(yán)冬，但是春天馬上就要到了。