來(lái)源：撲克投資家

4月30日政治局會(huì)議之后，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)了一波顯著的上漲，尤其是天然橡膠、鐵礦石與油脂，上漲的極為犀利。不過(guò)，好景不長(zhǎng)，多頭樂(lè)觀的預(yù)期很快被修正。接下來(lái)的一個(gè)多月時(shí)間里，政府出臺(tái)的政策未能有效落地，經(jīng)濟(jì)總需求依舊低迷，大宗商品價(jià)格轉(zhuǎn)而走弱，部分品種回調(diào)的幅度已經(jīng)接近或超過(guò)10%。牛市的幻想曲還未開(kāi)始，好像就要結(jié)束。今天我們只思考一個(gè)問(wèn)題，大宗商品價(jià)格經(jīng)歷了4年半漫長(zhǎng)的熊市，牛市到底什么時(shí)候才能到來(lái)。

一、5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)讓人悲傷

傳統(tǒng)的三分法：投資、消費(fèi)與出口

2015年5月，固定資產(chǎn)投資增速累計(jì)同比增速為11.40%，創(chuàng)2000年6月以來(lái)新低。15年來(lái)的最低值。

圖1 中國(guó)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比

2015年5月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增速為10.40%，創(chuàng)2004年以來(lái)新低。

圖2 中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比

2015年5月，出口金額累計(jì)同比增速為0.70%，都不到1%，何一個(gè)慘字了得。再看進(jìn)口，5月累計(jì)同比為-17.30%。沒(méi)有最慘，只有更慘。

圖3 中國(guó)進(jìn)出口金額累計(jì)同比

再看看我們寄予厚望的基建投資。2015年5月，基建投資累計(jì)同比增速為18.66%，低于4月的20.32%，也低于3月的22.83%。4月27日?qǐng)?bào)告時(shí)，我們以為政府會(huì)加大基建投資的力度，并寄希望基建投資增速緩慢提高至30%。高估了政策的效率。

圖4 中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計(jì)同比

看看中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重頭戲——房地產(chǎn)。2015年5月，商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比增速為-0.20%，感覺(jué)還不錯(cuò)，最起碼連續(xù)反彈了3個(gè)月，但是新開(kāi)工面積累計(jì)同比增速依舊位于-16.00%的低位，不過(guò)比3月的-18.40%和4月-17.30%還是好了那么一點(diǎn)點(diǎn)。

圖5 中國(guó)商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比與房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比

房地產(chǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有想象中的那么好。2015年5月，商品房待售面積為6.5666億平方米，僅比4月的6.5681億平方米低了15萬(wàn)平方米。

圖6 中國(guó)商品房待售面積

房屋庫(kù)存并不可怕。悲劇的是，地方政府的土地賣(mài)不出去。2015年4月和5月，40個(gè)大中城市成交土地占地面積當(dāng)月同比分別為-40.96%和-49.08%?？戳诉@兩個(gè)數(shù)據(jù)，心都碎了。圖8中最近幾個(gè)月的柱子怎么看都是那么短那么小。

就是這樣收縮供給，一線(xiàn)城市和二線(xiàn)城市房?jī)r(jià)也才剛剛穩(wěn)住，這要是放開(kāi)供應(yīng)，房?jī)r(jià)就是大宗商品價(jià)格持續(xù)熊市之后的下一個(gè)慘劇。

圖7 中國(guó)40大中城市成交土地占地面積當(dāng)月同比

圖8 中國(guó)40大中城市成交土地占地面積當(dāng)月值

圖9 中國(guó)房?jī)r(jià)走勢(shì)（左軸一線(xiàn)城市，右軸二三線(xiàn)城市）

房子不怎么行，再看看汽車(chē)。2015年5月汽車(chē)產(chǎn)量累計(jì)同比增速為3.18%，對(duì)GDP的7%目標(biāo)絕對(duì)是負(fù)效應(yīng)。說(shuō)好的汽車(chē)黃金時(shí)代呢。

圖10 中國(guó)中汽協(xié)汽車(chē)產(chǎn)量累計(jì)同比

為什么所有的這些重要數(shù)據(jù)都這么差。這已經(jīng)不是結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，而是系統(tǒng)性的、全局性的、總量性的問(wèn)題。

問(wèn)題出在哪里。

二、央媽已經(jīng)很努力，資金就是不進(jìn)實(shí)體

2014年，3月19日國(guó)務(wù)院指出要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間范圍內(nèi)；6月16日，央行定向降準(zhǔn)；央行通過(guò)PSL向國(guó)開(kāi)行再貸款1萬(wàn)億；11月21日，央行宣布降息。2015年2月4日，央行降準(zhǔn)；2月28日，央行再次降息；4月19日，央行大幅降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)。

半年內(nèi)，兩次降準(zhǔn)兩次降息，僅僅是救活了股市。券商兩融已經(jīng)得到了2.17萬(wàn)億的規(guī)模。商業(yè)銀行間利率大幅回落。

圖11 中國(guó)銀行間市場(chǎng)利率

影子銀行輸血功能被抑制了。劉煜輝教授給的評(píng)價(jià)是：堵了后門(mén)，前門(mén)只開(kāi)了一條縫。

圖12 中國(guó)影子銀行渠道月度新增供應(yīng)資金

再看總量數(shù)據(jù)。2015年4月和5月社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)同比增速分別為-20.15%和-18.97%。

圖13 中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)同比

數(shù)據(jù)看到這，我們大概有個(gè)印象，就是股市很火爆，實(shí)體很糟糕。央行很給力，效果不咋地。

問(wèn)題的根源在于哪里。接下來(lái)的部分，我們只抖干貨，不說(shuō)廢話(huà)。

三、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)核心動(dòng)力衰減

中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去的30年快速增長(zhǎng)。

最關(guān)鍵的是：制度變革。依次是，土地制度改革激發(fā)了農(nóng)民的積極性，對(duì)外開(kāi)放引進(jìn)技術(shù)提高了勞動(dòng)生產(chǎn)率，加入WTO增加了市場(chǎng)空間，房地產(chǎn)改革加速了人口往城市流動(dòng)。這提高了生產(chǎn)可能性邊界曲線(xiàn)，也促進(jìn)了交換的快速進(jìn)行。

一個(gè)重要因素，基建大發(fā)展，提高了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率，即節(jié)約了交換的成本。

兩條主線(xiàn)：第一條，出口，便宜的勞動(dòng)力結(jié)合國(guó)外引進(jìn)的技術(shù)，換來(lái)外匯，央行依托外匯投放基礎(chǔ)貨幣，提高房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格。第二條，基建與房地產(chǎn)，地方政府把地抵押給商業(yè)銀行，換來(lái)貨幣，通過(guò)基建招商引資建廠(chǎng)，并開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)，出售給城市新進(jìn)入者。

核心動(dòng)力在于資源組織者，地方政府與地方政府核心官員。GDP考核，官員晉升系于這一點(diǎn)。招商引資，引來(lái)技術(shù)、管理、人才，配合土地要素、資源要素來(lái)生產(chǎn)，低成本獲取產(chǎn)品，以高競(jìng)爭(zhēng)力出口到國(guó)際市場(chǎng)。

最最重要的核心動(dòng)力這一塊，在最近一兩年出現(xiàn)了一些微妙的變化。一方面是地方政府債務(wù)問(wèn)題一直沒(méi)有解決，限制了地方政府的資金來(lái)源；另一方面是為了穩(wěn)定房?jī)r(jià)，不能大量供應(yīng)土地，否則結(jié)局可能更差。除此之外，一些只可意會(huì)不可言傳的因素也可能起了更為關(guān)鍵的作用，就是以后你就慢慢懂。

老的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)核心動(dòng)力在衰減，而新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力尚未壯大。換擋期的痛苦可想而知。而股市牛市是一劑緩解痛苦的藥，不能停。互聯(lián)網(wǎng)+和中國(guó)制造2025在短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐實(shí)在有限。這都是一些5年以上的長(zhǎng)期問(wèn)題。

四、現(xiàn)實(shí)約束讓人無(wú)奈

最近一次人口普查，中國(guó)勞動(dòng)力人口絕對(duì)數(shù)量減少345萬(wàn)人。

引進(jìn)國(guó)外的技術(shù)已經(jīng)遇到瓶頸，美國(guó)、歐盟和日本都不愿意把核心技術(shù)產(chǎn)品出口到中國(guó)，更不用說(shuō)直接給中國(guó)核心技術(shù)了。多少錢(qián)都不賣(mài)。

資源與環(huán)境的約束越來(lái)越大。大城市交通擁堵、空氣污染、土地污染和水污染的問(wèn)題已經(jīng)相當(dāng)嚴(yán)重。

高房?jī)r(jià)也影響了人口的流動(dòng)。在房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有釋放之前，商業(yè)銀行的貸款質(zhì)量存憂(yōu)，這進(jìn)一步限制了商業(yè)銀行的信貸投放能力。若房?jī)r(jià)快速回落，又可能引發(fā)系統(tǒng)性的金融危機(jī)。昨日的增長(zhǎng)利器今日讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)左右為難。

技術(shù)創(chuàng)新是唯一的出路，而這又需要較大規(guī)模的制度調(diào)整與較長(zhǎng)的時(shí)間周期。

雖然困難重重，但這絕不是世界末日。關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)空間之大，之前論述多次，在此不再贅述。

五、重啟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)，審計(jì)署登上前臺(tái)

出臺(tái)類(lèi)似2009年那樣大規(guī)模刺激政策的概率基本為零。不過(guò)，像近期這樣滴灌似的穩(wěn)增長(zhǎng)政策，未能阻止經(jīng)濟(jì)下行的步伐，并且也未能阻止加速度的攀升。1929年大蕭條引發(fā)的西方經(jīng)濟(jì)危機(jī)告訴我們，完全自由的經(jīng)濟(jì)也未必是合意的。

現(xiàn)在要解決一個(gè)問(wèn)題：中國(guó)政府應(yīng)該給出明確的方向，并且激勵(lì)一批人去努力的穩(wěn)增長(zhǎng)。當(dāng)然政府也在做。拉基建還得靠地方政府。審計(jì)署走上前臺(tái)，力促穩(wěn)增長(zhǎng)。

如第一小節(jié)數(shù)據(jù)顯示的，基建這一塊確實(shí)出現(xiàn)了嚴(yán)重的問(wèn)題，動(dòng)能大幅衰減。

圖14 中國(guó)審計(jì)署開(kāi)始審計(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)

中國(guó)制造2025、互聯(lián)網(wǎng)+、大眾創(chuàng)業(yè)是新的發(fā)動(dòng)機(jī)，基建和房地產(chǎn)是老的發(fā)動(dòng)機(jī)。在新發(fā)動(dòng)機(jī)良好運(yùn)轉(zhuǎn)之前，老的發(fā)動(dòng)機(jī)還要再工作一段時(shí)間。

六、大宗商品價(jià)格可能演化軌跡

如果政府能在短期內(nèi)讓穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地，尤其是基建投資，那么大宗商品就會(huì)出現(xiàn)一波政策拉動(dòng)的上漲行情，但這種行情的持續(xù)性較差，且高度有限。因?yàn)樯弦淮蔚慕?jīng)驗(yàn)告訴這屆政府，一定要悠著點(diǎn)。目前來(lái)看，6月和7月就能理順各種關(guān)系的概率依舊不大。連政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)的事情都沒(méi)有在一個(gè)月內(nèi)解決，這說(shuō)明實(shí)際情況確實(shí)比較復(fù)雜。這需要時(shí)間。此外，半年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，僅靠貨幣政策解決不了問(wèn)題。

若穩(wěn)增長(zhǎng)政策不給力，大宗商品價(jià)格走勢(shì)就完全依托于市場(chǎng)自身調(diào)節(jié)了。大宗商品價(jià)格將繼續(xù)回落，并在低位持續(xù)很久，讓供給端充分調(diào)整，逼迫企業(yè)去產(chǎn)能，部分低效的企業(yè)可能破產(chǎn)或重組。在去產(chǎn)能的過(guò)程中，部分資源會(huì)重新配置到更有效率的領(lǐng)域，由此引領(lǐng)一波新的經(jīng)濟(jì)周期。這個(gè)過(guò)程伴隨著資金從央行流向商業(yè)銀行、流向股市，由股市通過(guò)股權(quán)的方式流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際的產(chǎn)品、居民的收入，完成了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的切換。

最近幾個(gè)月，要么現(xiàn)在來(lái)一波階段性的小牛市，大概幅度在30%至50%，要么就是延續(xù)熊市，直至供應(yīng)端收縮完畢，但是下行的節(jié)奏將比較緩慢。節(jié)奏不會(huì)太快，因?yàn)槿糁饕I(yè)品價(jià)格月度跌幅均超過(guò)20%，那么實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑的速度是不能接受的。中國(guó)政府可能將不惜代價(jià)推出規(guī)模更大的投資計(jì)劃與刺激消費(fèi)的政策。而這一切將視情況而定。

七、商品真正的牛市將在絕望中重生

不靠政府穩(wěn)增長(zhǎng)政策而自然演化的牛市必然需要一個(gè)絕望的過(guò)程。就是在這個(gè)絕望的過(guò)程中，部分企業(yè)會(huì)停止新的采礦、冶煉產(chǎn)能的投資，并且壓縮已有的產(chǎn)能。市場(chǎng)出清之后，需求再度擴(kuò)張時(shí)，市場(chǎng)因素引致的商品牛市就真正開(kāi)始了。

這個(gè)時(shí)間點(diǎn)很可能出現(xiàn)在2017年前后（就是個(gè)隨意估計(jì)，意在表明這是長(zhǎng)期過(guò)程），那時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將更為穩(wěn)健，歐洲結(jié)構(gòu)性改革取得更多進(jìn)展，中美的利益邊界劃定相對(duì)清晰，中國(guó)一帶一路戰(zhàn)略進(jìn)入到了實(shí)施階段。美聯(lián)儲(chǔ)加息，伴隨著通脹水平的緩慢攀升，世界經(jīng)濟(jì)重啟新一輪的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。中國(guó)股市牛市的戰(zhàn)略目的已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，資金更多通過(guò)股市流向?qū)嶓w。股市牛市與大宗商品牛市完成切換。

2015年6月至2017年初的一年半里，在大宗商品價(jià)格快速跌落之后，多會(huì)因穩(wěn)增長(zhǎng)政策或者穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期出現(xiàn)中級(jí)反彈性質(zhì)的小牛市。比如，2015年4月30日政治局會(huì)議穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期引致的反彈算是一波小小牛市，僅僅是后續(xù)政策跟的實(shí)在太慢，這波小牛市似乎已經(jīng)夭折了。但是，5月份如此之差的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，可能迫使中共高層努力落實(shí)穩(wěn)增長(zhǎng)政策，這可能引領(lǐng)下一波的小牛市。如果力度夠大的話(huà)，來(lái)一波50%左右漲幅的政策牛市也是有可能的。

情景多樣，分析繁瑣，但是投資策略相對(duì)來(lái)說(shuō)還簡(jiǎn)單一些，重要的是學(xué)會(huì)等待。在大宗商品價(jià)格跌破前期新低后，下行幅度超過(guò)15%，部分高波動(dòng)率的品種跌幅超過(guò)20%，可以考慮緩慢建立多單。在連續(xù)回調(diào)10%之后，可以考慮短線(xiàn)做多。大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲幅度超過(guò)15%或20%（分品種）之后開(kāi)始減倉(cāng)，直至減至自己能夠承受的風(fēng)險(xiǎn)水平。

品種方面，階段性牛市的品種主要是天然橡膠、鐵礦石、螺紋鋼等與基建相關(guān)的品種。銅、鋁等房地產(chǎn)相關(guān)度更高的品種，表現(xiàn)相對(duì)差一些。豆類(lèi)油脂的表現(xiàn)將主要取決于8月份美國(guó)大豆結(jié)莢期主產(chǎn)區(qū)天氣情況。戰(zhàn)略思路還是我們前期建議的持續(xù)大跌后買(mǎi)基建相關(guān)的品種，持續(xù)大漲后空銅。在政策預(yù)期、政策落實(shí)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行如此不明朗的時(shí)期，建議把投入資金的比例控制在總資金的30%之下，并且沒(méi)有保護(hù)的單邊投機(jī)頭寸不超過(guò)10%。

控制節(jié)奏，學(xué)會(huì)等待，是近期投資大宗商品的關(guān)鍵所在。

來(lái)自宏源期貨研究中心 | 文：張磊