總論

白銀供需分析：工業需求是銀價上升的基礎投資需求是銀價上升的加速。

從白銀的供給端看，礦產銀、再生銀、生產者對沖與官方沽售是主要供給，其中前兩者占總供給的98%。白銀每年的供給非常穩定，其波動遠遠小于銀價的波動。從需求端看，白銀需求主要有工業、攝影、銀器、首飾、銀幣獎章，其中前幾位需求10年的年均復合增長率均低于2%，只有銀幣獎章需求的復合增長達到了11.6%，接近銀價的復合增長16.2%，而銀幣獎章恰恰是白銀投資的代表之一。白銀的凈投資（白銀供給-工業-生產者對沖+銀幣獎章）在近幾年增幅巨大，從2005年不到500噸，增至2011年的5000噸以上。此外白銀ETF作為一種活躍的投資產品受到了市場廣泛的認可。所以工業需求是銀價上升的基礎，投資需求是銀價上升的加速。

金銀價格關系：金銀價格走勢高度正相關，但也有走勢背離的階段，工業屬性是背離的主要原因。

40多年來的黃金、白銀價格走勢分析，最近十年兩者的相關性最高。70年代牛市，80年代-90年代熊市以及00年以來牛市，金銀價格的相關性分別達到了0.93，0.77和0.96。雖然金銀價格具有同向性，但是漲跌的幅度有明顯差異，其差異的背后是投資邏輯的不同：首先作為一個國家國際儲備的一種，黃金有著白銀無法比擬的地位；其次，與金價相比，銀價的波動起伏更大；第三，黃金的工業需求只有12%，而白銀的工業需求則達到55%。引導金價漲跌的是貨幣屬性的強弱，而白銀的漲跌則兼有貴金屬屬性和工業屬性。當流動性充裕時，大多伴隨著經濟上漲的預期，所以白銀的雙重特性便顯現其優勢，這就是為何白銀的漲幅要大于黃金的漲幅，反之亦然。此外，白銀的投資規模要遠小于黃金，從而更容易被投機。從某種意義上來說，黃金是投資而白銀是投機。此外，金銀投資的區別在于工業屬性，所以工業屬性是它們走勢差異的關鍵。

未來金、銀價格走勢：我們認為金銀走勢高度相關將延續，銀價貨幣屬性回歸，金價可望再創新高。

未來全球經濟以美國為主處于弱復蘇狀態，經濟增長仍需流動性支撐。在此背景下白銀的工業需求將平穩增長，所以銀價和金價的同向性得以延續。貴金屬價格上漲源于信用貨幣價值下降，體現為：各國的量化寬松、低利率的維持以及貨幣體系自身的不穩定性。短期催化因素：美國QE的預期或推出、歐元區注入流動性穩定市場、高油價以及地緣政治風險引發的通脹預期上升。預計年內黃金均價1680美元/盎司，若以年漲幅10%預計，明年金價最高點突破2000美元將是大概率事件。

國內相關白銀股：科學城與盛達礦業高品位、大儲量的白銀資源股。

風險提示：短期風險，10月歐債償債高峰、希臘評估；中長期風險，美國減赤行動。小概率風險，全球通縮，流動性緊張。

白銀期貨對中國白銀投資的影響：2012年5月10日白銀期貨在上海交易所上市，填補了國內的空白。

白銀期貨的推出毫無疑問是金融市場的又一大進步，它不但豐富了投資白銀的手法，而且為將來更多的金融產品的推出提供了必要的基礎。比如白銀的ETF，雖然海外最大的白銀ETF是實物白銀，但是也有很多運用白銀期貨操作的白銀ETF，這些ETF靈活多樣，不但能做多也能做空，而且還可以設置杠桿。

1白銀供需分析

1.1白銀儲量及供需平衡表

根據2012年USGS計算，2011年全球的白銀儲量在53萬噸左右，根據目前礦產銀每年2萬3千噸的開采量估算，白銀的靜態開采年限在23年。從地區分布來看，南美的白銀儲量最為豐富，其中秘魯、智利的資源儲量分別是12萬噸與7萬噸，占全球白銀儲備的36%。從儲量分布來看，白銀在各大洲的分布比較均衡，美洲居多，但是亞洲和歐洲的儲量也相當可觀，這點和黃金儲量的分布類似，所以白銀的價格十分市場化。與此相反，另外兩種貴金屬，鉑金和鈀金的儲量則十分集中，這不利于這兩種貴金屬的市場化交易。

供給端：在2011年，礦產銀占白銀總供給的73.2%，再生銀占白銀供給的24.7%，其余（包括官方沽售以及生產商對沖）只占2.1%。

需求端：在2011年，工業需求占白銀總需求的54.8%、首飾需求占18.4%、銀幣獎章占13.9%、攝影占7.7%以及銀器占5.2%。

1.2白銀供給

與黃金一樣，白銀的供給十年來波動較小。特別是礦產銀的供應，自2002年以來就處于穩定地小幅增長。我們認為除非出現特殊事件，否則供給端將持續穩定，所以供給端并非是決定銀價的要素。

根據GFMS的統計，在2011年，全球礦產銀占白銀總供給的73.2%，再生銀占24.7%，其余只占2.1%。而2011年，全球礦產金占黃金總供給的比例為63.5%，而再生金的占比為36.5%。礦產銀的比例高于礦產金的比例主要有兩個因素：第一，白銀有著更高的工業需求（占總需求的55%，而黃金的工業需求只占總需求的12%），所以白銀的永久性損耗多于黃金，使得再生銀的比例低于再生金；第二，白銀的價格遠低于黃金，而再生金、銀的回收再生成本卻相差不大，差異化的性價比使得市場對生產再生金和再生銀的欲望有所不同。

從地區來看，各大洲產銀量趨勢分明：產銀量穩步上升的地區是南美洲和亞洲，而且自2005年后南美洲的產銀量有加速上行的態勢；產銀量保持穩定的地區是中北美洲、歐洲和非洲，其中中北美洲的產銀量僅次于南美洲；產銀量在最近幾年有所下行的是大洋洲。

1.3白銀需求

與供給類似白銀的需求總體上也比較平穩，年需求大致在28000噸左右，其中工業需求占總需求的55%。白銀的需求與供給都十分平穩，這自然引發究竟是什么導致白銀價格走了10年的牛市。答案就是工業需求與投資需求雙引擎推升白銀價格走強，以下先介紹兩類傳統意義上的白銀投資需求：

錢幣獎章（顯性的）：根據GFMS白銀需求的定義，錢幣獎章包含在內。而錢幣獎章已被看作是投資白銀的途徑之一，所以其屬于投資性需求。2000年至2011年，白銀各項需求的復合增長率中，銀幣獎章的復合增長率為11.6%，與銀價的復合增長率16.2%較為接近，而其他需求的復合增長率都在2%以下。

投資性需求（隱性的）：投資性需求是根據白銀的（總供給-生產者對沖-白銀總需求+錢幣獎章）計算而得的（時間序列在未來銀價走勢中有展示）。白銀的投資性需求自2002年不到500噸一直猛增到2011年的5000噸以上，其復合增長率高于20%。

我們對白銀需求與價格的關系歸納為：工業需求是銀價上升基礎，投資需求是銀價上升加速。

1.4工業需求是銀價上升基礎，投資需求是銀價上升加速

雖說近十年，銀價在投資性需求的推動下大幅上漲，但是畢竟工業需求占其總需求的55%，當工業需求大幅萎縮的情況下，還是會導致市場對白銀信心的缺失使得銀價下跌。所以在工業需求平穩上升的情況下，白銀才能體現其價值，市場參與白銀投資或投機的意愿才會增加，推動白銀上漲，即工業需求是銀價上升的基礎，投資需求是銀價上升的加速劑。

通過近十年白銀需求的比較，可以看到當白銀的工業需求持續增長或者走平時，白銀的價格都能上漲，而在2009年受全球金融危機的影響，白銀的工業需求大幅萎縮，脫離了工業需求的支持，白銀均價在2009年首次出現負收益。在2011年，雖然白銀均價取得較大上漲，但是如果仔細拆分會發現，在2011年上半年，由于美國的QE2使得美國經濟在2010年四季度和2011年一季度走強，同時由于寬松的貨幣政策導致通脹快速上升，白銀價格在工業屬性以及貨幣屬性的雙重引擎下大幅上漲達到了歷史高點49.75美元/盎司。而進入2011年5月份，由于美國經濟增速大幅下滑，QE2積極效應遠弱于預期，使得市場對白銀工業需求持悲觀態度（特別是對于太陽能產業的悲觀預期）使得白銀價格出現大幅下跌。

1.5未來工業需求研判·傳統工業需求短期內增長緩慢

白銀工業需求包括電子工業、焊料、感光材料、醫藥化工、消毒抗菌、環保、白銀飾品及制品等，其中，電子、焊料是兩大傳統的白銀工業用途。在1990年，白銀的工業需求為8575噸，其中焊料1013噸，約占工業總需求的11.8%，到2010年白銀的工業需求為15159噸，其中焊料1891噸，約占工業總需求的12.5%。然而電子需求的占比大幅增加，在2010年電子工業需求的占比已經超過總需求的50%。光伏產業的興起是推動白銀電子工業需求的主要原因之一。

展望未來，我們認為白銀傳統的工業需求在短期內（未來一兩年）增長緩慢。其主要原因在于短期內對電子工業需求貢獻最大的光伏產業面臨增長停滯的風險。由于中國太陽能產能過剩而且庫存堆積，歐洲經濟下滑以及財政緊縮導致政府對光伏產業扶持力度減弱以及美國對中國太陽能產業的雙反都使得短期內光伏產業的增長將受到明顯抑制。在2011年，工業需求為15131噸，低于2010年的工業需求，其主要原因在于2011年光伏行業不景氣造成的需求下降。

雖然傳統的工業需求增長緩慢，但是作為基礎，只要傳統工業需求不出現大幅下跌比如2009年，白銀價格仍將受投資性的需求大幅上漲。

1.6未來工業需求研判·新興工業將成為增長亮點

雖然光伏產業在短期內難以恢復景氣，但是未來白銀的工業需求增長仍有亮點。白銀的新興工業需求主要有兩大部分：

第一，白銀的殺菌功能，包括木材保護劑、衛生保健、醫用、水凈化、食品包裝以及軍用服裝。白銀通常被用作替代消毒劑，比如用氯可能導致有害副產品或者導致表面腐蝕的情況。研究也表明銀與其他很多消毒劑一起使用會產生協同效應；

第二，氧化銀電池。目前在眾多新興工業中，銀電池的需求占50%以上，達到160噸/年，根據GFMS預計在2015年銀電池的白銀需求將達到470噸。銀電池有放電平穩、較高的能量與重量比、使用壽命長以及污染少等優點，隨著電子產業不斷的更新換代，銀電池的應用范圍將越來越廣闊；

需要指出的是，雖然新興工業對白銀的需求與日俱增，但是需求量在工業需求中的占比仍然很小。所以綜合傳統工業需求與新興工業需求，短期內白銀的工業需求難以大幅增長。

2.白銀（兼貴金屬）投資分析

白銀是特殊的金屬，兼具貴金屬（貨幣屬性）和工業金屬雙重屬性。由于白銀的供給相對穩定，而且白銀的生產地分布廣泛不會存在某一國家或地區的操控，所以與黃金和大多數基本金屬一樣，供給面對白銀價格的影響很小，需求面是影響銀價的主要因素。

影響銀價的走勢主要是白銀的工業需求與投資需求，反映到實體經濟中，我們歸納出白銀的利好因素：經濟的增長（導致白銀工業需求增長）；充足的流動性以及美元貶值（白銀的貨幣價值顯現）；地緣政治風險導致大宗商品價格走強（通脹推升白銀價格）。而白銀的利空因素主要有：經濟蕭條（工業需求下降）；美國高利率的維持（利好美元，利空經濟增長）。

白銀未來走勢研判：我們認為在工業需求小幅增長的情況下，銀價的走勢更多的是由投資需求主導，所以銀價和金價的走勢將繼續同向。黃金的投資邏輯同樣適用于白銀，對于貴金屬價格的走勢，我們認為：貴金屬價格長期上漲源于信用貨幣的貶值，金價年內均價預計為1680美元/盎司，我們以保守的年均漲幅5%來計算（實際上過去十年中，每年的年均漲幅皆遠高于此，平均漲幅高達19.5%，考慮到未來美國可能的減赤計劃，我們十分保守地下修年漲幅），那么到2014年，黃金的均價在1852美元/盎司，如此算來，金價峰值超過前期高點1921美元/盎司突破2000美元可能較大。若以年漲幅10%預計，明年金價最高點突破2000美元將是大概率事件。如果有刺激政策的快速推出，那金價沖新高就指日可待了

2.1金價與銀價的關系：近十年來高度相關

大部分時間里，金銀價格具有高度的同向性。雖然金銀價格具有同向性，但是漲跌的幅度還是有明顯差異，其差異的背后是投資邏輯的不同：

作為一個國家國際貨幣儲備的一種，黃金有著白銀無法比擬的地位；

黃金的工業需求只有12%，而白銀的工業需求則達到55%。

黃金是金屬貨幣，其工業需求很少，而白銀的工業需求占比較大。所以引導金價漲跌的是貨幣屬性的強弱，而白銀的漲跌則兼有貨幣屬性和工業屬性。當流動性充裕時，大多伴隨著經濟上漲的預期，所以白銀的雙重特性便顯現其優勢，這就是為何白銀的漲幅要大于黃金的漲幅，反之亦然。此外，白銀的投資規模要遠小于黃金，從而更容易被投機。從某種意義上來說，黃金是投資而白銀是投機。

我們看到在70年代和00年代的兩輪十年貴金屬牛市中，黃金和白銀的相關性非常高，其原因是在這兩個時期，黃金和白銀的投資性需求是推動價格的主因。而在1980-1999年貴金屬20年熊市中，黃金和白銀的相關性略差，這是因為工業需求的差異導致了兩種貴金屬價格走勢在一定時間段內的背離。

2.2金價與銀價的關系：高度相關仍會延續

由于白銀的工業屬性較強，所以有必要從經濟周期的角度分析白銀與黃金的價格相關性。通過分析我們歸納出以下三個特點：

第一，經濟的強弱不是金銀價格相關性高低的充分條件。93年-01年與02-07年是美國經濟史上兩個著名的經濟增長時期，但是黃金和白銀在這兩個時期里的相關性明顯不同，究其原因就是90年代克林頓政府與00年代布什政府采取了不同的財政與貨幣政策，導致93年-01年金屬貨幣價值走低而02年-07年金屬貨幣價值上升；

第二，寬松的流動性環境是金銀價格相關性高的必要條件。除了74年-78年、82年-87年以及93年-01年以外，黃金和白銀的價格相關性都十分高，這些年份的一個共同點是美國都實行了寬松的財政與貨幣政策；反觀82年-87年以及93年-01年，在里根總統和克林頓總統時期美國實行緊縮的財政政策與消減赤字政策，在這兩個時段內，金銀的相關性就很低。

第三，緊縮的財政政策中（或者流動性適度的環境中）經濟（工業需求）是影響金銀價格的關鍵。2008年3月-9月金融危機白銀大跌近70%，黃金跌幅也近30%，兩者同跌，但是93年-01年，金銀相關性到達歷史低點。背后的原因是，當處于緊縮的財政政策或流動性適度的環境中，黃金的貨幣屬性效應最弱（當然白銀的貨幣屬性也最弱），在此時刻黃金價格貶值是大概率事件，但是銀價的另一個引擎工業需求就是決定銀價走勢的關鍵。

我們認為未來全球貨幣政策的寬松將是大概率事件，在寬松的貨幣政策下經濟將弱復蘇，白銀的工業需求也將溫和上漲，所以金銀價格仍將高度相關。美國方面，美聯儲至少將維持低利率至2014年底，同時美國的經濟內生動力不足使得美國難以放棄財政與貨幣的刺激政策；歐洲方面，目前歐洲的財政緊縮政策推行阻力重重，對于負債累累的國家，實行緊縮財政將導致其償債能力的進一步萎縮，歐元區輸入流動性維持經濟與政治的穩定勢在必行；中國方面；緊縮的貨幣政策已經在2011年10月筑底，目前中國國內政策預調微調是比較確定的方向；日本方面，由于日本經濟復蘇緩慢，作為出口導向型國家，日本央行多次釋放流動性干預匯市；新興市場國家，目前主要的新興市場國家都迫于經濟下行的壓力下調利率，當經濟下行風險明顯，寬松的貨幣政策將會更進一步。

2.3金價與銀價的差異·白銀的波動性大

近10年是大宗商品都處于牛市的十年，如果我們計算各個商品價格的極端漲幅（近10年中的最大值/近10年中的最小值），統計顯示白銀、銅、石油和黃金漲幅居前，而且白銀的漲幅遠高于其他品種。和70年代末80年代初白銀暴漲不同的是，這十年的白銀上漲有較強的基本面支撐。70年代末80年代初，白銀一方面受黃金上漲的帶動，另一方面有白銀期貨上的操作。而近10年來白銀的上漲相對穩健，2007年之前全球經濟在充裕流動性支持下增長迅速，2009年至2011年中，由于全球釋放流動性救市以及新興市場國家在此期間表現良好，所以兼顧工業與金融雙重屬性的白銀價格一枝獨秀，其漲幅分別是銅的1.68倍，黃金的1.73倍。

統計顯示，自2001年至2010年，白銀的10年平均收益率和收益率標準差均高于黃金。波動性較大是源于白銀的投資規模遠小于黃金，白銀投資更容易被操縱，此外白銀的雙重屬性也推升銀價的高波動性。

注：此處的小金屬價格是用REMX指數。REMX跟蹤的是美國基金公司VanEck自主編制的稀土和戰略金屬全球指數MarketVectorsRareEarth/StrategicMetalsIndex（MVREMXIndex）。入選該指數的是那些50%以上收入來自于稀有金屬/礦產和稀土金屬/礦產的公司，指數的基準日期是2007年12月31日，基準是1000。

2.4金價與銀價的差異（兩個實例）:金融與工業屬性的差異

歷史上金價和銀價走勢的明顯背離是出現在1985年2月-1986年12月以及1997年7月-1998年2月（月度收盤價）。

1985年2月-1986年12月，金價從287漲至388，漲幅35%；銀價從5.72跌至5.28，跌幅7.7%（單位，美元/盎司）。1997年7月-1998年2月，金價從326跌至297，跌幅8.9%；銀價從4.38漲至6.37，漲幅45%。1985年：雖然廣場協議是在1985年的9月，但在此之前弱勢美元的預期強烈，黃金的貨幣地位提高，而白銀在1986年12月之后才出現補漲行情。

1997年：IT產業推動美國經濟發展，白銀工業屬性突顯，而在這一時期，克林頓政府財政狀況良好，同時東南亞金融危機使得美元需求大漲，所以出現白銀大漲而黃金大跌的局面。

在1980年之后和2000年以前白銀的工業特性更強，這主要是因為美國在這二十年內主要采取相對緊縮的財政政策與適度的貨幣政策導致黃金的貨幣價值削弱，同時這二十年內美國沒有較大的經濟衰退，總體上經濟快速增長導致工業活動頻繁，使得白銀的工業需求增加。

進入2000年之后，白銀的投資性越來越得到市場的認可，由于工業需求上的平穩，其貴金屬的特性也得到較大的釋放。而最近一次銀價和金價的背離是發生在2011年4月30日至2011年9月8日，銀價從49.5美元下跌至41美元，跌幅17.2%；金價從1576美元上升至1920美元，漲幅21.8%。但實際上這次背離有兩個同向的走勢組合而成：4月30日至6月30日金價、銀價同時下跌（白銀下跌30%，黃金下跌5%）；6月30日至9月8日金價、銀價同時上漲（黃金上漲27%，白銀上漲13%）。前一個階段，由于美國實體經濟增速在二季度顯著放緩導致全球強工業屬性的大宗商品集體下跌，包括原油、銅和白銀；由于大宗商品的整體下跌利空通脹導致黃金價格陪跌；而后一個階段，由于QE2結束并不能帶給美國經濟復蘇，第三輪量化寬松的預期強烈導致黃金加速上漲，白銀由于其貴金屬特性處于陪漲。

我們認為在工業需求相對平穩的未來，黃金和白銀的走勢大致會延續2011年的邏輯：拋開市場情緒與投資規模，黃金的基本面優于白銀。

2.5金價與銀價的年度差異

1971年至2011年的41年中，僅有7年的時間兩者的走勢出現背離，概率低于20%。在這些年份中，黃金和白銀的本質差異造成兩者價格走勢背離。此外，在這金、銀價格走勢背離的7年中，有6年是白銀價格下跌而黃金價格上漲，這六次白銀的下跌都與經濟危機有關，只有1年是白銀價格上漲而黃金價格下跌，就是1998年美國經濟強勁上漲同時克林頓政府積極消減財政赤字。這說明美國經濟走強難以判斷金價的漲跌，如果以寬松的貨幣政策導致的經濟走強，金價同樣可以上漲。

從近10年黃金、白銀的漲幅來看，金價的平均漲幅在19.5%，銀價的平均漲幅在25.4%，黃金最小的年均漲幅在2005年美聯儲連續加息的年份中，年均上漲8.6%，最大漲幅在2006年連續加息結束利空出盡，年均上漲35.8%。

2.6黃金、白銀走勢強弱分析

由于白銀的供給相對穩定，所以對銀價走勢的研判是從兩部分而來：第一，關注白銀的工業屬性，即工業活動或者經濟增長；第二，關注白銀的金融屬性。拋開市場情緒以及投資規模，單就基本面而言，黃金和白銀走勢強弱可以概括為以下四種情況：情況一，當經濟強、流動性好時白銀將跑贏黃金；情況二，當經濟走平或走弱、流動性好時白銀跑輸金價（兩者價格都能上漲）；情況三，當經濟走平或走弱、流動性差時白銀跑輸黃金，但兩者價格都下跌；情況四，經濟走強，流動性適度時白銀跑贏金價。在近一年的時間內，黃金與白銀的價格比逐步上漲，這表明黃金跑贏白銀，這是情況二或者情況三，而經濟的下行的確印證了我們分類的科學性。

我們認為未來黃金的內在價值的上升將快于白銀，這主要是基于未來經濟弱復蘇的假設，即情況二。從黃金/白銀價格比值來看，我們的這一論述也將得以驗證：首先，在貴金屬上漲的近10年中，這一比例的平均水平在60：1，而目前的比值為53，仍有上漲的空間，即金價上漲空間將更大；其次，自2011年4月之后，這一比值就進入上升通道，以目前的趨勢來看，這一上升勢頭得以延續。

從白銀的投資性需求看，近兩年白銀的投資需求都十分旺盛，這樣的表現還可以持續。

2.7寬松貨幣政策得以延續金屬貨幣價值不斷提升

目前全球的流動性仍處于相對寬松的狀態，而且這一狀態至少到明、后年都不會有較大的改變。這樣的判斷是基于對目前宏觀經濟的認識：

美國方面：低利率政策將維持到2014年底，雖然美國經濟在2011年4季度與2012年1季度復蘇強勁，但是那更多的是源于季節因素，在二季度之后美國經濟增速放緩，說明美國經濟內生動力不足，需要寬松的流動性支持；

歐洲方面：歐洲經濟下行、國家失業率高企，在2011年12月與2012年2月的兩輪LTRO降低了歐債風險，此外，對于ESM的流動性注入與購置歐債計劃也將為歐債添上保險。未來歐洲的當務之急就是刺激經濟增長，所以未來適當的寬松政策以及弱化的緊縮財政政策都是可能實施的舉措；

亞洲國家：中國的緊縮政策自2011年10月份已經開始放松，未來政策的預調微調是大概率事件；日本央行不斷干預匯市，釋放流動性維持日元低位；而新興市場國家由于自身經濟下行明顯以及通脹壓力消除，在近期紛紛采取降息舉措。所以，亞洲方面流動性逐漸改善是相對確定的事情。

此外，我們認為未來歐洲量化寬松的邊際效應大于美國QE，主要原因：歐洲量化寬松化解歐債危機（黃金近期的最大利空）；其次，注入流動性；第三，美國已有多輪量化寬松，邊際效用逐步遞減。（詳見2.8、2.9）

2.8歐債風險暫時降低

近期金價的主要利好是量化寬松的預期增強（包括美國和歐元區），而利空金價的因素是歐債危機。我們認為中短期內（3-6個月），歐債危機嚴重復發（比如2011年3、4季度或2012年5月）的概率很小。去年12月和今年2月底的兩輪LTRO，有高達萬億級別的資金為歐債護駕，而西班牙、意大利和希臘償債的最高值也只有600多億的量，未來這三個國家償債的規模平均在每月400億的量級，所以LTRO在中短期內有其強勁的效果。所以金價的一個主要利空在中短期內將難以出現。

從債務評級的角度而言，主權債的負面影響對風險偏好的邊際影響已經十分有限，而銀行業危機在ESM的支持下惡化的可能性也在短期內迅速降低。近期主權債的負面評級次數在減少，這當然不是說主權債的狀況在好轉，只是說主權債已經到了底部，未來邊際的增量十分有限。歐洲銀行業雖然還是面臨很大的風險，但是我們認為德國大法院裁定ESM符合憲法（大概率事件）標志著ESM將獲得更多的資金，所以在短期內銀行業危機惡化的可能將在ESM的支持下迅速降低。

所以，未來歐債風險的暫時降低將消除金價的一個巨大利空，而全球流動性的寬松導致金價長期上漲趨勢將不被歐債問題所壓制。

2.9歐洲經濟下行倒逼政策放寬邊際效應大于美國量寬

歐債問題尚沒有完全解決的方法，而且如果歐洲經濟不能復蘇將加劇歐債問題的嚴重性。目前歐洲主要國家的失業率除德國外都出現攀升，而歐洲計劃實行的財政緊縮計劃將降低歐洲經濟的動能。此外，歐洲主要國家包括德國、法國以及歐元區的PMI都大幅下降，如果說2012年上半年歐洲的工作重心在處理歐債危機上，那之后其工作重心勢必在保增長上。適當的寬松政策以及弱化的緊縮財政政策都是可能實施的舉措。

雖然歐元區方面將來可能的寬松政策短期利空歐元利好美元，但這顯然是匯市方面交易性的波動，中長期而言歐元區的寬松政策將提升 元區經濟實力，增加歐元需求從而使得歐元走強。

從邊際效應來說，歐元區的寬松政策對金價的提升作用要大于美國QE3的效果，主要有三點理由：第一，歐元區寬松利好歐洲經濟，提升風險偏好，刺激金價；第二，歐元區寬松中長期利空美元，從而利多金價；第三，美國QE已經推出多年，包括兩次QE以及扭轉操作，邊際效用已經逐級遞減，而且美國已經延長扭轉操作2670億，相當于半個QE，所以未來美國即使推出QE3，其規模也十分有限。

2.10原油處于高位，四季度通脹或再度來襲

油價從二季度最低點的77.8美元/桶升至9月7日的96.3美元/桶，其主要原因是全球的風險偏好修復以及美國在三季度經濟企穩反彈跡象明顯。我們認為原油價格難以大幅下跌，將處于高位震蕩，有以下幾點原因：第一，全球原油產量到達高位，包括沙特阿拉伯、美國以及OPEC的原油產量已經接近歷史高位，其閑置產能已經非常有限（目前沙特的閑置產能只有285萬桶/天）；第二，目前美國以及各國的通脹壓力都不大，使得未來流動性寬松的政策更容易出臺，導致寬松預期增強推升大宗商品價格；第三，地緣政治風險遠沒有釋放；第四，美國6、7、8三個月處于假期用油高峰，推升原油需求，而真正的原油需求低谷則來自于10、11兩月，但未來歐洲風險偏好的持續上升將會抵消原油需求減弱的影響。而四季度的CPI將受高油價以及去年的基數效應再次走高，信用貨幣的價值加速下降。

于此同時，在油價處于高位震蕩的階段，美國的消費難以真正的增長，而美國消費占美國GDP比重的70%，這就說明美國的經濟難以強勁復蘇，從而傳導到亞洲出口導向型經濟體的國家，使得這些國家的經濟也難言強勁，與此同時歐洲面臨經濟下行。所以我們對經濟的增幅仍持謹慎態度。在此背景下工業需求難以大幅反彈是大概率事件。從而再次印證我們上文論述，未來刺激銀價上漲的主要動力來自于貨幣屬性。

2.11長期看多貴金屬（上）·源于經濟內生動力缺失

我們看多貴金屬的核心邏輯就是未來寬松的貨幣政策將持續，信用貨幣價值在下降，而金屬貨幣的價值在上升。從目前看來，在未來的一、兩年內，全球經濟增長內生性動力缺失必須依靠流動性救市。由于美國經濟是全球經濟的火車頭，所以這里所說的全球經濟增長動力缺失主要源于美國經濟增長乏力，主要有三點原因：

第一，美國或已過消費高峰，因為美國人口老齡比例在未來10年將逐年上漲，消費能力下降:根據DentFoundation統計，美國人在46-50歲這段時間消費額達到一生的最高，由于美國50、60年代的嬰兒潮使得美國這部分人口結構在2010年達到最高，之后這部分人口的結構比例將下跌，這將削弱美國的消費能力；

第二，美國居民的消費習慣已經發生改變：次級貸款、低居民儲蓄率這些過去十年刺激美國經濟的金融手段或者消費習慣一去不復返，這樣從政策以及美國人的消費意愿方面抑制未來美國的消費增長。美國消費占GDP的71%，美國人消費能力和消費意愿的下降將抑制美國經濟的增長；

第三，難以出現提升經濟運作效率的工具：縱觀美國幾次經濟危機的解決都有金融或者科技的創新推升美國經濟活動的效率，從而促進經濟增長，包括高 收益債的蓬勃發展、IT產業的興起和次級貸款的推出。而美國目前仍處于去杠桿和金融監管趨嚴的階段，金融方面的創新難以看到；科技方面，學界尚未出現革命性的先進技術，在現有的認知范圍內，我們認為沒有推動社會效率提升的工業技術。

2.12長期看多貴金屬（下）·經濟需靠流動性支持

長期寬松的貨幣政策將降低信用貨幣即紙幣的價值，加之信用貨幣自身所有的矛盾，比如歐債危機、英鎊危機等等，信用貨幣貶值趨勢不變將帶來兩方面的影響：第一，紙幣貶值將推升通脹，利好金價；第二，各國央行將多元化其外匯儲備，導致黃金需求上漲。所以從貴金屬自身價值以及需求方面，寬松的貨幣政策都將利好貴金屬上漲。

2.13金、銀價格判斷：金價創新高不是夢

黃金已經歷十二年的牛市，突破了1970年-1980年的十一年牛市記錄，而且金價仍然處于上升的趨勢中，我們認為在未來的兩年中全球的流動性仍將寬松，這直接或間接地派生出對貴金屬價格的三個利好：第一，信用貨幣的價值在降低（紙幣貶值），相對應金屬貨幣的價值在上升；第二，由于紙幣的貶值，各國央行將多元化其外匯儲備，包括購買黃金；第三，紙幣貶值導致民間保值需求上升促進貴金屬投資。

金價創新高不是夢！假設今年黃金均價在1680美元/盎司，那么我們以保守的年均漲幅5%來計算（實際上過去十年中，每年的年均漲幅皆遠高于此，平均漲幅高達19.5%，考慮到未來美國可能的減赤計劃，我們十分保守地下修年漲幅），那么到2014年，黃金的均價在1852美元/盎司，如此算來，金價峰值超過前期高點1921美元/盎司突破2000美元可能較大。若以年漲幅10%預計，明年金價最高點突破2000美元將是大概率事件。如果有刺激政策的快速推出，那金價沖新高就指日可待了！

短期而言（四季度），我們對貴金屬價格持樂觀態度，主要三利好：QE預期長存（概率大）或9、10月推出（概率小）；歐洲流動性釋放；美國財政懸崖降低美元需求。主要風險點：短期內：首先，10月歐元區的償債高峰又至。但是我們認為這只能給金價帶來擾動，而且在歐元區釋放流動性的背景下600億規模的償債將不構成很大威脅；其次，歐洲三駕馬車將重新評估希臘金融體系，但我們認為最終希臘將順利通過評估，否則歐元區核心國家的損失將是巨大的，而德國近期的經濟已明顯受到歐元區其他國家的拖累。中長期而言，美國未來消減赤字將增強美元價值，從而阻礙黃金上漲勢頭。

3.中國白銀概況與A股投資標的

3.1中國白銀資源概覽

根據USGS測算，2011年我國的白銀可采儲量為4萬3千噸，占全球儲量的8%，儲量位居全球的第五位。從基礎儲量來說，我國的白銀資源就更為豐富而且分布廣泛，全國各地都有大型的白銀礦區。中國擁有11.65萬噸白銀基礎儲量，排名在美國、加拿大、墨西哥、澳大利亞和秘魯之后位居全球第六位。中國境內擁有569座銀礦，其中江西、云南、廣東、內蒙古、廣西、湖北與甘肅的白銀儲量最為豐富，七省（自治區）的白銀基礎儲量占全國的60.7%。

我國的銀礦多以鉛鋅伴生礦為主，占伴生銀礦儲量的４４％，其次為銅礦，占伴生銀礦儲量的３１.６％。與銀共生或伴生的除了鉛鋅和銅外，還有錫礦、金礦，以及多金屬礦等等。在我國，高品位的富礦少，約占伴生銀礦的25%，其余的主要是品位較低的貧礦。我國的東北部多產富礦，如吉林的山門銀礦臥龍礦段、遼寧的高家卜子銀礦和內蒙古的查干布拉根銀鉛鋅礦，這些礦的品位都在180克/噸以上。

近年來，我國在共、伴生銀礦的綜合選礦回收方面得到了加強，許多礦山和煉廠重視了銀的回收，但是總體來看，選礦技術設備沒有重大發展，銀的回收率不高，不同礦山尾礦中含銀很高（10~30g/t），而未予回收。在我國98%的白銀回收是從各類有色金屬礦的冶煉陽極泥中提煉的。

3.2傳統白銀股：儲量維穩，產量上升

在科學城與盛達礦業之前，A股市場沒有真正意義上的白銀股，而近年來這兩只股票的出現使得A股市場有了真正意義上的白銀股。科學城與盛達礦業的資源稟賦頗好，可以概括為資源儲量大，金屬品位高。而且由于這兩家企業只做開采業務，并不進行冶煉，所以公司的毛利率非常高，而未來公司的擴產計劃也將使得這兩家公司的盈利能力不斷上漲，后文我們將詳細討論。

近幾年，國內其他涉銀上市公司的銀資源儲量增長率較低。江西銅業在2007年和2008年的增長率達到43.6%和23.3%之后，銀資源儲量基本處于停滯增長狀態，甚至在2011年出現了負增長（-1.6%）。同樣的狀況也發生在紫金礦業的銀資源儲量上。可見，目前銀資源的可探明儲量已經基本穩定。

然而，在儲量維穩略有下滑的情況下，銀的供給卻有所增加。從對紫金礦業、中金嶺南、江西銅業和豫光金鉛的銀產量分析來看，這幾年的供給都呈現上升趨勢，除個別情況外，幅度并不大。另一方面，產量的增長率卻不盡相同，且各年的變化率較大。在2010年，紫金礦業和江西銅業的銀產量均為負增長，而在2011年又出現了較為顯著地正增長。這其實在一定程度與銀價的走勢是相悖的。因為從我們前面的分析可以看到，銀價在2010年是大幅上漲的。

3.3傳統白銀股白銀業務收入上漲

從對江西銅業、中金嶺南和豫光金鉛的分析來看，近年來的白銀業務收入均呈現非常明顯的上升趨勢，2011年的增長率分別達到95.1%、67.5%和89.7%。從前面的分析可知，在白銀產量略有上升但并不顯著的前提下，收入的增長主要得益于銀價的上漲以及毛利率的增長。另外我們知道，2009年、2010年銀價都經歷了大幅上漲，分別達到48.2%和83.2%，并且2011年排除統計上的問題后平均銀價實際也是上漲的。這對涉銀上市公司是一大利好。并且，毛利率在近年來處于較為穩定的上升趨勢。這里值得一提的是盛達礦業2010年的白銀業務收入只有991.45萬元，而2011年卻大幅上升至47091.47萬元，漲幅4649.8%。

從白銀業務收入占主營業務收入的比例來看，我們分析的幾個公司也基本呈現明顯上升態勢，這其實是與白銀業務收入的顯著上漲是較為相關的。這邊還是可以看一下盛達礦業，2010年其白銀業務收入占到主營業務收入的比例為54%，到了2012年其白銀收入占主營業務的比例更大，可見銀價的走勢將會對其整體盈利能力產生較為明顯的影響。

3.4盛達礦業與科學城

根據公司公告，盛達礦業所置入的資產銀都礦業，其2009至2011年銀的實際產量分別為147.5噸、119.21噸和81.04噸（根據營業成本變化估算，公司稱正常年份的銀產量為年礦石產量*銀平均地質品位*（1-貧化率）*銀選礦回收率=900000*231.33*（1-10%）*87%/1000000=163.02噸，即未來的理論年開采量為163噸。

另外，盛達礦業實際控制人趙滿堂旗下礦業資源豐富，根據公司公告披露，共計采礦權11處，探礦權22處，包括金、銀、鉛、鋅、鉬、錳等多種金屬。已探明儲量的涉礦子公司包括：內蒙金山礦業（銀1591.23噸）、陜西金都礦業（鋅2.59萬噸，鉛8177噸）、攀枝花金馬礦業（鉛8500噸，鋅5.02萬噸）、赤峰金都礦業（鉛1.16萬噸，鋅1.58萬噸），內蒙天成礦業（鉛9.34萬噸，鋅11.81萬噸），還有大量未探明的量。科學城所置入的資產玉龍礦業，其2009至2011年銀實際產量分別為59.44噸、69.83噸和79.55噸，下轄花敖包特銀鉛礦正常年份產量為840000*190.36*（1-10%）*79.30%/1000000=114噸，花敖包特外圍（I區）的正常年份產量為224000*93.28*（1-10%）*79.3%/1000000=14.91噸，所以未來理論開采量為130噸。科學城與盛達礦業資源的品味高、儲量大，當然由于銀礦多為鉛鋅伴生，當經濟下行鉛鋅行業不景氣時，這兩家的白銀產量將受一定程度的負面影響。

3.5白銀ETF介紹

我們之前說過貴金屬ETF中主要是實物支持的，白銀也不例外。此外，商品類ETF有一個共同的特點：少數一家或兩家ETF占據了該類商品ETF主要份額，比如黃金ETFGLD。在白銀ETF中，SLVUS占據了全球白銀ETF總量的73%。

我們認為SLVUS的成功有其必然的因素：首先，SLVUS推出的時代背景恰是黃金、白銀處于大牛市的階段，特別是在2006年之前，銀價漲幅已經連續三年超過黃金漲幅；其次，黃金ETFGLDUS已經成功地運行了1年多，使得廣大投資者對貴金屬ETF比較熟悉，投資者希望白銀ETF這樣低門檻低風險的投資產品能盡早的推出，使其能夠分享白銀上漲的收益，所以在SLV推出后的幾個月里，其持倉量猛漲（當時還只有一支白銀ETF）;第三，SLVUS是由美國著名的安碩公司推出的全球第一支ETF，安碩公司是全球最大的ETF公司之一，其對ETF的管理，基金經理的素質都堅定了投資者對投資這支ETF的信心。

國內貴金屬投資渠道我國國內貴金屬的投資渠道日益豐富，除了以下品種外，還包括黃金現貨、黃金(T+5)、白銀現貨、白金現貨與貴金屬ETF等多種投資渠道。

白銀的物理化學特性

我國國內貴金屬的投資渠道日益豐富，除了以下品種外，還包括黃金現貨、黃金(T+5)、白銀現貨、白金現貨與貴金屬ETF等多種投資渠道。

由于銀的光反射率為91%，使其色澤明亮，因此廣泛用于裝飾品。白銀的延展性僅次于金，如果把它碾壓成只有0.003mm厚的透明箔，1克重的銀粒就可以拉成約2km的細絲。

銀的化學穩定性較好，在常溫下不氧化。當空氣中含有硫化氫時，銀的表面會失去銀白色的光澤，這是因為銀和空氣中的H2S化合成黑色Ag2S的緣故。但在所有貴金屬中，銀的化學性質最活潑，它能溶于硝酸生成硝酸銀；易溶于熱的濃硫酸，微溶于熱的稀硫酸；在鹽酸和“王水”中表面生成氯化銀薄膜；與硫化物接觸時，會生成黑色硫化銀。

此外，銀能與任何比例的金或銅形成合金，與銅、鋅共熔時極易形成合金，與汞接觸可生成銀汞齊。