大宗商品策略方面，自2012年以來我們一直結構性看空中國的大宗商品密集度和中國大宗商品需求。之后2014年2季度和3季度美元融資緊缺導致問題加劇。

 

 

2011年以來，房地產開發商用銅及其他大宗商品作為抵押品來籌得美元貸款，借此為其持有的已完工物業和土地融資。但在有些情況下，同一批銅被當作數筆美元貸款的抵押品。

 

2014年4月發生了銅融資騙貸案，主要國際銀行削減了美元貸款供給。渣打銀行公開表示將大幅削減大宗商品融資貸款業務。 這立即使得房地產開發商緊張不已---他們拼命尋求套現。到9月，年內銷售下跌9%，新房開工下跌17%，拿地則驟降40%。

 

 

在大宗商品策略上，我們感覺這像硬著陸。發電量是中國最可靠的指標之一—下降了2.2%。我們也知道這會對地方財政產生沖擊效應，因為通常情況下地方政府40%的資金都來源于賣地。

 

 

但對于會否出現像1997/98年亞洲危機似的崩盤，我們非常謹慎。因為在一段時間里中國一直處于經常賬戶盈余狀態，其國際貸款和熱錢敞口不大（圖表7）。 在中央政府債務水平相對較低的情況下，中國當局有余地來減輕壞賬和流動性緊缺的影響。

當局主要用四項工具來減輕建設過度和壞債壓力等結構性問題的影響。 其一，當局加快推進五年規劃中的基礎設施項目- 以西部建設為重點，促進環保基礎設施建設。

 

其二, 中國政府允許房地產開發商進入銀行間市場。這意味著盡管一些開發商從技術角度說可能喪失償付能力，但至少他們還享有流動性；他們可以完成進行了一半的項目來套現（而非放棄這些項目）。由此，房地產完工增多。

 

其三，中國政府欲廣泛刺激信貸，但具體針對首套房購房者/改善型需求。當局下調利率和準備金率，下調首套房首付比例要求和實際按揭利率。后一項措施較為重要，因為這使得較低收入人群能買得起房。

 

最后, 正如瑞銀中國經濟學家汪濤在2015年2月6日的報告《地方財政面臨下行風險，而非“財政懸崖”》中所指出的，央行已向因賣地遇冷而陷入資金困境的地方政府伸出援手，允許他們直接發債，并提供了其他補貼和緩解政策。瑞銀中國經濟學家汪濤認為，這將使得這些地方政府能在房地產下滑的情況下繼續增加基礎設施支出。 中國大宗商品需求現狀如何?

 

 

下圖顯示出中國經濟環比明顯改善。我們以12月的幾項同比數據點減去8月數據、最后得出的結果為依據。因此，結果顯示出在哪些領域數據實際上好轉（比如汽車銷量與發電量）、哪些領域較2014年3季度的低點有所回升（房屋銷售與開工）。在建住房面積仍呈低迷態勢，這是2014年開工下跌的滯后影響。

 

關鍵問題在于，我們該預期會有怎樣的后續影響? 從大宗商品策略方面說，我們認為這取決于四項發展：

 

1. 房屋銷售勢頭延續。如下所述，我們認為這是有可能的。

 

2. 房地產開發商的景氣度與信貸情況。這里的問題是，他們是去庫存、還是提高開工。瑞銀房地產調查結果表明，2015年上半年主要是去庫存。但如果2015年上半年銷售勢頭得以維系，那么開工應會攀升。這里我們要指出的是，預計房屋完工將下滑，這是2014年和2015年下半年開工轉弱的一個滯后效應。

 

3. 金屬供應鏈上庫存低。庫存要回升，我們需要看到經濟活動、景氣度和信貸改善。其中信貸改善可能是最難的，因為在2014年的大宗商品融資事件和佳兆業債務問題后，中國內地企業的美元貸款和美元債券發行仍承壓。

 

4. 最后，美聯儲需變得偏向鴿派。明確的說，我們認為未來幾周美聯儲將比市場預期的更顯鷹派（兩個重點日期是2月18日的FOMC會議記錄和2月24日耶倫的貨幣政策證詞陳述）。大宗商品策略方面，我們認為這將不利于大多數風險資產。只有在信貸和股市出現足夠大的下跌之后，我們才有可能看到美聯儲政策論調變得更鴿派。

 

如果上述四項因素同時出現，我們可能很容易就會看到到2015年3季度大宗商品需求出現兩位數的同比增長，其中一半增長可能來自供應鏈補庫存。

2014年房地產活動的疲弱非常不同尋常，因為房地產開發商被迫尋求機會套現，大幅削減開工，將重點放在完成未完工項目上以套現。 2014年3季度未完工項目去庫存規模—開工下降速度快于銷售--創下最大，在2014年4季度和2015年1季度略有改善。2014年3季度完工房地產項目投資的被動累積也創下最大幅度，房地產完工激增而銷售下跌。

 

不過，瑞銀分析師Kim Wright和李智穎在2015年2月9日的報告《找房 – 購房者的真實想法》 指出，中國當局放松購房者信貸條件的措施開始見成效。他們訪問了3730位中國消費者（與UBS Evidence Lab合作），結果發現約四分之一的受訪者打算在2015年買房。首付比例要求降低、對首套房購房者的定義放寬、實行優惠按揭利率已經、且可能繼續刺激需求。

 

銷售回升的事實無疑與我們對中國市場基本結構的理解是相符的，11月時我們曾在瑞銀歐洲會議上與中國房地產行業專家仲量聯行對此進行了深入討論。

 

當購房者進入9000-13000美元收入區間時，其購房行為通常會加速。在此收入區間下，這些購房者能在四年之內攢夠一套中等住房的首付。

 

我們曾在2010年9月16日的Q-Series 報告《The US$13,000 Question》中指出，收入在9000-13000美元的人群數量在今年觸頂 (圖表3)。這是仲量聯行認為“樓市高點”到來的根本原因。

 

我們認為建設活動的高峰來得更早，在2013年，2009-12年的過度建設使得建設活動先于需求觸頂。李智穎估算目前在中國系統中有12個月的過剩住房庫存。因此不僅住房的新增需求觸頂，而且隨著開發商清庫存，建設活動會滯后于需求。

但在短期內，政策永遠能將新增需求提前，導致今天需求加速，其代價是未來的需求下降。這恰恰是目前正在發生的情況。

 

監管政策調整 – 尤其是下調首付比例要求– 使得較低收入消費者能改善其住房。

 

值得注意的是，瑞銀調查中，約有87%的受訪者已經擁有自己的住房、或者住在歸親戚所有的住房中。正如仲量聯行所指出的，這些住房有很大一部分是低質量的、毛澤東時代建造的住房。因此改善需求是重要需求來源。

 

降低首付比例要求使得低收入家庭買得起房，因此短期內需求回升。但這只會將新增需求下降時間提前，因為當這些購房者收入達到90000-13000美元時，他們已經買了房。

 

受訪的房地產開發商表示，他們要看看2015年上半年的銷售情況再決定是否再度加快開工。

 

鑒于目前銷售受到的提振及持續推行刺激政策的可能性，瑞銀中國房地產行業分析師李智穎預計2015年上半年將延續2014年4季度的銷售態勢，2015年2季度銷售料尤為強勁。

 

考慮到時滯因素，且大多數大型項目建設通常耗時18個月，假設沒有有意的中斷，再考慮到龐大的庫存因素，李智穎預計2015年期間房地產完工活動將放緩。

鋼材主要用于早期建設，而建設活動占到鋼材使用量的55%，因此2014年建設活動下滑對于鋼材而言是個較大不利因素。2014年中國的表觀鋼鐵消費量下跌了2.2%。

 

為判斷供應鏈上是否有更多無法測量的去庫存，我們調整了中國大宗商品加權工業生產模型。我們將鋼鐵等大宗商品的表觀消費量與一項加權增長指數進行對此，該指數包含了每個使用鋼鐵的行業增長情況（并按使用量進行加權）。

 

該指數表明2014年隨著信貸條件收緊，供應鏈上出現了溫和的去庫存。 4季度房地產開發商的信貸條件有所改善，盡管結構性限制猶存。鋼鐵交易商的信貸仍受限。 因此在經過2013年3季度的大跌期后，需求已經回到了穩定、但遲滯的水平。

 

那么，在房屋銷售改善、信心回升、金屬供應鏈較緊的情況下，需求環比反彈的空間何在？

 

其一，銷售改善至少部分是由已完工的住房庫存滿足的，李智穎估算這部分供給可滿足需求的月數高達12個月。她指向瑞銀住房意向調查結果 – 在此調查中房地產開發商表示，如果2015年上半年房屋銷售能維持2014年4季度的勢頭，他們可能會提高開工。

 

環比反彈的力度大小將取決于中國當局持續的刺激政策以及開發商能持續獲得貸款。美聯儲政策對于景氣度而言也較重要。這里我們預計未來幾周美聯儲將比市場所預期的更偏鷹派。

 

汪濤和李智穎均認為整體看建設活動仍將低迷，2014/2015年上半年的開工下滑傳導至完工放緩上。

 

對于銅，終端需求形勢更好一些。在中國，很多住宅都是以毛坯房的形式銷售—因此內部走線只有在銷售后才會進行。2015年銷售回升應會在一定程度上抵消預期的完工放緩的影響。此外，我們預計電網的銅需求量將增加10%（占中國銅總需求量的25%）。2014年電網公司高層貪污腐敗被查，限制了當年電網的銅購買量。

廣泛的看，我們的觀點是從2012年起，中國在大宗商品方面呈現出與上世紀90年代日本的很多相似之處。上世紀90年代，日本從全球銅和鐵礦石需求大國變為對需求有負面影響的國家。日本需求的惡化是全線的；所有大宗商品需求均受創

 

但在大宗商品策略上，我們認為是時候更仔細的觀察中國和日本的不同之處，借此得出對各種大宗商品中期需求前景的判斷。

 

主要的差異是：

 

1) 中國是建設/基建泡沫，而日本是房地產和股票估值泡沫。

 

2) 2012年中國的城鎮化率為50%，而1990年日本的城鎮化率為70%。

 

3) 2015年中國的平均收入約為1.2萬美元，而1990年日本的平均收入在4.1萬美元。

 

由此，我們的整體觀點是，隨著當局應對住宅建設能力過度問題，中國的散貨需求– 鐵礦石、煉焦煤與動力煤需求將比上世紀90年代時日本需求遭受更大沖擊。

 

但是，與上世紀90年代時日本的情況相比，未來幾年中國的基本金屬有更大增長空間，中國的居民收入從低于日本的水平增長，給耐用消費品和汽車消費帶來了增長空間。

 

我們整體回顧了推動中國大宗商品需求的重點終端行業情況，借此區分出大宗商品方面的贏家（隨著未來3-5年中國經濟進行平衡調整，有可望推動大宗商品需求增長行業敞口）和輸家（增長可能結構性遭受挑戰）。

 

“晚周期”和“早周期”通常用于描述在中國等新興經濟體不同發展階段下、拉動經濟增長的重點行業。有較大“早周期”需求行業（比如建筑及基礎設施）敞口的大宗商品往往在工業化和城鎮化較早階段的最強需求增長中獲益。 消費品和工業品等“晚周期”終端行業相關的大宗商品需求增長在工業化和城鎮化大舉推進階段可能更溫和，但隨著新興經濟體成熟、從固定資本投資和出口拉動的增長轉向消費拉動的增長，這部分大宗商品需求往往更持久。我們按照對“早周期”和“晚周期”特點的預測、對終端用途行業進行了排列（圖表16），進而也能看出哪些行業可望從中國持續的結構性內需中獲益。終端用途行業按從1（需求前景最具挑戰性）到5（需求前景最有利）排列。我們要指出的是，對終端用途行業的定義部分由各大宗商品的外需數據決定。我們將這個評分排名與對中國大宗商品需求量（按終端用途行業）的最新預估值結合，得出重點工業大宗商品的加權平均得分，分數最高代表對更持久的晚周期中國需求行業敞口最大。在下文中，我們按大宗商品種類及其終端用途行業進行了分析，最后的結論與瑞銀大宗商品團隊自下而上的分析（參見2015 年1 月15 日Daniel Morgan 的報告《Oil Spill》）是一致的。雖然大多數大宗商品行業分析師都以供給面為關注重點，但在大宗商品策略上，我們認為需求面的周期性和結構性趨勢通常更重要。基于需求面評分情況，基本金屬與散貨的結構性前景差異巨大，我們認為這對中期表現至關重要。

 

 

此項分析表明，中國基本金屬的結構性需求前景比散貨更有吸引力。中期看，我們認為，那些有“晚周期”終端用途行業敞口的大宗商品生產商處于最有利地位，最終將從大宗商品價格回升中獲益。自上而下的看，相較于鐵礦石和煤炭等面臨結構性挑戰的散貨大宗商品，我們更看好基本金屬，尤其是銅、鋅和鎳。

 

(來源：華爾街見聞)