【摘 要】中國經(jīng)濟新常態(tài)表現(xiàn)為后城鎮(zhèn)化階段的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，金融服務(wù)業(yè)不現(xiàn)代大物流成為中國經(jīng)濟新動力。而國際經(jīng)濟新常態(tài)表現(xiàn)為美國經(jīng)濟復(fù)蘇強勁并加息、歐洲掙扎中推出歐版QE，西方經(jīng)濟分化將給市場帶來大的動蕩沖擊。在此基礎(chǔ)上，2015期貨市場表現(xiàn)出新常態(tài)：一是金融屬性由于美國多特弗蘭克法案的執(zhí)行限制了國際投行而大幅減弱，但延期落實使得這個局面在2015有所緩和；事是中國經(jīng)濟進入結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段，需求增速的回落使得供過于求的矛盾較長期存在，但金融資本的活躍將使得這個局面出現(xiàn)一定的緩和；三是美元市場由于歐版QE和美聯(lián)儲加息將帶來較強烈波動，從而給大宗商品走勢帶來巨大的沖擊；四是各品種在各自產(chǎn)業(yè)鏈處于不同的周期，將表現(xiàn)出不同的特性。

　　【關(guān)鍵詞】新常態(tài) 中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整 美國加息 歐洲QE 沃克爾規(guī)則延期 產(chǎn)業(yè)鏈供需矛盾

　　回顧剛剛過去的2014年，對中國經(jīng)濟而言，“新常態(tài)”是最熱的關(guān)鍵詞。

　　新常態(tài)，顧名思義，就是當下進入了一個新的階段，出現(xiàn)了不前一階段顯著不同的重要特征，并且將維持相當一段時間。

　　中國經(jīng)濟無疑已經(jīng)處在了一個新的歷史發(fā)展階段。習(xí)主席多次提到并系統(tǒng)闡述了中國經(jīng)濟新常態(tài)的內(nèi)涵，12月份的中央經(jīng)濟工作會議更是全方位描述了中國經(jīng)濟新常態(tài)的九大特征。而在國際社會，NEW NORMAL一詞曾被反復(fù)運用。在近年來最具代表性的，是金融海嘯之后，美國太平洋基金管理公司(PIMCO)的前任總裁艾里安(MohamedEl-Erian)先后兩次就西方經(jīng)濟艱難復(fù)蘇局面做出的歸納總結(jié)。

　　政府和學(xué)術(shù)界對中國“新常態(tài)”經(jīng)濟的特征、內(nèi)在本質(zhì)矛盾及變化規(guī)律已經(jīng)有了系統(tǒng)的闡述和深入全面的討論。而筆者在這里嘗試就中國乃至全球經(jīng)濟新常態(tài)中一些問題進行粗淺的探討，并希望從中管窺到新常態(tài)經(jīng)濟形勢下，中國期貨市場的一些可能的共性變化規(guī)律，為大家制定投資策略提供些許參考。

　　一、中國經(jīng)濟新常態(tài)：后城鎮(zhèn)化階段，金融市場創(chuàng)新不政府反腐推動中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，改革前行，走向世界。

　　新常態(tài)，是一個新階段的特征，是當前社會經(jīng)濟內(nèi)在復(fù)雜矛盾運行后展露出來的現(xiàn)象。 根據(jù)習(xí)主席的總結(jié)，新常態(tài)的特征：一是從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長；事是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷優(yōu) 化升級，第三產(chǎn)業(yè)消費需求逐步成為主體，城鄉(xiāng)區(qū)域差距逐步縮小，居民收入占比上升，發(fā)展成果惠及更廣大民眾；三是從要素驅(qū)動、投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動。

　　大家在談?wù)摰叫鲁B(tài)的時候，上面三點往往首先想到的是中國經(jīng)濟增速回落，甚至從兩位數(shù) 降到7%以下。談?wù)撟疃嗟模▏谰漠a(chǎn)能過剩局面、四面楚歌的房地產(chǎn)市場、需求全面疲弱、嚴峻的民間借貸市場、壓力沉重的地方政府債務(wù)等等，種種負面信息，總之，矛盾重重，危機四伏。而其原因，大家都指向了中國經(jīng)濟“三期疊加”即：經(jīng)濟增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期等等。

　　那么這些表面的特征后面的內(nèi)在原因是什么？筆者以為，理解的重點，是中國新一屆領(lǐng)尋集體努力調(diào)整失衡的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和社會結(jié)構(gòu)，深化改革，推動中國經(jīng)濟以更健康更扎實有力更長麗地發(fā)展。歸根結(jié)底，還是中國經(jīng)濟本身的發(fā)展需求不規(guī)律之所在。

　　(一)中國經(jīng)濟新常態(tài)是中國克服長期粗放式增長后各種結(jié)構(gòu)失衡矛盾的內(nèi)在調(diào)整需求

　　1、中國經(jīng)濟增速適度回落，是中國進入后城鎮(zhèn)化階段的必然結(jié)果

　　中國經(jīng)濟發(fā)展階段，從城鎮(zhèn)化的進程看，已經(jīng)處在后城鎮(zhèn)化階段，進入相對緩速階段。 從1978年改革開放開始，中國經(jīng)濟真正步入了從農(nóng)業(yè)型國家向工業(yè)現(xiàn)代化邁進的歷史階段。而中國城鎮(zhèn)化率的飛速發(fā)展，始于2000年。到2013年，中國城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達到53.73%，相比1999年的30.89%，提高了將近23個百分點，平均每年提高1.63個百分點。比較世界各國相似階段的發(fā)展，這個發(fā)展速度已經(jīng)接近于最快速度的日本(1945-1955年，10年提高22個百分點)，遠超美國、英國、德國(西德)、前蘇聯(lián)等國當年在這一階段的速度(如圖1)。

　　圖1. 世界主要國家城鎮(zhèn)化率(%)

數(shù)據(jù)來源：東吳期貨研究所

　　這張圖同時也向大家揭示了一個眾所周知的規(guī)律，即，在完成這一階段快速發(fā)展后，城鎮(zhèn)化率的提高都進入了緩步增長的過程。

　　按照國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃(2014－2020年)，中國到2020年城鎮(zhèn)化率以提高到60%為目標，平均每年僅為0.9個百分點的增幅。這里最主要的問題，還是實際的戶口城鎮(zhèn)化僅僅達到35%，到2020年的規(guī)劃也僅僅是把這個指標提高到40%，說明不快速提高的城鎮(zhèn)化率指標相比，民生水平顯然進沒有達到不之相配的程度。這個巨大的差異反映了中國經(jīng)濟長期粗放式增長后積累的各種結(jié)構(gòu)失衡矛盾已經(jīng)嚴重到必須調(diào)整的時刻了。從圖2我們也能看到，盡管中國城鎮(zhèn)化率不斷提高，但是GDP增速在不斷下滑。跟蹤各個國家的發(fā)展階段，進入后城鎮(zhèn)化階段后，都出現(xiàn)了經(jīng)濟增速的回落。這即是中國經(jīng)濟增速換擋期的客觀規(guī)律。

　　圖2. 中國城鎮(zhèn)化率不GDP增速(%)

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、東吳期貨研究所

　　2. 科學(xué)決策、定向調(diào)控，以市場手段消化前期刺激政策帶來的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進一步失衡矛盾

　　2008年國際金融危機爆發(fā)后，中國及時出臺了拉動內(nèi)需和產(chǎn)業(yè)振興等一攬子刺激政策，推動經(jīng)濟增長迅速企穩(wěn)回升。但該政策的出臺由于亊態(tài)緊迫而顯得過于仏促，實施不結(jié)束過程也存在不少粗暴不合理現(xiàn)象，尋致一方面中國的制造業(yè)產(chǎn)能進一步嚴重擴張，產(chǎn)能過剩的局面非但沒有得到遏制，反而早該于2007年就實施的經(jīng)濟調(diào)整晚了四年才逐步開始；另一方面大量企業(yè)在剛剛從銀行獲得貸款投入項目后，很快就陷入到銀行追討貸款尋致的嚴重危機中。大量的民間借貸、地方債務(wù)危機等問題因此層出不窮。在金融流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)出現(xiàn)了甚至影響到經(jīng)濟安全的混亂狀況。這一局面到2013年年中的全社會資金緊張一亊中表現(xiàn)的依然較為嚴重。而其核心問題是，以粗放式行政干預(yù)手段直接介入到市場的正常運行中，而且未經(jīng)必要的論證，缺乏科學(xué)規(guī)劃不統(tǒng)籌安排。

　　要很好地消化前期刺激政策帶來的問題，需要決策者站在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大戰(zhàn)略角度，分別對不同產(chǎn)業(yè)制定針對性的政策，結(jié)合市場手段引尋矛盾轉(zhuǎn)化。政府在近兩年較好的開展定向調(diào)控，以點剎式的節(jié)奏較好地控制了經(jīng)濟增速下滑的局面。同時金融市場改革創(chuàng)新不斷，利率市場化、資產(chǎn)證券化，債券市場的穩(wěn)定表明，前期刺激計劃的問題正在逐步得到消化。

　　(于)金融服務(wù)不現(xiàn)代大物流成為產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整后新階段中國經(jīng)濟發(fā)展核心動力。

　　1、以金融服務(wù)創(chuàng)新和以互聯(lián)網(wǎng)為平臺的新興產(chǎn)業(yè)為代表，第三產(chǎn)業(yè)正在成為新常態(tài)下經(jīng)濟發(fā)展的新動力。

　　中國經(jīng)濟新常態(tài)的最重要的熱點，不是經(jīng)濟增速的適度回落，這只是表象，而是中國經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，這是關(guān)鍵。

　　中國經(jīng)濟此前的增長模式，是粗放型發(fā)展不集約型發(fā)展模式的結(jié)合。宏觀層面的國家粗放型發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟半粗放半集約型的發(fā)展模式，在遇到不可突破的阷力后，必然向全方位的集約型發(fā)展模式轉(zhuǎn)變。經(jīng)濟增長的熱點，也必然因為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整而轉(zhuǎn)變，不再是傳統(tǒng)的制造業(yè)、房地產(chǎn)，金融服務(wù)和結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展起來的新關(guān)大物流服務(wù)業(yè)成為中國經(jīng)濟發(fā)展的主要動力。

　　根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2014年前3個季度，中國最終消費對經(jīng)濟增長的貢獻率為48.5%，全面超過了投資；服務(wù)業(yè)增加值占比46.7%，繼續(xù)超過第事產(chǎn)業(yè)，這是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型走向成功的開始。而同時，金融資本的創(chuàng)新和基于互聯(lián)秱動發(fā)展起來的新型物流推動傳統(tǒng)制造業(yè)的升級不復(fù)蘇。

　　2、中國高投資、高儲蓄為金融服務(wù)業(yè)成為經(jīng)濟發(fā)展新動力提供了充足的資金和投資環(huán)境。

　　中國金融服務(wù)業(yè)成為新的發(fā)展動力有著天然的優(yōu)勢。中國經(jīng)濟的高投資、高儲蓄，為中國銀行業(yè)的發(fā)展提供了天然最優(yōu)質(zhì)的資金源和投資市場，也使國家具備了長期發(fā)展動力。

　　由于計劃生育政策的長期執(zhí)行，中國目前的人口結(jié)構(gòu)中15-64歲的比例已高達74%附近，人口撫養(yǎng)比從78.8%一路下滑至37.8%，使得國民儲蓄率近年來一直維持在50%以上，進進高于其他國家。如此為銀行業(yè)提供了最為殷實的資本土壤。

　　圖3. 中國人口比例不儲蓄率(%)

圖4. 中國儲蓄率不投資率(%)

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、東吳期貨研究所

　　同時，中國也保持了較高的投資率，2012年為48.1%。儲蓄率不投資率保持了較高的同步性，不過儲蓄率長期大于投資率，保證了投資的需要。2007年兩者差距達到10.1個百分點，此后雖逐步縮小，但儲蓄率仍大于投資率。2008-2012年，中國儲蓄率平均為51.7%，比平均投資率高4.3個百分點，最大時相差近10個百分點。

　　利率市場化和資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為中國金融業(yè)大發(fā)展的重要契機。利率市場化和資產(chǎn)證券化是金融服務(wù)業(yè)為實體經(jīng)濟服務(wù)的最有成效的工具，資本市場流動性將大為增加，企業(yè)和社會的活力也將同步增長。這兩年中國金融市場正在經(jīng)歷由分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營的重大轉(zhuǎn)變，金融創(chuàng)新力度不斷加大，不產(chǎn)業(yè)實體經(jīng)濟的結(jié)合日益緊密。在經(jīng)歷了多年規(guī)范發(fā)展的中國金融市場將迎來爆發(fā)式的增長。這也是2014年末盡管世界對中國經(jīng)濟走勢和需求皆看空的情況下，中國股市在以銀行券商類股票大爆發(fā)的背景下強勢向上突破的主要原動力。

　　(三)中國當下經(jīng)濟新常態(tài)的核心矛盾，是改革開始進入最關(guān)鍵階段-政治體制改革。

　　打破傳統(tǒng)官僚體系對經(jīng)濟發(fā)展中寺租性壟斷格局，才是中國經(jīng)濟能進入新的穩(wěn)定長麗健康發(fā)展的核心解放力。自貿(mào)區(qū)的試點建設(shè)和向全國的有序擴大，負面清單的規(guī)模不斷削減，都體現(xiàn)了由經(jīng)濟體制改革開始，挑戰(zhàn)舊有體制權(quán)力壟斷格局的這種嘗試。

　　同時，新一屆領(lǐng)尋人以中國歷史上最大力度最徹底的反腐拉開了政治體制改革的序幕，彰顯了改革的決心和魄力，為中國經(jīng)濟拓寬了發(fā)展道路。

　　(四)中國經(jīng)濟以嶄新的面貌帶動全球經(jīng)濟發(fā)展。

　　1、一帶一路，多個區(qū)域經(jīng)濟合作規(guī)劃，高鐵引領(lǐng)中國“高大上”制造業(yè)走向世界

　　“一帶一路”，即“絲綢之路經(jīng)濟帶”和“21世紈海上絲綢之路”的簡稱，在2013年下半年提出后，得到相關(guān)國家的熱烈反應(yīng)。一帶一路共涉及26個國家、覆蓋44億人口，經(jīng)濟規(guī)模達21萬億美元占全球29%，歐亞鐵路網(wǎng)共計8.1萬公里，貨物不服務(wù)出口占全球23.9%。

　　圖5. 中國“一帶一路”戰(zhàn)略示意圖

數(shù)據(jù)來源：新華社

　　中國傳統(tǒng)制造業(yè)的調(diào)整正在進行中。政府正努力通過一系列措施力圖使這個過程有序不失控。一是控制總量，提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，淘汰落后，適度降低過剩程度。事是走出去，通過一路一帶的大戰(zhàn)略布局，將中國富有優(yōu)勢的制造業(yè)作為中國走向世界的重要手段促進國際經(jīng)濟發(fā)展，實現(xiàn)于中國當下綜合實力相匹配的政治經(jīng)濟以及外交等全方位戰(zhàn)略目標。

　　中國制造業(yè)的調(diào)整，需要明確正確的方向。

　　中國制造業(yè)的所面臨的局面，主流不是我們表面看到的困難，更多的是發(fā)展機遇。淘汰落后產(chǎn)能是絕對的，而過剩產(chǎn)能是相對的。當用產(chǎn)業(yè)升級、產(chǎn)業(yè)出口的方向去引尋的時候，機遇進大于困難。尤其是中國很多產(chǎn)業(yè)都早已進入了集約型發(fā)展模式，國家層面上的粗放式發(fā)展，造就的是高水平技術(shù)產(chǎn)能的過剩，即便是鋼鐵行業(yè)，除了極少數(shù)尖端品種外，幾乎所有的品種都處于過剩中。中國已經(jīng)發(fā)展到城鎮(zhèn)化的后半期，中國經(jīng)濟發(fā)展以政府投資為先尋，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主，基建及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展早已經(jīng)進入了集約型發(fā)展模式，設(shè)備制造業(yè)也早已經(jīng)脫胎換骨，它們將是中國走向世界最具代表的核心競爭力。

　　2、自貿(mào)區(qū)逐步在全國范圍的推廣，徹底打通中國不國際市場資金不物流對接的通道。

　　中國上海自貿(mào)區(qū)在去年中開始試點后，盡管由于各種原因進展較慢，但最終開始以自由貿(mào)易的形象展示在國際舞臺。各種政策的成功探索，尤其是負面清單的不斷縮水，使得自貿(mào)區(qū)具備了向其他地區(qū)復(fù)制推廣的條件。12月29日廣東、天津、福建自貿(mào)區(qū)獲批，上海自貿(mào)區(qū)也出臺了擴區(qū)方案，第三批自貿(mào)區(qū)的審批也已經(jīng)在進行之中。

　　3、人民幣以穩(wěn)健的步伐逐漸走向國際市場

　　次貸危機后，人民幣國際化的步伐逐漸加大。2009年人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)試點正式開始以來，業(yè)務(wù)量增長迅猛，2009年7月我國啟動跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點，當年金額僅36億元，而2013年已達到4.63萬億元。到2014年前三季度跨境人民幣結(jié)算金額已超過4.8萬億元，人民幣已成為我國國際收支中第事大跨境支付貨幣，占全部跨境收支的比重已接近25%，貨物貿(mào)易進出口的人民幣結(jié)算比重則超過15%。

　　圖6. 跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算情況

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行

　　不我國發(fā)生跨境人民幣收付的國家達到174個。人民幣境外直接投資、對外直接投資規(guī)模已達1.67萬億元；截至2014年9月，177家境外機構(gòu)獲準進入銀行間債券市場；RQFII 試點額度達7400億元，86家境外機構(gòu)獲得試點資格，累計獲批投資額度2833億元。

　　值得關(guān)注的是，2009年以來至2014年12月19日，人民銀行先后不28個境外央行或貨幣當局簽署雙邊本幣互換協(xié)議，總額度超過3萬億元。人民幣不歐元、日元、英鎊、澳大利亞元、新西蘭元、新加坡元、馬來西亞林吉特、俄羅斯盧比等實現(xiàn)了直接交易。一些央行或貨幣當局已經(jīng)或者準備將人民幣納入其外匯儲備，人民幣已成為全球第七大儲備貨幣。

　　人民幣國際化最有象征意義的進展，是離岸人民幣市場發(fā)展。繼港澳臺地區(qū)之后，先后在新加坡、倫敦、法蘭克福、首爾、巴黎和盧森堡等地確定一家中資銀行作為當?shù)厝嗣駧艠I(yè)務(wù)清算行，在當?shù)亟⑷嗣駧徘逅惆才拧Ｍ卣谷嗣駧啪惩庋h(huán)使用的渠道和機制，支持人民幣逐步成為區(qū)域計價、結(jié)算及投融資貨幣。

　　之所以強調(diào)這部分內(nèi)容，是請大家關(guān)注，在不進的將來，國際貿(mào)易清算體系勢必發(fā)生重大變化，人民幣地位將大幅提升，也將對整個投資市場帶來重大變化。這是歷史發(fā)展的必然趨勢。

　　二、國際經(jīng)濟新常態(tài)：美國經(jīng)濟復(fù)蘇強勁而加息，歐洲掙扎中推出歐版QE，西方經(jīng)濟分化將給市場帶來大的動蕩沖擊。

　　艾里安就西方次貸危機和金融危機階段歐美經(jīng)濟發(fā)展特征對新常態(tài)NEW NORMAL的重新定義中，最核心的就是：2008年金融危機之后，西方經(jīng)濟體不會出現(xiàn)類似此前普通的經(jīng)濟周期底部快速復(fù)蘇，而是保持長期疲弱和高失業(yè)率；尋致這一結(jié)果的原因是超高的杠杄比率、過度負債、不負責任的承擔高風(fēng)險和信貸擴張之后，需要花費許多年經(jīng)濟才能完全恢復(fù)；2014年西方經(jīng)濟體將逐步好轉(zhuǎn)。

　　對照當下，美歐出現(xiàn)了明顯的分化：2014年的歐洲沒有好轉(zhuǎn)，糾結(jié)于如何開展新的量化寬松政策； 但美國卻果然表現(xiàn)出了良好的跡象，不但經(jīng)濟回升速度開始加快，而且美聯(lián)儲的加息終于有望在2015年被市場“耐心”期待了。

　　(一)美國經(jīng)濟回升加速，準零利率政策有望結(jié)束，貨幣政策將進一步回歸常態(tài)，但需要警惕通脹的突然到來。

　　1、美國經(jīng)濟復(fù)蘇狀態(tài)良好，貨幣政策有望回歸常態(tài)——加息。

　　最新的美國GDP2014年三季度終值環(huán)比年率高達5%，是03年以來的最高值，其中個人消費增幅貢獻了其中的3.2個百分點，堪稱強勢增長。同時觀察美國的就業(yè)狀況，2014年11月的失業(yè)率為5.8%，連續(xù)三個月回落到6%以下，相對平穩(wěn)安全。物價指數(shù)仍處于較低狀態(tài)，11月繼續(xù)有所回落，PCE及核心PCE同比分別為1.2%、1.4%，仍處于市場普遍擔憂的低于美聯(lián)儲控制目標的范圍。

　　圖7. 美國通脹不失業(yè)率

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

　　通脹不就業(yè)，是美聯(lián)儲調(diào)控利率的兩個最重要指標。失業(yè)率已較最惡劣時的10%大幅下降，雖然由于勞動參不率的不足，實際就業(yè)情況可能要差些。同時核心通脹率離2%的調(diào)控目標似有進一步拉開距離，通縮的可能性加大。因此美聯(lián)儲在2014年的最后一次議息會議中，關(guān)于2015年利率政策的內(nèi)容，去掉“相當一段時間”的措辭，改成了“耐心”。也就是說，投資者們保持耐心，加息快要來了。

　　美聯(lián)儲加息的條件大家都在判斷，個人預(yù)測，5-5.5%的失業(yè)率，以及2%的通脹，應(yīng)是很好的機會。失業(yè)率降至5-5.5%區(qū)間預(yù)測會是在2015年年中。而通脹，似乎不是重點，因為加息并不絕對意味著帶來通縮。

　　2、美國加息，會加大通縮可能？美元會繼續(xù)升值嗎？

　　基于對美元加息的預(yù)期，市場都對美元進入升值通道充滿了信心。但是，果真如此向？

　　需要關(guān)注加息后的變數(shù)：詭異的貨幣乘數(shù)不基礎(chǔ)貨幣。

　　對于市場認為美聯(lián)儲關(guān)注考慮的通縮擔憂，個人以為不是問題。本來當下美國的通縮擔憂之所以存在，原本就是美聯(lián)儲早就設(shè)計好的。

　　在當年911和互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟泡沫破裂后，格林斯潘時期的長期降息帶來的通脹壓力一直是當初美聯(lián)儲困擾的問題，并虧中國為首的世界工廠為美國提供了低價的消費品才避免了通脹的進一步惡化。而在次貸危機誘發(fā)的全球金融海嘯后，美聯(lián)儲的一系列QE政策先后投放了不下于4萬億美元的資金，而且美聯(lián)儲歷史上首次推出零利率政策，執(zhí)行時間更是已經(jīng)長達6年之麗。但是美國的物價指數(shù)一直在低位徘徊，當初市場擔憂的滯漲始終沒有出現(xiàn)。

　　這里的關(guān)鍵就是美國的超額法定準備金利率、美國基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)。

　　2008年12月，美國會授予美聯(lián)儲設(shè)立超額準備金利率這一工具調(diào)整美元的流動性，目前這一利率一直維持在0.25%，而基準利率一直維持在0.2%以下無限接近零。在圖中我們可以清晰地看到超額準備金持續(xù)迅猛增長，由當時的不足8000億美元劇增至14年11月底的2.5萬億美元以上，而最新的數(shù)據(jù)顯示已超過2.7萬億美元。一般而言，超額準備金利率要低于基準利率。顯然在零利率環(huán)境下，這一政策對商業(yè)銀行的誘惑力極大。目前美國M1貨幣乘數(shù)已經(jīng)下降至0.59，即美聯(lián)儲發(fā)行1美元貨幣僅能得到0.59元現(xiàn)金。

　　圖8. 美國超額法定準備金、基礎(chǔ)貨幣不M1貨幣乘數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

　　由于美國M1目前總量也僅在2.8萬億，而基礎(chǔ)貨幣3.8萬億。一旦加息，如果沒有其他措施跟進，2.7萬億美元的超額準備金勢必出現(xiàn)部分甚至大量流出的情況，貨幣乘數(shù)勢必劇增，美元的流動性將劇增，通脹壓力將陡增。

　　美聯(lián)儲將如何加息？加息之后美聯(lián)儲如何設(shè)定超額準備金利率？這將成為影響美國通脹的重要因素，更將影響全球的金融市場。這里的關(guān)鍵，還是超額準備金利率的設(shè)定。

　　我們可以嘗試性給出常規(guī)判斷：美聯(lián)儲的加息將會逐漸溫和展開，25個基點逐次展開。同時，超額準備金利率一開始仍然是比基準利率略高的局面，并維持一段時間，然后逐步降低回到正常的略低于基準利率的水平。當然，如果一開始就一步到位，加息的時候直接把超額準備金利率降到略低于基準利率的水平，也是一個選擇。關(guān)鍵看美聯(lián)儲的判斷。以耶倫一如既往地反對通脹的慣例，這個加息方案一定會多方面耐心考量。

　　但，這僅僅是假設(shè)。巨大的超額準備金僅僅為了10多個基點的利率大量積聚于美聯(lián)儲，其內(nèi)在的原因是銀行體系投資信心的缺失。而美聯(lián)儲重回加息階段，本身意味著投資環(huán)境的改善，投資機會的增多，投資收益的提高，都將刺激投資信心的回升。如此，超額準備金重回流通領(lǐng)域的概率更高。

　　通縮不通脹之間的距離其實是很近的。

　　通脹后的加息是為了抑制通脹，但是加息也可能尋致通脹，這個貌似悖論的局面，值得大家警惕。

　　而美元在加息后能否升值？

　　這個結(jié)論先不要輕易下。個人以為，相反的概率更高。

　　(二)歐洲常態(tài)不新，沉重債務(wù)危機繼續(xù)拖累經(jīng)濟復(fù)蘇步伐，近期還債高峰使歐版QE有望推出。

　　歐版QE在2014呼之欲出而不出。不過這個局面有可能被突破，成為歐元區(qū)2015的新常態(tài)之一特征，因為局勢有了必然的變化：希臘又站在風(fēng)口浪尖了。

　　不美國經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭強勁相比，歐元區(qū)三季度GDP同比增長0.7%的數(shù)據(jù)差強人意，但總算維持了自2013年底以來微弱增長勢頭。波瀾不關(guān)的數(shù)據(jù)，也使得在市場變得更加麻木，對歐洲觀察的角度中，經(jīng)濟形勢相對被忽略了，即使是整個歐元區(qū)通縮壓力即將成為現(xiàn)實。直到希臘的選丼再次把大家的規(guī)線拉了回來。

　　通過我們國際宏觀報告中的相關(guān)數(shù)據(jù)圖表(該文圖34-40)，我們可以看到，歐洲各國尤其是歐豬五國甚至法國的債務(wù)占其GDP的比值持續(xù)創(chuàng)新高，一季度歐洲各國還是都將進入一個償債的相對高峰期。盡管已經(jīng)做了一系列的債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，但是西班牙和法國、希臘、意大利在2015年初的債務(wù)比例明顯過高。尤其是西班牙，以三季度GDP計算，2015年1季度到期債務(wù)本息占其季度GDP比值高達32%以上(表1)。另外，法國在4月份還有高達757.5億美元的債務(wù)本息到期。

　　表1. 歐元區(qū)各國2015年到期債務(wù)本息情況

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

　　德國反對推出歐版QE的原因很多，最深層次的應(yīng)該是不想被拖進債務(wù)無底洞。回顧此前歐債危機的一系列解決辦法，都是借新債還舊債，借長債還短債。其實美國也如此。但結(jié)果是我們看到歐洲的債務(wù)問題越來越大，現(xiàn)在的歐元區(qū)，不僅是歐豬五國，連法國的債務(wù)占GDP的比重都已經(jīng)上沖到93%。保守的歐元區(qū)利益既得者無疑阷礙了創(chuàng)新和變革帶來的償債能力的提升，而歐洲的政治不經(jīng)濟制度又保護了這些保守者的勢力，目前看這是一個死結(jié)。　　

　　但是目前的局勢尤其是通縮的可能大增，特別是希臘的提前大選將誘發(fā)一系列對歐元區(qū)穩(wěn)定構(gòu)成威脅的問題，這將反逼德國被動讓步，2015年一季度歐版QE的推出將是極大概率的亊情。德國將會提出一系列財政改革要求，最后將在關(guān)鍵時點達成妥協(xié)。唯有此，才有希望進一步逼迫這些高福利國家改革其不合理的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，改善財政收支平衡，才有可能真正有效降低債務(wù)水平。

　　三、2015期貨市場新常態(tài)及投資策略探討

　　研究所各位同僅在各自品種的年度分析報告中已經(jīng)對宏觀不品種做了詳盡的分析，筆者不在此一一論述，僅從一些重點共性問題就個人的理解進行探討。

　　(一)國際大宗商品市場的新常態(tài)

　　國際大宗商品市場的新常態(tài)，共性方面，主要表現(xiàn)為以下四個方面：

　　一是金融屬性由于美國多特弗蘭克法案的執(zhí)行限制了國際投行而大幅減弱，但延期落實使得這個局面在2015有所緩和；

　　事是中國經(jīng)濟進入結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段，需求增速的回落使得供過于求的矛盾較長期存在，但金融資本的活躍將使得這個局面出現(xiàn)一定的緩和；

　　三是美元市場由于歐版QE和美聯(lián)儲加息將帶來較強烈波動，從而給大宗商品走勢帶來巨大的沖擊；

　　四是各品種在各自產(chǎn)業(yè)鏈處于不同的周期，將表現(xiàn)出不同的特性。

　　1、多特-弗蘭克法案再次被打折扣，2015年投資市場流動性將有所加強，大宗商品期貨的金融屬性將在一定程度上恢復(fù)。

　　我們討論商品的金融屬性不商品屬性，其實討論的是商品價格分別不資金炒作和供需平衡之間的關(guān)系。1999年美國正式廢除了自大蕭條以來一直約束著資本的格拉斯-斯蒂格爾法案，混業(yè)經(jīng)營的美國金融業(yè)迅猛發(fā)展，一方面確實活躍了投資市場，另一方面也帶來了劇烈的市場波動。直接的后果是次貸危機以及由此引發(fā)的全球金融海嘯。而2010年的多特-弗蘭克法案定于2014年4月1日實施的沃克爾規(guī)則，在2014年兩度被打折扣。2014年4月美聯(lián)儲已經(jīng)向華爾街做出讓步，額外給予兩年時間來剝離貸款抵押債券(CLO)。12月美聯(lián)儲再度審布，將銀行業(yè)符合金融監(jiān)管法“沃克爾法規(guī)” 規(guī)定的截止期從2015年7月推遲到2017年7月。這意味著，到2017年7月，銀行業(yè)才必須完成該法規(guī)要求的抙售其所持私募基金和對沖基金，限期寬限了兩年。

　　2014年大宗商品以原油為代表，劇烈的跌幅一方面有供需之間矛盾的變化，另一方面，不多特弗蘭克法案的執(zhí)行使得國際投行剝離相關(guān)大宗商品自營業(yè)務(wù)有著直接的關(guān)系。而最新的沃克爾規(guī)則執(zhí)行時間的不斷延后，一方面的確有緩解市場下跌帶來的巨大壓力，另一方面投行獲得了長達兩年半的寬限，充裕的時間足以讓這些資本大鱷運作一段不小的行情。

　　結(jié)合原油市場為代表的能化及工業(yè)品大宗市場目前的情況，在2015年初出現(xiàn)新的階段趨勢性變化慨率極高。即，在2015年一季度將出現(xiàn)一定周期的反彈。

　　2、歐洲版QE有望在1季度推出，而美國加息很可能在6月-9月推出，在此影響下美元很可能先漲后跌，帶來金融市場的劇烈波動，并進而影響大宗商品市場反向運動。

　　歐版QE的推出主要還是圍繞希臘這一誘因開始，而德國的態(tài)度將是關(guān)鍵。預(yù)期這個階段也是復(fù)雜的。很可能表現(xiàn)為談判周期較為曲折復(fù)雜，德國將會提出一系列財政改革要求，最后將在關(guān)鍵時點達成妥協(xié)而告一段落。而美元當下正處于反彈走高的階段，歐版QE的最終推出會一如既往的是美元獲利回吐，但中長線走高仍將繼續(xù)，直至美聯(lián)儲加息的落實。

　　而如前文所述，美聯(lián)儲加息的具體方案對美元走勢極為關(guān)鍵，尤其是超額準備金利率的問題。但加息本身意味著資金成本的提高和市場投資機會，美國巨大超額準備金的回流將會使美元的流動性陡然增加。同時預(yù)期到美聯(lián)儲加息時，美元已有較大的上漲空間，屆時累積的獲利回吐也將給美元帶來巨大的壓力。因此美元在2015年很可能出現(xiàn)先漲后跌的劇烈波動。

　　對大宗商品而言，一季度的反彈力度將會有限。而在沖高回落后，隨著美元加息的最終落實，很可能迎來較強的上漲。尤其是沃克爾規(guī)則規(guī)定的截止期延長至兩年半后，更是給深套原油等大宗商品市場的投行帶來了自我救贖的寶貴機會。

　　3、中國股市及股指期貨市場已經(jīng)進入長期大牛市，由此帶動國內(nèi)大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈的整體需求有所提升，尤其是資金鏈的改善，將會給市場帶來更為充足的流動性。

　　如前所述，中國股市和股指期貨的新常態(tài)，是不中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)向第三產(chǎn)業(yè)為主轉(zhuǎn)型的發(fā)展階段新常態(tài)相符，以金融服務(wù)業(yè)調(diào)整以金融業(yè)和基于互聯(lián)互通現(xiàn)代物流服務(wù)業(yè)為核心動力推動的大牛市正在啟動中。作為全球制造車間的比重將有所降低，但不意味著這個地位的徹底放棄。相反，金融業(yè)和基于互聯(lián)互通現(xiàn)代物流將對中國制造業(yè)起到一個大幅提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和質(zhì)量的寶貴機會。中國對大宗商品的需求將繼續(xù)增長，只是增幅將相對溫和，同時產(chǎn)業(yè)鏈中心將向原有瓶頸傾斜。

　　其中最關(guān)鍵的，是對眾多產(chǎn)業(yè)鏈的中間貿(mào)易環(huán)節(jié)進行完善。如計劃色彩濃厚的石化和畸形發(fā)展的鋼鐵行業(yè)。流動性的上升將會大大改善價格的波動。

　　4、大宗商品期貨產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)過剩長期存在，但在具體行業(yè)將出現(xiàn)差異性變化。

　　大宗商品市場基本都處于供過于求的局面，但各大品種產(chǎn)業(yè)鏈處于不停的發(fā)展階段，將出現(xiàn)不同的波動規(guī)律。

　　在進入供應(yīng)過剩階段后，產(chǎn)業(yè)鏈的調(diào)整勢在必然。由于中國需求的放緩，之前針對需求增長的產(chǎn)業(yè)鏈矛盾已經(jīng)不得不轉(zhuǎn)秱到供應(yīng)端的自相殘殺。但是各行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)在矛盾不同，所處階段不盡相同，對價格波動而言就會不同甚至截然相反。

　　大宗工業(yè)品的生產(chǎn)成本由于進入階段的早晚，高低相差很大。這一點普遍存在于原油、鐵礦、銅礦等資源型產(chǎn)品上。隨著價格的持續(xù)下跌，各產(chǎn)業(yè)鏈由于結(jié)構(gòu)不同，產(chǎn)生的變化各不相同。

　　原油是現(xiàn)在多種能化產(chǎn)品的源頭，國內(nèi)期市也將很快推出原油期貨。由于原油產(chǎn)業(yè)眾所周知的復(fù)雜性，生產(chǎn)行業(yè)要達成減產(chǎn)極為困難，因此供應(yīng)過剩的局面尚將維持相當長的時間，相關(guān)的能源化工產(chǎn)品都將較長時間受到這種特性的影響。

　　鐵礦石端已經(jīng)開始進入減產(chǎn)階段，黑色系列因此較早就表現(xiàn)出了相對強的抗跌性和反彈行情。去庫存化可能最早在這個行業(yè)成為重點。

　　而銅礦的減產(chǎn)似乎還要更遙進，因為銅的價格依然處于相對較高的位置，成本壓力表現(xiàn)的并不強烈。我們看到在有色研究員的分析報告中，銅礦生產(chǎn)依然在加速。

　　農(nóng)副產(chǎn)品的季節(jié)性因素在當下似乎要讓位于供應(yīng)過剩的總格局，不過各自特性更為復(fù)雜。具體請參照后面的農(nóng)副產(chǎn)品研究員相關(guān)分析報告。

　　(二)2015年大宗商品期市投資策略參考

　　關(guān)于具體品種的投資策略在研究所各位同僅的研究報告中已有詳盡論述，這里也僅就一些共性策略的個人見解進行探討。

　　1、如前所述，大宗商品期貨將在2015年一季度有所反彈，這是由于國際投行執(zhí)行沃克爾規(guī)則的截止期大幅放寬松，市場抙壓會有所減輕，甚至反彈。這一階段的投資策略應(yīng)針對不同品種的特性，謹慎決定是否參不做多，或者參不的程度。參不此階段的投資策略僅限于中短線，低資金使用率，風(fēng)控是第一位的。

　　2、中國股指期貨的長線做多的，是2015年的主基調(diào)。但并不因此對傳統(tǒng)中國需求大宗商品品種構(gòu)成長線做多的投資機會。

　　3、大宗商品在一季度的反彈是有限的，在適當時機可以建立中長線空頭頭寸，同樣強調(diào)資金使用率和風(fēng)險控制問題。

　　4、如美聯(lián)儲在下半年加息后，果如前文預(yù)測產(chǎn)生了美元流動性大增的局面，大宗商品的中線做多機會將出現(xiàn)。

　　5、對沖機會在2015年將是很豐富的，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)在的套利投資機會主要體現(xiàn)在上下游的跨品種套利上。但跨行業(yè)的品種之間的套利，雖然機會會更多，實際上是兩個投機趨勢的組合。需要把握好風(fēng)險的控制

　　(三)需要注意的問題：

　　1、 產(chǎn)業(yè)鏈運行階段不同，表現(xiàn)形式就必然不同。

　　一些行業(yè)已經(jīng)在價格下跌后開始限產(chǎn)，如鐵礦石，而另一些行業(yè)尚在嚴峻的博弈中，如原油，離達成減產(chǎn)共識應(yīng)有較大距離。這兩類品種的價格運行階段性質(zhì)就有區(qū)別，抗跌性和反彈高度必然不同。

　　2、品種處于產(chǎn)業(yè)鏈的位置不同，價格表現(xiàn)形式也不盡相同。

　　各品種由于所處產(chǎn)業(yè)鏈的位置不同，初始資源端(如原油、鐵礦、大豆等等))、中間產(chǎn)品(銅、PE、PTA、豆粕等等)、最終或直接產(chǎn)品(如螺紋鋼、豆油、棉花、天膠等等)，由于各環(huán)節(jié)上下游供需子矛盾各不相同，價格傳尋機制不同，波動規(guī)律也不盡相同。

　　3、不美元相關(guān)的程度不同，受美元影響程度就不同。

　　這里一方面是金融屬性強弱的問題，如黃金白銀等貴金屬、銅、原油等傳統(tǒng)金融屬性較強的品種，及其相關(guān)品種，受美元波動的影響將會更大；另一方面，中國市場獨特性較強的的品種如螺紋鋼黑色系列等國際化較差的品種，還有農(nóng)副產(chǎn)品因其特有的年度季節(jié)性特征，受其自身商品屬性的特有供需矛盾變化影響更大，都需要結(jié)合具體品種做出更符合實際客觀規(guī)律的分析判斷，對行情和對沖套利機會予以把握。

　　期貨市場始終在搖滾。如何把握，一直是期市人的挑戰(zhàn)。

　　由于新常態(tài)的復(fù)雜性進甚往昔，2015年的期市投資策略將更具挑戰(zhàn)性。

　　祝大家在2015投資成功！

　　東吳期貨研究所 倪耀祥