報告要點

　　2014年行情回顧

　　宏觀方面，預(yù)計2015年將會維持“新常態(tài)”這一主基調(diào)，經(jīng)濟(jì)增速放緩、結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。微刺激的財政政策不可避免，因此經(jīng)濟(jì)急劇下滑的局面難以出現(xiàn)。貨幣政策方面將維持偏寬松貨幣政策，降準(zhǔn)和降息政策預(yù)計仍會出現(xiàn)。

　　鋼鐵行業(yè)面， 2015年仍是鋼鐵行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期，行業(yè)供過于求的格局難以發(fā)生實質(zhì)性轉(zhuǎn)變，鐵礦石等原料成本支撐逐漸下移，從長期趨勢來看，鋼價將處于漫長的偏弱震蕩階段。但從與鋼鐵行業(yè)相關(guān)的政策措施來看，預(yù)計2015年鋼價在持續(xù)下跌后隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整或給鋼價帶來觸底反彈的機(jī)會。

　　成本端來看，礦石、焦炭的供需面均較弱，難以構(gòu)成成本支撐，焦煤基本面稍好，但占成本比重較小，因此鋼材的成本支撐無從談起，在需求不濟(jì)的情況下也會使現(xiàn)貨價格不斷下移向成本端靠攏。2015年預(yù)計鐵礦石價格將在60-90美元/噸區(qū)間，鋼價交易重心或?qū)⑦M(jìn)一步下移，若能有效企穩(wěn)將迎來反彈契機(jī)，年度趨勢壓力在2800-3000元/噸。

　　2015年投資機(jī)會關(guān)注：2015年鋼價、礦價的下跌或許不會像2014年那么順暢，相比趨勢性操作來說，抓住波段性操作計劃或許更可取，建議以逢高拋空為主要思路，另可關(guān)注鐵礦石的正套機(jī)會。其次，我們預(yù)計2015年噸鋼利潤持續(xù)好轉(zhuǎn)，整體采取逢低做多鋼廠利潤的策略。

　　一、行情回顧

　　2014 年大宗商品價格走勢整體低迷，并且工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品沒有明顯的板塊輪動，同板塊品種之間價格變化幅度差異明顯。全年整個黑色產(chǎn)業(yè)鏈可以用下跌無阻力，跌幅超出想象來形容，鋼礦價格均跌破2008 年金融危機(jī)時的低點，價格水平與2005 年相當(dāng)。全年來看，螺紋鋼主力合約累計跌幅為27.34%，鐵礦石主力合約累計下跌44.13%，焦煤、焦炭主力合約累計跌幅分別為26.37%和29.22%。這波下跌不僅受到宏觀經(jīng)濟(jì)衰退及大宗商品下行周期的影響，產(chǎn)業(yè)自身的供需矛盾也是價格不斷新低的主要原因。鋼材市場于2006年步入“供大于求”的時代，2008年鋼價開始逐步下跌，對于剛剛過去的2014年，供給過剩的局面未發(fā)生實質(zhì)性改善，且在宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)空以及用鋼需求增速放緩的背景下過剩程度有所加劇。2014年下半年鋼材市場中“環(huán)保限產(chǎn)”和“出口大增”是兩大熱點。受APEC會議期間環(huán)保政策影響鋼廠開工率一度降至50%以下，但階段性因素影響下的限產(chǎn)注定是曇花一現(xiàn)，當(dāng)前全國鋼材產(chǎn)量已回歸高位區(qū)域。此外，外部需求回升以及國內(nèi)外價差擴(kuò)大導(dǎo)致的鋼材出口量大增是另一大亮點，且在一定程度上緩解了國內(nèi)供給過剩壓力。2014年的礦價跌幅大大超過成品材跌幅，成本塌陷直接導(dǎo)致鋼價超預(yù)期下跌且屢創(chuàng)新低。價差方面，在需求持續(xù)低迷的背景下，期貨遠(yuǎn)月合約呈現(xiàn)貼水現(xiàn)貨的結(jié)構(gòu)，螺紋鋼、鐵礦期現(xiàn)價差紛紛創(chuàng)下歷史新低。

　　圖表 1：黑色產(chǎn)業(yè)鏈期貨價格走勢圖

　　2015年鋼價能否止跌企穩(wěn)的關(guān)鍵仍在于行業(yè)供需格局能否出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)以及行業(yè)資金緊張的局面能否有效緩解。從終端下游需求來看，尚不構(gòu)成黑色的反轉(zhuǎn)行情；從供給端看，新增產(chǎn)能的投產(chǎn)有一定的放緩，稍顯利好；從成本端看，礦石、煤焦也均處于一個供大于求的過剩態(tài)勢，成本支撐無從談起。因此，整個2015仍是一個漫漫尋底之路，這條路將越顯泥濘，不會走的像2014年那么順暢，且跌且珍惜。另外，宏觀環(huán)境的變化、政府政策扶持力度以及出口高速增長能否持續(xù)也是需要重點關(guān)注的問題。

　　二、宏觀面分析

　　經(jīng)濟(jì)放緩、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的新常態(tài)經(jīng)濟(jì)下，房地產(chǎn)有望回暖，但空間有限

　　2014年中國經(jīng)濟(jì)增速，全年GDP增速預(yù)估為7.4%，這一年經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨諸多困難，工業(yè)生產(chǎn)增速放緩，房地產(chǎn)銷售不暢投資增速不斷創(chuàng)新低，都成為拖累經(jīng)濟(jì)的主要方面。展望2015年，全球經(jīng)濟(jì)在持續(xù)低迷后有望緩慢回升，經(jīng)濟(jì)增速或略好于2014年。IMF預(yù)測2015年全球經(jīng)濟(jì)增長3.8%，比2014年的預(yù)測值提高0.5個百分點。

　　國內(nèi)方面，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力依然很大。2011年之后中國經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)規(guī)律的波浪式下跌結(jié)構(gòu)，波浪結(jié)構(gòu)中的短期上行正是因為政府刺激，導(dǎo)致短期GDP增速向上波動，緩和下跌過程。2014年一季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期回落，隨后經(jīng)濟(jì)刺激效果只維持到了三季度前期，第三季度中國經(jīng)濟(jì)再度出現(xiàn)下滑，致使政府和央行在三季度末到四季度初再度采取措施穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。

　　毫無疑問，2014年造成國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑的關(guān)鍵因素是房地產(chǎn)市場的惡化。以30 個大中城市的銷售面積來看，從2013 年11 月份到今年7、8 月份出現(xiàn)了極其劇烈的下降。從房地產(chǎn)銷售增速來看，自2013年年中至2014年二、三季度之間，也出現(xiàn)劇烈地下降。銷售量的下滑以及銷售價格的下跌導(dǎo)致開發(fā)商對于未來的預(yù)期不樂觀，從而間接導(dǎo)致開發(fā)商降低后期的施工面積以及新開工面積。2014年房屋施工面積及新開工面積增速較2013年明顯回落，而且新開工面積增速跌幅雖有所放緩，但全年維持負(fù)增長的水平。房地產(chǎn)開發(fā)商資金面較為緊張，對新項目的投資也產(chǎn)生了一定影響。預(yù)計2015年房屋施工面積以及新開工面積仍將維持低速增長態(tài)勢。另一方面，銷售量的下滑以及銷售價格的下跌導(dǎo)致市場中房屋供給量增加，2014年商品房待售面積持續(xù)攀升。樓市供過于求的局面短期內(nèi)難以發(fā)生改變，截止2014年11月，商品房待售面積已達(dá)到79795萬平方米，創(chuàng)歷史新高，2015仍將面臨較大的去庫存壓力，且去庫存周期較長，這種供過于求的局面近一年內(nèi)難以恢復(fù)至正常水平。

　　展望2015年，在適度寬松的貨幣和信貸環(huán)境下，重點城市銷量還有改善的空間，但空間也較為有限，大幅回升的期望并不現(xiàn)實。此外，我們預(yù)計新開工的降幅有望收窄，地產(chǎn)投資增速可能會回落到個位數(shù)，但需要密切關(guān)注土地流轉(zhuǎn)等基礎(chǔ)制度的改革給地產(chǎn)投資帶來的積極效應(yīng)。從宏觀經(jīng)濟(jì)方面，預(yù)計2015年中國經(jīng)濟(jì)運行總體仍將保持在合理區(qū)間內(nèi)，改革效應(yīng)不斷釋放，政府將實施重在定向?qū)捤珊椭鲃佑行ьA(yù)調(diào)為主的穩(wěn)健貨幣政策，以及“穩(wěn)增長、擴(kuò)內(nèi)需、保民生”為核心目標(biāo)的積極財政政策。然而，2015年我國整個經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍處在去庫存、去過剩產(chǎn)能的過程中，且占整個投資比重較大的房地產(chǎn)投資放緩，基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制制約基建持續(xù)高速增長，外需也難以大幅度提升。這也是我們認(rèn)為的經(jīng)濟(jì)放緩、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的新常態(tài)，也預(yù)計政府將在新常態(tài)中有所作為。

三、鋼鐵行業(yè)基本面分析

　　中國粗鋼產(chǎn)量增速放緩，行業(yè)利潤回暖

　　據(jù)國際鋼鐵協(xié)會統(tǒng)計，2014年1-11月全球粗鋼產(chǎn)量為14.94億噸，若按照年度月平均生產(chǎn)水平計算，那么預(yù)計2014年全年全球粗鋼產(chǎn)量將達(dá)到16.30億噸，較2013年增長1.43%，增速有所回落。國內(nèi)方面，據(jù)中鋼協(xié)統(tǒng)計，2014年1-11月累計粗鋼產(chǎn)量為74867萬噸，同比增長1.9%。在前11個月的產(chǎn)量基礎(chǔ)上我們預(yù)測2014年全年粗鋼產(chǎn)量將達(dá)到8.15億噸，同比增長4.62%。為搶占并維持較大的市場份額以及迫于信貸及就業(yè)的壓力是導(dǎo)致鋼廠持續(xù)高產(chǎn)的原因，當(dāng)然最直接的原因當(dāng)屬鋼廠利潤空間的擴(kuò)大。2014 年3 月起鋼鐵行業(yè)進(jìn)入盈利周期，二季度以來，鋼鐵毛利明顯擴(kuò)張，我們認(rèn)為鋼鐵產(chǎn)能中周期改善是利潤回升主要原因。

　　鋼鐵產(chǎn)能方面，2014年年底前將有7座高爐具備投產(chǎn)能力，設(shè)計總產(chǎn)能970萬噸，預(yù)計將延緩至2015年投產(chǎn)，再加上2015年預(yù)計投產(chǎn)的5座高爐，總共有12座高爐將在15年投產(chǎn)，總?cè)莘e為27896立方米，預(yù)計新增總產(chǎn)能2200萬噸。而通過對2015年生鐵需求進(jìn)行分析，得出粗鋼折合生鐵需求量為7.29億噸，較去年增加1300萬噸需求量，在2014年已過剩的基礎(chǔ)上，供給新增2200萬噸大于需求新增約800萬噸的量。因此2015年國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)能過剩的壓力依舊存在。然而，新的環(huán)境保護(hù)法將于2015年1月1日開始實施，鋼鐵企業(yè)僅設(shè)備改造就是一筆非常大的支出，變相增加了鋼企生產(chǎn)成本，鋼鐵行業(yè)對環(huán)保不達(dá)標(biāo)的企業(yè)資金將控制加劇，這對鋼鐵市場供求不平衡關(guān)系的改善或許會有支撐作用。預(yù)計2015年國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量增速將在2014年的基礎(chǔ)上略有放緩。

社會庫存低位運行成為“新常態(tài)”

　　2014年全國主要城市鋼材社會庫存量處于持續(xù)的去庫存進(jìn)程中。據(jù)統(tǒng)計，截止2014年年底，全國主要城市鋼材社會庫存量已下降至968萬噸，大大低于去年同期水平，庫存的持續(xù)下降也對鋼價的下跌空間形成了一定的抑制。然而2014年鋼材社會庫存持續(xù)下降并非全部由下游需求直接拉動，而是鋼鐵行業(yè)流通環(huán)節(jié)發(fā)生了變化。社會庫存實際上是保障生產(chǎn)流通正常進(jìn)行的一個“蓄水池”，在鋼鐵行業(yè)中，貿(mào)易商充當(dāng)了這一角色。近些年鋼貿(mào)商“蓄水池”功能逐漸減弱甚至消失的主要原因：一是鋼貿(mào)行業(yè)資金緊張局面愈演愈烈，鋼貿(mào)企業(yè)沒有足夠的資金去囤貨；二是鋼價持續(xù)下滑導(dǎo)致貿(mào)易商囤貨積極性大減。一面是銀行的步步緊逼，另一面是現(xiàn)貨行情的毫無起色，導(dǎo)致處于夾心層的鋼貿(mào)商普遍面臨極大的生存考驗。

　　社會庫存下降的同時下游需求釋放速度并未加快，貿(mào)易商及少數(shù)鋼廠出局的同時，存貨壓力向鋼廠轉(zhuǎn)移。從圖9中可以看出，國內(nèi)重點企業(yè)鋼材庫存量呈現(xiàn)逐漸增加的態(tài)勢。貿(mào)易商蓄水池功能消失后，鋼材庫存向鋼廠內(nèi)部轉(zhuǎn)移，預(yù)計2015年鋼廠庫存壓力及銷售壓力將加大，與此同時，全國鋼材社會庫存量或?qū)⑦M(jìn)一步下降

鋼材下游需求或依舊低迷，關(guān)注政策變化

　　2014年中國經(jīng)濟(jì)增速及固定資產(chǎn)投資仍有所放緩，與此同時，鋼鐵行業(yè)固定資產(chǎn)投資也呈現(xiàn)明顯的下降趨勢。2014年1-11月，國內(nèi)鋼鐵行業(yè)固定資產(chǎn)投資累計值為6020.7億元，同比下降2.98%，進(jìn)入2014年鋼鐵行業(yè)固定資產(chǎn)投資一直維持負(fù)增長態(tài)勢。在2015年中國經(jīng)濟(jì)依然面臨較大的下行壓力的情況下，固定資產(chǎn)投資增速也將下調(diào)。

　　鋼鐵行業(yè)的下游中建筑業(yè)（包括房地產(chǎn)、基建）、汽車和機(jī)械等制造業(yè)占比較大。2014 年房地產(chǎn)投資增速較去年大幅下滑，從走勢圖看長期仍處于下降通道之中，前10 年的大幅增速已經(jīng)不復(fù)存在，而本輪調(diào)整并非源于外部經(jīng)濟(jì)危機(jī)或內(nèi)部強(qiáng)力調(diào)控政策,而是行業(yè)發(fā)展周期自發(fā)調(diào)節(jié)的結(jié)果，這與2008 年、2011 年的兩輪調(diào)整是不同的。具體來說,是由供需結(jié)構(gòu)性失衡、住房庫存增加、融資成本上升、2013 年價格與銷售基數(shù)高等因素引起的。而房地產(chǎn)投資增速的放緩，使得上游產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步加劇了產(chǎn)能過剩。而基建增長較為穩(wěn)定，仍保持在20%左右的增速，起到了對沖房地產(chǎn)投資增速下滑的作用。制造業(yè)方面，汽車與機(jī)械行業(yè)同樣表現(xiàn)出低增速態(tài)勢。此外，中國官方制造業(yè)PMI 數(shù)據(jù)2014 年基本掙扎在50 榮枯線之上，而匯豐徘徊于50 左右，均無明顯上漲態(tài)勢，該數(shù)據(jù)同樣反應(yīng)出整體制造業(yè)雖屬于溫和增長區(qū)間，但增長動能不足。

　　預(yù)計2015年，鋼材的需求仍將低迷，房地產(chǎn)投資增速仍在低位甚至降至13%，基建仍將成為穩(wěn)增長的重要推動力，但難以對沖房地產(chǎn)投資增速的回落。固定資產(chǎn)投資將持續(xù)回落至14-15%。2015年需求預(yù)測的不確定性主要來自政策端的變化。

　　鋼材出口大幅增長，含硼鋼出口退稅取消，2015年鋼材出口或持平

　　2014年鋼材的出口表現(xiàn)是鋼材消費中最搶眼的一個方面，可用一個“火”字來形容。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，11月份中國鋼材出口量達(dá)到972萬噸，再創(chuàng)鋼材單月出口量的歷史新高；1-11月份累計出口量已達(dá)到8361萬噸，由此測算2014年全年鋼材出口量將超過9000萬噸，較2013年大幅增長45%。此前，中國鋼材的出口量只占產(chǎn)量的3%-5%。2014 年的出口量攀升至10%附近，大大緩解了國內(nèi)供給壓力。主要原因可能為以下兩點：一是外部需求回升；二是國內(nèi)外價差擴(kuò)大，使得國內(nèi)鋼材出口市場具有比較成本優(yōu)勢、價格優(yōu)勢。

　　中國鋼材出口去年激增的背后，含硼鋼“潛規(guī)則”一度廣受爭議。目前在中國鋼材出口政策中，普通長材實行的是加稅政策，含硼鋼材實行的是退稅政策。根據(jù)海關(guān)稅則規(guī)定，含硼量達(dá)到0.0008%及以上的鋼材產(chǎn)品可按照合金鋼申報，即可享受相應(yīng)減稅的優(yōu)惠政策，出口退稅率在5%-13%之間。2014年12月31日，財政部和國家稅務(wù)總局下發(fā)通知決定自2015年1月1日起正式取消含硼鋼出口退稅。

　　據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2014年1-11月，我國共出口鋼材8374萬噸，同比增長46.8%，其中含硼鋼總量占鋼材出口總量約43%。此次含硼鋼出口退稅的取消，將影響4成的鋼材出口量。根據(jù)分析，從歷史幾次鋼材關(guān)稅政策調(diào)整情況來看，政策變化的同時都伴隨著出口量大幅下降，其中2007年財政部取消鋼材出口退稅，并征收5-10%的出口關(guān)稅，導(dǎo)致出口政策后的一個季度出口量下降40%；同樣2010年，在取消鋼材出口退稅政策出臺后兩個月出口量分別下降19%和38%，總量超過50%。雖然市場對該政策出臺早有預(yù)期，但含硼鋼出口退稅的取消，短期內(nèi)將對整個鋼鐵出口造成一定的利空沖擊。但是中長期影響不會太大，一般情況下，政策執(zhí)行后，廠商將會迅速做出調(diào)整，且目前中國出口的這些區(qū)域，對中國鋼材依賴度普遍較高；而且明年鋼材全球消費有一定的增長，如美國等經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將帶動鋼材需求，也會為中國出口提供空間。因此預(yù)計2015年鋼材出口的勢頭不會反轉(zhuǎn)，或持平于2014年。

四、黑色產(chǎn)業(yè)鏈原材料分析

　　2014年，由于黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈供需格局的改變，話語權(quán)逐漸由上游原料端向下游需求端讓渡。鋼鐵生產(chǎn)峰值區(qū)卻伴隨著原料市場存在供需缺口，鋼廠囤積原料策略為主，即使市場整體萎靡時，原料偏緊表現(xiàn)抗跌，跟漲也較迅速。然而，隨著原料供應(yīng)端周期性投產(chǎn)，尤其在2014年原料產(chǎn)能釋放預(yù)期壓力很大，下游鋼市萎靡以及鋼鐵生產(chǎn)峰值增速受限，鋼廠原料庫存采購策略改變，產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)由上游則轉(zhuǎn)向下游，博弈周期拉長并伴隨著毛利讓渡受阻。2014年原料易跌難漲，產(chǎn)業(yè)鏈價格上下游傳導(dǎo)展開拉鋸戰(zhàn)，原料超跌助推下游噸鋼利潤節(jié)節(jié)攀高，上游限產(chǎn)停產(chǎn)哀鴻遍野，盈利格局冰火兩重天。

　　鐵礦石供需矛盾分析

　　價格跌幅熊冠2014大宗商品市場。

　　鐵礦石產(chǎn)能與粗鋼產(chǎn)能錯配的情況仍將延續(xù)。

　　礦石進(jìn)口總量穩(wěn)定增長，低價澳礦搶占市場份額。

　　鋼廠對外礦依存度提升，港口庫存高企為常態(tài)。

　　焦煤市場供需矛盾分析

　　此消彼長國內(nèi)供應(yīng)穩(wěn)增，價差收窄外煤沖擊力度削弱。

　　下游產(chǎn)量增速回落明顯，剛性支撐原料低位補(bǔ)庫。

　　聯(lián)合挺價能力衰弱，國內(nèi)大礦主動降價。

　　焦炭市場供需矛盾分析

　　過剩背景下淘汰落后產(chǎn)能繼續(xù)推進(jìn)，行業(yè)準(zhǔn)入門檻大幅提高。

　　此消彼長，焦炭供給端增長動能不足。

　　國內(nèi)需求進(jìn)入減速帶，出口恢復(fù)勢頭較好。

　　加速去庫存仍在持續(xù)。

　　五、2015年投資機(jī)會關(guān)注：

　　一是，2015年，我們繼續(xù)看空市場。2015年鋼價、礦價的下跌或許不會像2014年那么順暢，相比趨勢性操作來說，抓住波段性操作計劃或許更可取，建議投資者以逢高拋空為主要思路。

　　二是，重點關(guān)注整個黑色產(chǎn)業(yè)鏈上的“跨商品”投資機(jī)會，典型的鋼材與爐料間虛擬鋼廠利潤套利、爐料間鐵礦石、焦煤、焦炭之間的套利機(jī)會。2015年鋼鐵產(chǎn)能供給端繼續(xù)收窄，出口、內(nèi)需保持增速平穩(wěn)、存貨周期推動鋼產(chǎn)量維持低速增長，產(chǎn)能利用率上升，產(chǎn)能過剩逐步化解。因此我們預(yù)計2015年噸鋼利潤持續(xù)好轉(zhuǎn)，整體采取逢低做多鋼廠利潤的策略。

　　三是，關(guān)注交割月前兩至三個月的單個品種的“跨期”套利機(jī)會，典型的鐵礦石正套。今年黑色商品后半年集體轉(zhuǎn)向“近強(qiáng)遠(yuǎn)弱”，正套機(jī)會顯現(xiàn)，往年臨近交割反套難度加大。品種選擇上，重點關(guān)注鐵礦石的買近拋遠(yuǎn)策略。