國際油價大跌，盧布貶值，匯率浮動，資本外逃，信貸收縮，財政負擔加重，20年前的車臣戰爭與今天的烏克蘭爭端，歷史總是驚人的相似，此次俄羅斯能否度過難關，1998年的主權債務危機是否重現？我們從六大方面分析發現，總體來說俄羅斯經濟綜合實力較16年前已有很大改善，外匯儲備更加充分，財政收入提高，國內政局穩定，國際社會合作交流更加開放，俄羅斯央行反應會更加成熟，俄羅斯再次爆發主權債務違約的可能性相對較小。當然，我們會持續觀察俄國內和國際形勢動態，謹慎對待，以期及時發現這個未來可能出現的“黑天鵝”。

　　12月16日，俄羅斯央行緊急加息650個基點，宣布將關鍵利率上調至17%，為數年來首次，此前盧布匯率一度暴跌15%。同時俄羅斯央行上調存款利率650個基點至16%，上調回購利率650個基點至18%。

　　實際上，2014年以來，俄羅斯已經六次加息，之前投入超過800億美元外匯儲備也未能阻止盧布貶值49%。從走勢上看，在美元兌盧布突破61關口后，俄央行可能賣出10億美元，將匯率短暫地打到60關口。

　　高盛認為，光加息還不足以阻止盧布跌勢，同時可能會使用其他工具穩定盧布匯率。可能的工具包括非沖銷干預，既干預外匯市場又收緊國內流動性，同時限制主要貸款工具的供應。

　　　莎翁名劇《麥克白》第一幕第一場，三個女巫吟唱 “Fair is foul and foul is fair；hover through the fog and filthy air”，準確地翻譯成中文比較難，常見的版本是“美即丑惡丑即美，翱翔毒霧妖云里”。也有人譯為“好即是壞，壞即是好”，有點“福兮禍所依，禍兮福所伏”的意思。無論如何，女巫出現在荒原中并非偶然，而是一場陰謀的開始，這句意味深長的話是蠱惑也是“泄露天機”，預示著麥克白將從忠臣變成篡位弒君者，最終墮入萬劫不復的深淵。

　　原油暴跌伊始，就有很多聲音認為，這場石油價格危機，是美國聯合沙特對俄羅斯與敘利亞、伊朗進行的一場經濟上的“斬首行動”。從時間線和相關利益方的動機看，這種假設不無道理。首先石油從來就不是一般的大宗商品，而是戰略資源，難以脫離地緣政治。而伊朗和俄羅斯都嚴重依賴原油出口，尤其是俄羅斯，超過一半的財政收入來自原油和天然氣。美國聯合盟友使用經濟、金融和戰略資源等手段遏制對手，在冷戰時期早有前科，雖時過境遷，畢竟不是無稽之談。事實上，2014年3月份俄羅斯吞并克里米亞之后，美國朝野上下包括多位金融界人士都公開建言華府使用原油作為武器打擊日趨強硬排美的普京。

　　就歐盟和俄羅斯的關系而言，原油和天然氣既是胡蘿卜也是大棒。2014年上半年歐盟方面之所以遲遲無法在烏克蘭問題上做出統一的對俄制裁強硬態度，就是考慮到不少國家對俄羅斯油氣的大比例依賴。這種糾結因為一場“空難”迅速得以改變。7月17日馬航飛機在烏克蘭東部被導彈擊落，歐盟重要成員國荷蘭有接近200人遇難，震驚和憤慨之余的歐盟終于忍無可忍，決心對俄羅斯進行經濟打擊和政治遏制，哪怕自身遭受連帶損失，因為“長痛不如短痛”。歐盟做了最壞的打算，明示如增長和通脹前景惡化，將進一步放松貨幣政策，直至“量化寬松”。

　　再看中東。小到歐佩克內部，大到整個伊斯蘭世界，沙特阿拉伯與伊朗的矛盾都不可調和。去年以來伊拉克和敘利亞局勢急劇變化，國際調停六方和伊朗達成核協議計劃，沙特在競爭中處于守勢落了下風，原油成了它剩下的為數不多仍具優勢的武器。

　　陰謀論雖難證偽但也無從察實。荀子曾說過“不見之行，不聞之謀，君子慎之。”客觀分析上述恩怨、利害和情勢，只為幫助明嘹相關利益方的“動機”，盡管動機不一定必然導致犯罪。

　　我們假設上述“陰謀”自3月份克里米亞后醞釀，7月份馬航墜機后成型，8月份美軍空襲ISIS而沙特逆市場增產后正式實施。個中微妙，一向消息靈通的華爾街似乎“心領神會”。從原油期貨持倉變化和一些大型基金的動向判斷，先知先覺的投機資金可以說是在美軍戰機轟炸的掩護之下，發動了一場沒有硝煙的“夏季攻勢”。

　　8月的凌厲下跌，使得不少自6、7月份起逢低做多的商業類客戶和量化類資金紛紛“繳槍”，甚至倒戈加入做空大軍。9月中下旬，隨著中國、歐盟和日本宏觀經濟數據持續走弱而美國經濟一枝獨秀，市場對于美聯儲加息預期升溫，美元指數大幅走強，又逢阿里巴巴紐約上市引發美股階段性頭部擔憂，風險資產遭到拋售，引發一輪較大規模的包括貴金屬、農產品在內的大宗商品普跌行情，布倫特原油價格進一步下行，接近90美元。

　　進入10月，恰逢能源行業某著名咨詢機構紐約年會。經過臺上臺下各種平衡表的比較，幕前幕后現貨和期貨的溝通，市場觀點變得出奇一致。看多者近乎絕跡，原油已成“墻倒眾人推”之勢，下探75至80美元區間已無懸念。

　　到了這個時候，“陰謀”已經變成了“陽謀”，11月27日的歐佩克會議似乎成為唯一可能阻止原油進一步下跌的契機，一時萬眾矚目，媒體的報道拓展了減產的想象空間，機構的分析預測吊起了市場的胃口，各種說法塵囂日上。只是華爾街更信奉“Money talks and bullshit walks”和“Put your money where your mouth is”的市場哲學，資金的動向才代表真正的預期。美國CFTC在感恩節假期之后公布的截止11月25日的當周原油期貨頭寸變化顯示，基金在OPEC會議前消減凈多頭頭寸至兩年新低16萬手左右，和2014年6月份高位相比，下降了55%。大幕已經拉開，就等沙特演戲。

　　在“陽謀”的世界里，沙特并不是演員，它是全球成本最低的原油生產者，是阿拉伯最精明的商人，也是史上最優秀的原油分析師。攤在石油部長阿里大叔面前的原油供需平衡表，是王國最核心的機密，也是世界上最準確的，因為只有這個版本才有沙特的真實產量。而沙特的產量在歐佩克乃至全球供應馬賽克拼圖里是最大也是最缺的那塊。

　　假設有人從阿里大叔家的垃圾桶里找到一張揉皺了的沾著椰棗泥的原油平衡表cheat sheet(小抄)，它大體上應該是這樣的：

　　1.全球地緣政治導致供應中斷的風險溢價在2014年第二季度末消失：

　　自2011年一季度以來的累計中斷量最大峰值為400萬桶每日，而同期累計新增供應量在今年6月達到500萬桶每日，差值達到負100萬桶每日，到年底將進一步增加到-200萬桶每日。換句話說，經過三年多的此消彼長，美國、加拿大和天然氣凝析油的產量穩增終于使得利比亞、伊朗和伊拉克的中斷減產風險變得無足輕重。（這個溢價差不多有20美元，意味著近年來布倫特原油的100-120美元振蕩區間已不再適用，100美元成為新頭部）

　　2.全球需求沖擊的風險溢價在2014年第三季度末消失：

　　2014年以來新興市場國家的需求增長勉強得以維持，接近100萬桶每日左右，中國由于有戰略儲備購買，比預期的強一些，但也只貢獻了40萬桶每日，剛好抵消OECD經合組織美歐日三大地區的需求下降。全球來看，凈增長只有不到60萬桶每日或+0.7%。供應方面，全球增加了200萬桶每日，其中150萬桶每日來自美國。意味著世界為應對可能的需求沖擊而對于歐佩克的“依賴”，今年變成了負150萬桶。（這個溢價差不多有15-20美元。現在既然全世界都看清楚了，除非需求超預期,今后80美元的布倫特將成為“新常態”）

　　3.全球庫存季節性風險溢價預計2015年第二季度最差，四季度有望轉好：

　　由于價格預期、天氣因素和消費的季節性變化，會導致全球庫存的異常波動，從而帶來相關的風險溢價和期限結構價差。近年來的顯著變化是，除中國之外的主要需求國均大幅減少庫存，而原油生產國則大幅增加了庫存。同樣是遠期升水的結構，歐洲在08-09年期間增加了3000萬桶庫存，而從2013年9月到2014年9月期間則減少了2000萬桶庫存。即便如此，今年第四季度全球庫存仍過剩200萬桶每日，到2015年第二季度會惡化到過剩250萬桶每日。動態預測，轉機可能會出現在2015年第四季度，屆時會變成小幅過剩甚至有望達成短暫平衡。（這個溢價差不多有10-15美元左右，完全消失意味著油價會跌倒65-70美元左右。但如果歐佩克內部能形成共識，把握好出手時機自律減產，仍可勉力將布倫特原油維持在75-80一線。）

　　讀完這張“小抄”，把自己置于阿里大叔的角度再看，沙特在11月27日會采取什么立場其實沒什么懸念。暫且不提歐佩克內部的矛盾，就算能夠達成共識一致行動，能影響的也只是庫存季節性溢價這塊。但即使減產150萬桶每日以上，也無法改變2015年第二季度的過剩，反而便宜了北美的頁巖油，因為后者在65美元以上的原油價格水平下受到的沖擊比較有限。最終的結果很可能是不但2015年第四季度的短暫平衡成為泡影，還會造成沙特市場份額的大幅縮小。而重申現有產量配額靜觀其變，等到下次開會即2015年6月再酌情出手，反倒可能事半功倍。

　　再看卡特爾內部，關系更為錯綜復雜。由于多年的明爭暗斗和幾個流氓的存在，每次真正減產維持大家臉面的只有沙特一家。沙特只有三個選擇：一是學雷鋒，無論是否奏效，先獨自減產，做好事吃大虧還不留名；二是努力協調卡特爾，以身作則率先作出犧牲，盡管最終仍無濟于事，至少落個“帶頭大哥”的虛名；三是佯裝路人甲，一邊反問大家“油價跌和我有半毛錢關系？”，一邊暗地里降價促銷，憑借自身的殷實家底，期望對手先撐不住，最后趁亂再收拾殘局。

　　11月27日歐佩克決定維持現有產量配額3000萬桶每日不變，12月4日沙特阿美又宣布降低原油官方售價。看起來阿里大叔（明智地）選擇了第三條路。說沙特是主動出擊打“價格戰”也許有些言過其實，真實情況更像是在做“壓力測試”。沙特不介意在2015年2季度基本面最黑暗的時刻來臨前，被動地讓市場對喪失了各種溢價的原油“新常態”進行定價。如果測試的結果是矯枉過正或有人被逼死，那就隨它去吧。

　　對此市場的反應比較激烈，雖然華爾街在會議前的判斷大致準確，但這并不妨礙他們對于會議結果“難掩失望之情”并進一步壓低原油價格。12月5日收盤時，布倫特原油跌至69美元，西德克薩斯輕質跌至66美元，均為5年來新低。今年以來的下跌幅度已達35%。看來仍有一些投機者押注短期的技術性反彈機會，并對沙特實質減產存有一線希望。12月2日當周CFTC數據顯示，基金凈多頭倉位從上周低位反彈了近14%達到18.4萬手，似乎證實的確已有“抄底”的興趣。

　　目前技術指標和投機頭寸均表明原油可能已經接近“超賣”，但鑒于這個市場以往有多次雙向“overshoot”(過猶不及)的記錄，及美元繼續走強帶來的不確定性，進一步下跌仍具空間。此外，市場對于美國頁巖油的生產成本和減產門檻說法不一，并無標準答案。之前大多數分析認為在70美元左右，現在則看60-65美元一線。所以沙特認為油價會在60美元左右穩定下來，有一定依據。在極端情況下，供應過剩的大宗商品的真正支撐不是總生產成本，而是現金成本。這個角度，原油跌到45美元并不是聳人聽聞。只是目前綜合地看這種可能性比較小，大概率事件是在60美元企穩。因為一來市場供需是動態的，過剩量和過剩時間的預測會隨著價格水平和購買量的變化有所改變。有模型顯示布倫特原油從90美元跌到70美元，需求可能會增加30萬桶每日；二來沙特和歐佩克還并未完全喪失對于庫存季節性溢價的影響力,they are down, but not out; 三來投機資金從來都喜歡搞翻手為云覆手為雨的行情：現在往死里揍，到時候有風吹草動時又會去搶反彈。近期應該關注的一個因素，是每年1月的例行商品指數基金調倉。原油今年跌了這么多，擺明了是調增的節奏。

　　總之基本面歸基本面，平衡表還是那個平衡表，但市場在恐懼和貪婪之間的轉換有時只在彈指之間。談到這里，想起凱恩斯曾說過 “For at leastanother hundred years we must pretend to ourselves and to everyone that fair isfoul and foul is fair for foul is useful and fair is not. Avarice and usury andprecaution must be our gods for a little longer still.”（至少還得等上100年，而現在我們必須自欺欺人地把美的說成丑的，丑的說成美的，只是因為丑的有用而美的不能帶來實惠。在相當長一段時期內，我們仍然還得把貪婪、高利盤剝和謹慎奉為神明）是的，你沒有看錯。他引用的正是我們在文章開頭試圖翻譯的女巫吟唱：fairis foul and foul is fair

　　國泰君安宏觀分析團隊任澤平、韋志超的最新研報告：

　　昨夜原油繼續暴跌，盧布大貶13%，俄羅斯央行一舉把利率從10.5%大幅上調至17%。兩周前的周報我們對俄羅斯局勢進行了分析，提出了相應的預警。

　　俄羅斯經濟受西方經濟制裁和國內能源價格下降影響再次陷入困局，今夕對比，我們認為俄羅斯再次主權債務違約的可能不大。

　　核心觀點：

　　俄羅斯經濟進一步惡化，但1998年金融危機重現可能性小。1）回顧1998年俄羅斯金融危機，金融市場、經濟結構、財政收入不平衡是爆發主要原因。2）歷史重現，盧布大量貶值，資本外流，通脹上升，信貸收縮，俄羅斯經濟陷入困局。3）通過基本面的六大對比分析，當今的俄羅斯已經今非昔比，俄羅斯再次發生主權債務違約的可能性不高。4）盡管危機概率較小，但仍是需要高度關注的一個風險點。

　　1. 俄羅斯經濟惡化，謹慎觀察黑天鵝

　　國際油價大跌，盧布貶值，匯率浮動，資本外逃，信貸收縮，財政負擔加重，20年前的車臣戰爭與今天的烏克蘭爭端，歷史總是驚人的相似，此次俄羅斯能否度過難關，1998年的主權債務危機是否重現？我們從六大方面分析發現，總體來說俄羅斯經濟綜合實力較16年前已有很大改善，外匯儲備更加充分，財政收入提高，國內政局穩定，國際社會合作交流更加開放，俄羅斯央行反應會更加成熟，俄羅斯再次爆發主權債務違約的可能性相對較小。當然，我們會持續觀察俄國內和國際形勢動態，謹慎對待，以期及時發現這個未來可能出現的“黑天鵝”。

　　1.1. 回顧歷史，看1998年俄羅斯金融危機

　　1992年起俄羅斯實行“休克療法”，國民經濟負增長，直到1997年上半年才略微有所好轉。而這中間發動的車臣戰爭的經濟成本，即使不包括之后的重建費用，便高達55億美元。1996年俄羅斯對外開放市場，資金迅速涌入，只有30%是直接投資，對實體經濟幫助不大。1997年亞洲金融危機逐漸波及到俄羅斯，外商紛紛撤資，導致俄羅斯生產大幅下滑。1998俄羅斯金融市場大幅波動、國內經濟惡化、政局動蕩。8月17日，俄羅斯政府及央行發布“聯手聲明”，對俄國的金融危機采取“三大政策”： 1. 擴大盧布匯率浮動幅度。“外匯走廊”從原來的6.2盧布/美元，浮動幅度正負15%，擴大到6-9.5盧布每美元。2. 延期清償內債。債券重組，延長1999年12月31日前到期的國家短期債券支付，轉換成新的國家有價證券，期限和收益率等條件另行公布。3. 凍結部分外債。俄商業銀行和公司的外國借款支付期凍結90天。“凍結”不涉及政府借的外債。

　　“三大政策“的出臺并沒有緩解俄羅斯內部的金融危機，反而在政治、經濟、社會方面產生了一系列的負面影響，最終傳導到國際金融市場。具體表現如下：

　　1.金融市場上匯率市場、股票市場和債券市場全線癱瘓，半數銀行破產。盧布兌美元巨幅震蕩，股市日交易額最低時期僅有數十萬美元，俄債市停業近4個月。銀行總資本、存款、貸款都大幅下滑，居民發生擠兌熱潮，將近一半銀行被迫破產。

　　2.失業人口和通脹率大幅上升，國民經濟、對外貿易劇烈下滑，外商撤資，進一步惡化了俄羅斯的經濟形勢。

　　3.俄羅斯金融危機波及到拉美洲、東歐的能源出口國家，再同這些國家一起共同傳導到了歐美金融市場。俄羅斯對內債重組，外債延期支付令向俄羅斯支付貸款和投資俄羅斯市場的金融機構遭受了巨大損失。最著名的案例是導致了由業界大牛、公關明星、學術巨匠組成的國際對沖基金LTCM破產。

　　1998年俄羅斯金融危機爆發的直接誘因在于資本市場發展不平衡。俄羅斯1996年開始對外資開放，1997年外資大量涌入俄羅斯市場，70%是短期資本投資。外商投資占整個資本市場總交易比重很大。1997年受亞洲金融危機的影響，韓國投資者率先在俄羅斯撤資，引發其他投資者跟隨，拋售股票，資金又迅速撤出，最后連鎖引導到匯率和債券市場。而究其根本在于依然來自經濟層面的萎縮：1. 經濟結構發展不平衡。自俄羅斯1992年實現“休克療法”以來，經濟結構改革效果不佳，經濟增長負增長，石油、天然氣及有色金屬生產仍然為俄羅斯的支柱產業。能源出口外匯所得主要用來進口購買生活用品。1997年亞洲金融危機爆發，新興亞洲國家對能源等大宗商品需求降低，能源價格大跌，作為能源出口大國的俄羅斯損失嚴重。2. 財政收支不平衡。內部財政長期入不敷出，稅收制度冗雜，居民納稅熱情不高。為解決財政收支困難，俄羅斯政府發行大量債券和對外借款。當出口收入受能源價格下跌影響巨幅收縮，財政收支不平衡加劇，在面臨拖欠工資和社會退休金還是延遲支付到期國債上，俄羅斯政府選擇了后者，從而引發了主權債務危機。3. 政治格局發展不穩定。俄羅斯政壇領導人輪番更迭，政局動蕩，中間甚至出現了政府無人管理的真空期，由長達3個月的時間政府沒有財政稅收。

　　1.2.且看今朝，俄羅斯再陷困局

　　時隔16年，面對原油價格的持續走低，全球市場對大宗商品需求減緩的歷史重現，盧布再次走上了一路貶值的歷史老路。伴隨著的因為烏克蘭危機帶來的西方國家對俄羅斯的經濟制裁。俄羅斯經濟疲態顯現，財政收入收縮，資本大量流出，盡管俄羅斯央行出臺了加息等一系列政策，但效果并不明顯。俄羅斯經濟部部長Alexei Vedev表示，俄羅斯經濟下滑的程度要遠比此前預計的嚴峻的多。現在預計2015年俄羅斯GDP將萎縮0.8%，而此前他曾預計俄羅斯經濟將增長1.2%，經濟將在2015年第一季度陷入衰退。匯率市場上，盧布一路貶值，美元兌盧布超過50。從2014年7月開始，盧布已經貶值接近70%。外匯儲備大量的減少令俄羅斯不得不解除盧布的固定匯率區間，允許盧布自由浮動。俄羅斯總統普京表示放開匯率并不意味著政府對貨幣放手不管。盧布貶值將使俄羅斯短期出現通貨膨脹的可能性增加，但也同時增加了該國企業的國際競爭力。面對盧布的快速貶值，俄羅斯央行多次投入外匯干預匯率市場。，本周一匯率61.37盧布/美元收盤。

　　我們認為，考慮到國際原油結算均以美元計價，盧布貶值實際上保證的是俄羅斯能源出口商的本幣計價收入，而不是國際競爭力。外商投資在俄將損失慘重，受經濟制裁的影響，外商會進一步撤資，資本外流。食物等生活用品進口價格上漲，通貨膨脹水平上升對俄羅斯經濟和居民生活造成的影響將更為慘重。

　　資本大量外逃，外匯縮水嚴重。俄羅斯央行數據顯示，2014年上半年累計有近750億美元資本外逃，是2013年同期的2.2倍，超過了2013全年的627億美元。截止到目前為止，俄羅斯國際儲備約4200億美元，較2014年年初減少786億美元，縮水將近16%。

　　面對緊縮的經濟增長，俄羅斯央行并沒有向美聯儲一樣實施量化寬，反而實施了緊縮的貨幣政策，將基準利率由8%上調至9.5%。俄羅斯銀行間三個月存款利率也不斷上調至12.75%，為2009年5月以來最高值。利率不斷上漲導致國內信貸市場緊縮，企業融資國內成本上升。俄羅斯企業可能會轉向融資成本相對較低的國際市場舉債，又增加了俄羅斯的外債負擔。

　　1.3.今昔日對比，六大原因看俄羅斯未來表現

　　國際油價引爆的1998年俄羅斯金融危機會否“昨日重現”？我們通過全面的基本面因素比照分析，基本的判斷是俄羅斯已經今時不同往日，爆發危機的可能性較小，但是仍然作為一個可以關注的風險點。

　　1. 經濟基本面對比：

　　經濟增速方面，俄羅斯1998年金融危機以前，經濟一直處在負增長情況，僅僅在1997年略有復蘇，但是增長也僅為0.8%，外部發動車臣戰爭支出龐大。1998年金融危機爆發前經濟基礎就很薄弱，為危機埋下了隱患。而最近十年以來，俄羅斯經濟有了較快增長，除2009年外，都是GDP增速都是正增長，積累了較好的經濟基礎。因此，我們預測俄羅斯經濟此次會大幅下滑，但萎縮程度還達不到1998年經濟衰退的程度。相對堅實的經濟基礎也降低了此次危機爆發的可能性。

　　物價指數來看，1998年俄羅斯金融危機前，物價指數一直居高不下，CPI同比能夠高達100%以上；而對比如今，俄羅斯物價指數相對平緩，近四年都維持在了10%通脹水平以下。目前俄羅斯面臨的通脹壓力比1998年時小的多，盡管我們預期物價受到歐美經濟制裁進口食品減少等原因會大幅上漲，但國內物價完全失控的可能性比較低

2.貨幣貶值程度對比

　　1998年之前，俄羅斯實行“外匯走廊”，由俄羅斯政府規定美元兌換盧布的匯率浮動界限，或稱匯率幅度，盧布兌換美元匯率相對穩定。1998年9月，俄羅斯中央銀行宣布放棄“外匯走廊”制度，實行有管理的自由浮動匯率政策，盧布立刻大幅貶值超過300%。其深度和影響遠遠超過了當前盧布貶值的程度，而未來隨著俄羅斯央行的介入和干預，盧布匯率即便繼續貶值，但重演1998年的覆轍的可能性還是相對較低的。

3.外匯儲備、國際借款對比

　　外匯儲備方面，俄羅斯最近幾年外匯儲備一直在持續增長，儲備量是1998年的62倍。于此同時，外匯儲備占GDP比重也有了很大提高，從1998年的3%發展到了現在的25%。外匯儲備的總量和占GDP比重的增加反應了俄羅斯償還國際借款、通過外匯儲備調整外匯市場的能力。因此，我們認為，盡管2014年以來，俄羅斯已經拋售了約700億美元來挽救匯率市場，外匯儲備迅速減少13%，但相較1998年能夠動用外匯儲備的杯水車薪來說，如今俄羅斯對外匯市場的管理已經不可同日而語。國際借款方面，俄羅斯1998年對外借款高達607億美元，是其外匯儲備的7.8倍，俄羅斯償即便償還外債也是心有余和力不足。現如今俄羅斯外匯儲備相對充足，對外借款約為外匯儲備的50%，再次發生大規模延緩支付外債的可能性比較低。

　　4.經常項目差額對比

　　從貿易表現來看，1998年前俄羅斯經常差額較小，僅為78.43億美元，占GDP比重為0.2%，隨著14年的發展，俄羅斯經常項目差額不斷增加，到2012年，經常項目差額是1998年的9倍，占GDP比重為0.35%。經常項目差額的增長表現出俄羅斯同國際經濟聯系緊密程度的增強。

5.政治穩定對比

　　1997年3月23日，葉利欽總統出于政治考慮，突然解散切爾諾梅爾金總理職務，并提名年僅35歲的謝爾蓋·基里延科擔任總理。任命經過了三次國家杜馬表決才勉強通過。在總理空缺期內，俄羅斯少收了30億美元的稅款，財政收入雪上加霜。俄羅斯金融寡頭對基里延科政府頗多不滿，資本外逃嚴重。俄羅斯政局的不穩定造成了經濟生產下滑、投資者的信心受挫，國家政策混亂，是金融危機的爆發的原因之一。

　　對比18年前的葉利欽/基里延科政府，普京政府要穩定的多，在俄羅斯受到的支持顯然也更高。普京將此次抵抗西方經濟制裁的行為當做一種對主權的維護，而他的這一觀點也得到了俄羅斯愛國民眾的支持。民調機構Levada Center上周的報告顯示，半數的受訪人表示制裁沒有造成困難的局面。在此前的民調中，Levada Center發現，86%的受訪民眾對生活在俄羅斯感到驕傲。普京政府一向以“鐵腕”態度著稱，面對盧布貶值，表示要以“嚴厲”的措施懲罰攻擊俄羅斯本幣盧布的投機者。盡管聲稱允許盧布的匯率自由浮動，俄羅斯央行仍堅持，只要認為盧布匯率威脅金融穩定，就有權干預匯市。我們認為，一個相對穩定的政治環境和權威的政府班子，可以更加有效的發揮通過宏觀政策調整金融市場、打擊干預市場投機行為的能力。隨著天氣變冷，對能源的消耗增加，在西方和俄羅斯的這場角力中，受到打擊的不僅僅是俄羅斯一個。

　　6.外部環境對比

　　從外部環境來看，1998年前，歐美主要國家都處在一個經濟快速增長的時期，對比現在，全球經濟增長緩慢，除了美國經濟在逐步復蘇外，歐洲主要國家和日本的表現都不盡如人意。就過去十年來看，俄羅斯經濟增長速度除了2009年外，都一直高于歐美主要發達國家，這意味著現在的外部環境對于俄羅斯而言要比1998年好得多，資金不會主動大幅回流發達國家。

　　新興國家的興起，西方經濟的放緩，歐美完全霸占世界經濟的格局早已不在。包括中國在內的新興國家都可以填補歐美債市對俄關閉、對俄投資減少留下的真空。因此在抵制西方經濟制裁的同時，普京還在積極加強與新興國家的合作。向中歐、東歐輸送天然氣的“南溪”項目擱淺、同中國合作加強以及下個月對印度的訪問都可以視為俄羅斯“西退東進”的信號。

　　綜合來看，我們認為，盡管當前俄羅斯陷入困局，有經濟陷入衰退的風險。但16年前的“悲劇”再次上演的可能性卻不高。近十年來俄羅斯經濟增長、物價水平相對穩定、外匯儲備增強、國際貿易交易密切、普京政府的掌控能力、新興國家的興起以及世界格局的變化，都在降低俄羅斯再次發生主權債務危機的可能。