作者：汪濤

　　油價下跌推高貿易順差，但不影響人民幣匯率預測

　　11月進出口雙雙遜于預期。11月出口同比增速放緩至4.7%，進口同比下跌6.7%，均弱于市場預期。11月以來對出口高報的審查趨嚴幫助剔除了出口增速中的虛增成分，而大宗商品價格下跌、內需乏力則是導致進口下跌的主要因素。

　　油價下跌抑制進口額、推高貿易順差。自我們發布2015年預測以來，全球油價已經下跌了18%左右。鑒于此，我們將2014年進口增速預測由之前的1%下調至0.1%，2015年預測由5%下調至3%。我們預計2014年外貿順差占GDP的比重將達4.8%、2015年進一步攀升至5.7%。

　　維持2015年底人民幣兌美元匯率6.35的預測。盡管外貿順差預計將進一步擴大、給匯率帶來一定的升值壓力，但我們維持2015年底人民幣兌美元匯率6.35的預測。我們預計資本賬戶下更大規模的流出將部分抵消貿易順差。此外，在美元對其他貨幣升值的背景下，我們預計決策層將會控制人民幣有效匯率過快上升。

　　虛增成分減少和基數效應導致出口增速下滑

　　出口由前兩個月兩位數的同比增速下滑至11月的4.7%，低于我們和市場的預期（瑞銀預測：8%，彭博預測均值：8%）。我們認為11月出口增速顯著下滑主要反映了政府部門加強了監管、遏制了此前隱藏在出口下的套利資金流入。事實上，11月出口增速放緩中，有一半來自于對香港和臺灣地區出口大幅滑坡。對香港出口同比增速由10月的24%放緩至11月的1%，對臺灣地區出口同比增速則由10月的28%放緩至7.9%。貴金屬及首飾的出口同比增速由9月的680%、10月的187%放緩至11月的77%，雖然這一增速仍明顯偏高。

　　我們認為去年同期的高基數是拉低11月出口增速的另一個重要因素。受此影響，中國對美國出口11月也明顯放緩。剔除了貿易虛增減少和基數的影響，我們估計出口內在增長勢頭大體保持穩健。內需疲弱也助推了一些產品的出口，尤其是鋼鐵，我們預計其全年出口量將穩超9000萬噸。

　　調整外貿增速預測，但維持人民幣匯率預測不變

　　自我們11月初發布2015年預測以來（參見我們11月4日的報告《2015-16 年展望：增長預計將步入“六”時代》），全球油價已下跌了18%左右、且瑞銀預計明年油價可能仍將徘徊在目前的低位。我們預計近期油價大幅下跌將拖累今年進口額170億美元左右。因此我們預計今年進口額相比去年接近零增長，外貿順差占GDP比重將從2013年的3.9%升至4.8%。

　　我們將2015年進口同比增速預測從之前的5%下調至3%，我們的預測已經考慮了中國將在低油價背景下增加石油戰略儲備。能源和大宗商品價格低迷將拉低國內廠商的購進價格，由此導致的出口產品成本下降也將在一定程度上抑制出口價格、從而導致明年出口增速較此前預計的略低。因此，我們將外貿順差占GDP的比重預測從之前的5.2%上調至5.7%，并相應地將經常賬戶順差占GDP比重預測從之前的2.7%上調至3.2%。

　　雖然外貿順差未來可能會擴大，但我們仍維持2015年底人民幣對美元匯率小幅貶值至6.35的預測。如我們此前所述（參見我們9月16日的報告《人民幣匯率何去何從》；以及12月5日的報告《中國經濟向新常態過渡—— 2015-16年展望》），這是由于：1）導致外貿順差大幅增長的主要因素是國內房地產活動下滑造成進口萎縮，而非中國出口競爭力增強；2）境內外利差收窄可能會導致套利資本流入消退，而國內房地產活動低迷、資本賬戶加快開放將可能導致資本外流加劇；以及3）在美元對全球和亞洲主要貨幣未來進一步升值的趨勢下，決策層可能會試圖控制人民幣有效匯率過快上升，而這需要人民幣相對美元小幅貶值。事實上，在上周末的中央政治局會議上，決策層已經表示將加大對外投資、逐步實現國際收支基本平衡。 

　　來源：瑞銀證券