大宗商品市場與外匯市場常常由于受到類似的基本面因素影響而呈現出較強的聯動性。除了澳元/紐元/加元等常見的商品貨幣外，一些交叉盤匯率以及近年的人民幣匯率與商品價格走勢的相關性也較高。相關性產生的原因大致可以歸納為以下幾類：

　　標價因素

　　商品價格與標價貨幣單位有著直接的負相關關系，國際市場上大宗商品大都以美元標價，因此與美元有著直接的負相關關系，其中又以貴金屬最為顯著，黃金與美元指數的長期相關性維持在-0.8左右。

　　雖然推行了近四十年的黃金非貨幣化政策，黃金的貨幣職能仍然沒有完全消失，而黃金極為有限的供給和不倚靠政府信用的特點是紙幣無法具備的，這就使得在如流動性泛濫、貨幣危機等一些特定的環境下，黃金對某些標價貨幣的替代性尤為明顯，而在經濟增長、流動性、紙幣信用等因素平穩的條件下，紙幣衡量的黃金價格便趨于下降。

　　貿易因素

　　商品貨幣流通國通常具備一些類似的特征，商品的生產、出口在世界范圍占據重要份額，或者對本國的GDP貢獻極大，如澳大利亞和新西蘭盛產煤炭、鐵礦石，加拿大、俄羅斯對鄰國的石油供應，南非和俄羅斯對鉑金鈀金供應的壟斷，這些自然資源上的稟賦使得一國匯率通過國際貿易渠道跟商品價格產生了緊密的聯系。

　　但同時也需要注意：一是這種聯系會隨著貿易結構的改變而發生變化，如傳統的黃金主產國加拿大、澳大利亞，近年來被中國、俄羅斯追趕和超越，地位不斷下降，在黃金產量大幅提高的21世紀前五年，澳元、加元與黃金相關性高達0.958和0.934，近五年相關性已降至0.857和0.620；二是國際貿易伙伴的權重很大程度上對商品價格與貨幣對的相關性產生影響，如澳大利亞煤炭最大的出口市場是日本，且日本在核泄漏事故后又增加了對煤炭的采購，以美元標價的澳大利亞煤炭價格與日元的相關性甚至大于澳元。

　　政治因素

　　石油和黃金作為重要的戰略物資儲備，與外匯市場的聯系又有別于一般商品。當重要的石油生產國出現動蕩，市場上對石油供應受到影響的擔憂會迅速上升，強烈的預期效應在短期推升油價，也推升了油價和本國匯率的相關性，而當擔憂緩解油價與本國匯率便應聲下跌，在這一過程中預期作用強化了貿易渠道的傳導。隨著俄烏爭端的不斷惡化，盧布兌美元匯價與IPE原油價格的相關性在今年達到0.935，而前三年的統計結果只有0.471。

　　區別于原油，黃金在動蕩中往往作為儲備貨幣，用來替代貶值過快的紙幣，減少一國儲備貨幣的損失，但其表現也不能一概而論。隨著金本位的終結，黃金的儲備貨幣職能逐漸淡化，動蕩在多大程度上推升金價，還取決于美元、歐元等主要儲備貨幣在這一階段的保值增值功能，以及一國央行的儲備狀況和行為偏好。對次貸危機、歐債危機以及俄烏沖突三次事件中黃金和外匯的表現進行觀察可以發現：次貸危機期間美元信用受到影響，黃金成為最佳儲備資產，黃金與美元指數還保持著高度的負相關；歐債危機發生后，黃金與美指的負相關性奇跡般的消失了，原因是黃金對歐元產生了很強的替代性從而使兩者價格出現負相關。同理，俄羅斯在國內資本大量外逃盧布“狂瀉不止”的情況下大量增持黃金為官方儲備保值，增強了黃金對盧布的替代性，使二者的正相關性從三年期的0.746明顯下降至一年期的0.470。

　　融資因素

　　融資因素通常發生在大宗商品的供應需求大國，現貨市場具有較好的流動性，商品具有充足的庫存，并且本國貨幣與外國貨幣之間存在著較大的息差。通過境外子公司向銀行質押商品借入低息貨幣，或者內保外貸等方式實現低成本融資，這正是國內近幾年十分流行的做法。國內融資成本較高且信貸資源集中流向大型企業，相比之下境外的美元低息貸款十分有吸引力，銅、鐵礦石、貴金屬等大宗商品成為貿易融資的重要工具。當人民幣保持單邊升值趨勢，融資者可以同時享受匯差和息差，一旦出現人民幣大幅貶值，給融資商帶來資金壓力，就可能對現貨市場產生供應壓力。2月至4月人民幣持續貶值，其間滬銅發生崩盤式下跌，一年期滬銅與人民幣相關性達到-0.914之高，鐵礦石與人民幣相關性也達-0.693。

　　投資因素

　　黃金、銅等投資屬性較強的商品，更容易受到流動性、區域資產收益風險特征以及投資者偏好等因素的影響。投資者在構建全球范圍內的金融資產組合過程中，會考慮本國以外資產的預期收益率和風險，以及預期的外匯收益率和風險，從而作出配置選擇，促成短期國際資本的流動。次貸危機后，美國經濟進入平穩復蘇階段，美股經歷了一波持續上漲，美指亦表現強勢，投資者風險偏好上升，黃金市場則表現不佳，而當美股短期波動大幅放大，黃金則借機反彈。

　　了解商品與貨幣的聯動性，不僅可以利用商品價格的敏感性對貨幣走勢進行預判，通過相關性分析構建投資組合，還可以對交易策略進行靈活處理，如利用外匯為商品頭寸進行對沖交易。商品以外幣標價而以本幣投資時采用，這是傳統的鎖定外匯風險的方法；當某種商品缺乏對應的套期保值標的，可以用相關性高的貨幣對進行對沖；當預期商品價格發生劇烈波動，做空與其正相關性高的貨幣對或者貨幣對組合，鎖住盈利等。另外，利用息差交易增加盈利。持有貨幣組合與持有商品組合的顯著區別在于前者會產生一定的利息，當需要建立一組貨幣對的空頭頭寸，而息差卻較為不利時，可以用相關性高的商品組合替代，省去利息費用，同理，也可以用息差有利的貨幣對替代商品，賺取息差收入。不過，要想達到好的對沖或擬合效果，還需考慮資產的相關性變動和波動率等多重因素。

　　來源/作者:期貨日報 朱思全