本文為MFI戰略金融研究系列之45。作者為MFI首席經濟學家江勛、首席戰略學家柯挺、研究員李想、助理研究員李虹奕。

　　第一只黑天鵝的到來

　　——OPEC決議及原油暴跌對全球經濟的影響

　　OPEC代表周四表示，OPEC決定保持石油生產目標在3000萬桶/日不變。因OPEC決定不減產，油價暴跌，WTI原油跌8%，已破68美元。布倫特原油跌近8%，逼近71美元。

　　此事對全球經濟將產生廣泛的影響，帶來一連串連鎖反應。今晨我們與個別機構投資者做了專題電話會議，我們做了7條簡評，如下為會議紀要整理：

　　1、原因是什么？

　　OPEC最終達成不減產，鮮明的超出了市場預期，尤其是俄羅斯犧牲財政打壓美國頁巖油的決心，和沙特阿拉伯通過原油重構阿拉伯世界統治力的野心。這種自殺式的價格戰，也擊破了之前所謂“美國主導原油暴跌做空俄羅斯”的陰謀論。之前，我們曾以單篇報告澄清過。俄羅斯最終決定順勢做空油價，另外一個原因，可能是APEC會議期間，中美突破性的發布了《中美氣候變化聯合聲明》，試圖開啟兩國對低碳新能源產業的戰略性扶持和貿易。這對俄羅斯無疑是一個刺激。

　　2、原油價格跌多少？

　　由于原油供給失去約束、美國量化寬松的退出、全球經濟的持續萎靡，原油價格的三大核心要素都不再能支撐價格。從經濟學上講，無論是以“總需求-總供給”模型，還是“總收入-總支出”模型出發，原油都將嚴重偏離均衡價格，我們初步預計原油價格會跌到45美元左右。

　　3、在盧布不貶值的前提下，這意味著俄羅斯的財政收入將在未來兩年年化減少25%左右，因此，俄羅斯將進一步推動盧布貶值，以取得國際收支的平衡。

　　4、這將考驗中國外交政策，倒逼中國調整金融改革方案。

　　俄羅斯一直有能源換貸款的傳統，俄羅斯外匯儲備毫無疑問會經受巨大考驗，俄羅斯的外債需求將進一步擴張；但歐洲對俄制裁之后，俄羅斯面臨著能源出口和債務進口同時轉移的的壓力。這對中國亦是一個重大挑戰。

　　理論上，中國很難完全滿足俄羅斯的需求：

　　第一：美元資本。俄羅斯國內企業的美元融資，自彼得大帝起歐洲尤其是法國就是俄羅斯的主要融資對象。目前年容量在4000-5000億美元。中國外匯儲備4萬億，存量消耗的話，壓力相當大。之前簽訂了中俄天然氣協議，俄羅斯國內管道等基礎設施建設費用，在中國的融資方案也沒有落實，尚停留在紙面。

　　第二：原油進口承諾。歐洲消耗了俄羅斯40%的天然氣和石油。中國國內原油煉化格局，以重質高硫原油為主，吸納俄羅斯輕質低硫原油有限。

　　但是如果中國不救俄羅斯，那么就意味著上合組織的崩盤，中俄被外界廣泛視為實質上的對抗美國的軍事同盟關系，也將受到挑戰。為了進一步綁定中國利益，俄羅斯可能會進一步深化與印度及越南關系，制約中國在南海的地緣訴求。

　　中國如要救俄羅斯，要么讓俄羅斯接受人民幣計價和儲備地位，暫時放棄盧布的國際能源貨幣的夢想，要么倒逼中國重新考量之前的外匯政策，重新干預外匯市場，或者以某種隱形的方式干預，積累外匯占款流量。如果俄羅斯過分相逼，那么中美之間可能會繼續、加快推動G2的重建，包括雙邊投資協定的談判、對低碳新能源產業的扶持及貿易的進一步開放。中國最終是要在俄羅斯與美國之間取得平衡。

　　我們認為最大的可能性是這兩個方案的組合。我們判斷，人民幣在中期必須有一輪貶值。

　　5、加快全球主流國家經濟政策的轉型。

　　我們在上一篇報告中預判，全球主流經濟政策將逐漸從超級寬松的貨幣政策主導向“財政刺激+結構改革”的組合轉變，改革將從低成本階段向高成本階段過渡。

　　原油價格的暴跌，顯著地加劇了全球的通縮風險。貨幣政策對通脹的邊際效用進一步降低，實際上，我們認為貨幣政策大體上已經失效。

　　這會逼迫著各國的決策者對內調整經濟政策，我們已經看到了昨日歐盟已提出了一項約3000億歐元的歐盟新投資計劃，類似于中國通過國開行進行基礎設施投資的方案。

　　我們已經講過，歐洲央行購買國債的方案和安倍經濟學的第三支箭，實質上都并非是原來的常規貨幣政策，而是深深嵌入了財政援助、結構改革甚至債務重組方案。前提是，它們要通過。關于中國，則不用再講。

　　6、中長期制約美元上漲空間。

　　原油價格的自殺式暴跌，并不能等比例支持美元的上漲幅度。美元指數不會如一些激進者預期的明年上漲到120的地步。美元上漲幅度將受到三個因素的制約：

　　第一，原油價格的崩盤對美國能源產業的打擊，將顯著影響美國的朱格拉周期從復蘇向繁榮的過渡。

　　第二，全球央行貨幣干預空間的收窄，意味著美聯儲與其他國家貨幣政策的錯配程度下降，全球儲備國對美債的需求邊際上也會降低；

　　第三，由于大宗資產價格的下跌，各國經濟政策的調整，全球非美區域系統性風險將在中期內降低。

　　7、對中國的利好和貨幣政策空間。

　　石油與新興能源的長期競爭時代已經正式開啟，低價能源將對沖勞動力價格風險，重塑中國制造業的競爭力。中國將進一步壟斷全球制造業。

　　由于實際利率的上升，中國貨幣政策將傾向于使用降息，而不是量化寬松或降準。

　　總結：從美聯儲退出QE開始，我們認為各國開始嚴肅的反思貨幣政策的濫用，試圖以新框架來治理“資本異化”和“投資陷阱”問題。原油的暴跌既加劇了這一調整，又為改革的新嘗試提供了基礎條件。但這對金融市場，恐怕要辯證看，不是什么利好。

　　總之，我們認為本次事件是飛向2015年的第一只黑天鵝。