【摘要】目前我國商品期貨市場中三大油脂品種分別為大豆油、菜籽油和棕櫚油，分析出三大品種之間套利的各種因素，從而更好地讓投資者在投資這三大品種的同時，利用其套利機會降低市場風險，提高期貨市場的流動性并獲取收益。

　　一、三大油脂間期貨市場套利的因素分析

　　大豆油、菜籽油、棕櫚油是目前國內主要的食用油，從消費終端來看，三者之間存在著相互替代關系，同時，各品種之間的供需關系又存在著很大差異。三者之間的替代關系決定了其價格走勢之間存在著密不可分的聯系，這種聯系為投資者提供了套利的可能性，而品種之間的差異性則決定了套利利潤的來源和大小。

　　從供需角度來考察品種之間的套利條件，一般原則是：需求端決定了品種之間的相關程度，而生產和供應環節的差異決定了價格間的差異程度。

　　1.套利對象之間供需關系的對比分析

　　供需關系的對比分析實際上是解決套利交易的方向問題，即買什么品種和賣什么品種的問題，總的原則是買入那些供需關系相對緊張的品種，而對應賣出那些供需關系相對充裕的品種。供需關系對比分析大致包括以下幾個方面：

　　(1)棕櫚油和其他油脂類品種的產量對比，包括單產比較、種植面積比較和總產量比較。棕櫚油是從油棕樹上的棕果中榨取出來的，棕櫚樹通常2年～3年開始結果，8年～15年進入旺產期，18年～20年后開始老化、產量降低，它與大豆和油菜籽的生長和收獲方式不同，后者為一年生植物，每年價格會對種植面積進行反向調整，油棕是多年生植物，產量有一個很長的周期慣性，我們在研究兩者之間的產量對比時要注意這個特點。棕櫚油生長在熱帶和亞熱帶地區，其生長受熱帶天氣系統的影響較大，而其他兩個品種種植帶偏北，主要自然災害是旱澇和早霜等，因此，季節和天氣對產量的影響也會有很大的不同。

　　(2)消費狀況對比。棕櫚油主要消費國有印度、歐盟25國、中國、印尼、馬來西亞和巴基斯坦，其中我國占全球棕櫚油消費總量的14%，棕櫚油的生產主要集中在印尼和馬來西亞等國家，由于中國與產區國家的運距較短，所以未來中國的棕櫚油消費狀況將主導全球棕櫚油消費格局。另外，棕櫚油熔點較高，所以棕櫚油消費隨氣溫變化呈明顯的季節性變化，這一點與豆油和菜籽油有很大不同，所以我們可以根據這個特點實施不同階段的季節性套利。

　　(3)進出口對比。我國是植物油的主要進口國之一，由于各品種的產地不同，收獲季節也不同，因此進口量的大小在不同時段會有很大的不同，同時進口也會受到諸如港口阻塞阻斷的突發事件影響。

　　(4)庫存狀況對比，包括絕對庫存量和庫存消費比等對比。

　　2.套利對象之間相對強弱關系的對比分析

　　根據投機交易的一般原理，做多行為應該在上漲過程中的價格弱拍區實施買進，而做空行為應該在下跌過程中的強拍區賣出。所以套利對象之間相對強弱關系的研究就是要解決套利交易中的第二個問題，即何時進場的問題。

　　比價和差價是評估套利對象價格強弱關系的重要指標，在確定了套利方向之后，要注意等待和追尋合適的進場良機，這個良機就是在比價（差價）的高檔位置賣出比價（差價）或者在低檔位置買入比價（差價）。由于相關性套利并不需要嚴格遵守有限波動平衡法則，所以相關性套利的出入場要點就是逢低買入或者逢高賣出。

　　由于農產品市場幾乎相當于完全競爭市場，而且價格對產能的調整非常靈敏，所以，其價格基本維持大的區間振蕩，農產品的這種特征使得我們很容易從歷史走勢中判定其所處價圈的高低。一般的技術分析指標作為輔助指標可以為我們提供關鍵的入場時機，因為我們可以從一般的技術指標中發現價格由弱轉強或由強變弱的跡象。

　　3.套利對象之間的價格波動彈性分析

　　價格彈性是指在同樣的市場條件下，套利對象之間價格變化的幅度和速率不同。與大豆油和菜籽油相比，棕櫚油的生產相對集中，短期內容易受到單一因素的制約，而生產區域比較廣泛的品種，各種影響相互對沖，影響相對緩和。在三個植物油品種中，棕櫚油價格的波動彈性是最大的，根據交易所的研究，棕櫚油價格波動十分頻繁。我國棕櫚油的加工企業、流通企業和消費企業數量龐大，涉及面相當廣泛。目前，國內有棕櫚油貿易企業近萬家，其中大型貿易企業直接從國外進口，進入國內后再通過大量的中小分銷商進行分銷，流通環節比較發達。而國內成規模的棕櫚油消費企業上千家，加上小型企業，數量超過5000家，主要分布在餐飲、食品加工和化工領域。大部分消費企業通常不自己直接進口，主要靠中間商供貨。面對如此多的企業，加上復雜的流通環節，棕櫚油價格出現大幅波動也就不足為奇了。

　　價格彈性決定了套利對象之間數量的匹配，即決定了套利敞口的程度，因為對于同樣數量的商品，其價格波動彈性不同會帶來額外的套利收益或虧損，這就要求我們在實際交易過程中按照價格彈性的不同，合理匹配套利買賣雙邊的頭寸。舉例來說，如果棕櫚油對大豆油比價偏低，而我們從事的是買棕櫚油拋大豆油的套利，如果差價向上運動，對該項套利有利，這時可以適度放寬棕櫚油的多頭頭寸，這樣會得到因棕櫚油快速上漲而帶來的額外收益，即使途中發生回調，棕櫚油的抗跌能力還可以在一定程度上緩解風險壓力。

　　4.套利對象之間的價格變化的相關性分析

　　在植物油品種中，豆油與菜籽油的價格變化高度相關，而棕櫚油與豆油、菜籽油價格變化的相關性則要低很多。2003年至2006年的數據統計結果顯示，棕櫚油與豆油的價格變化相關系數為0.728，與菜籽油的相關系數為0.725，而豆油與菜籽油之間的相關系數為0.953。從價差來看，2003年至2007年，棕櫚油與豆油價差變動區間為-450元/噸～-2000元/噸，與菜籽油價差變動區間為-550元/噸～-2350元/噸，而豆油與菜籽油之間的價差變動區間僅為-130元/噸～450元/噸。

　　二、三大油脂間套利模式分析

　　1.豆油與棕櫚油

　　豆油與棕櫚油受國際市場影響較多，而且棕櫚油的主要作用之一就是替代豆油。豆油的消費比較穩定，棕櫚油的消費除了穩定的食品需求之外，另外一部分需求來自天氣溫度高的時候替代豆油，也就是現貨市場上的摻兌。從豆油與棕櫚油的價格走勢來看，當棕櫚油大量替代豆油的時候，兩者的相關性最高。從5月到10月，豆油與棕櫚油價差一般在500元～1000元之間，其價差變化一般遵循1000元～500元～1000元的走勢，先大再小后大。從套利的角度看，這個時間段是比較好的操作機會，當價差超過500元～1000元這個區間，或者變化周期與歷史周期相背的時候撲捉套利機會。在這個時間段以外，由于棕櫚油替代豆油數量減少，兩者相關性減弱，套利的可變性較大。

　　2.豆油與菜籽油

　　菜籽油也是從5月開始大量上市，再加上北方的春油菜，消費季節可持續到春節之后。由于菜籽油的價格一般高于豆油，所以在消費上應該說是豆油替代菜籽油。豆油與菜籽油的價差比較穩定，一般在-150元～-500元之間，全年任何時候都可以操作。需要注意的是，由于菜籽油供應具有不連續性，拋空菜籽油會面臨逼倉風險，尤其是春節以后新菜籽油上市以前的合約，所以進行豆油和菜籽油套利操作的時候應盡量避開上述時間段。

　　3.棕櫚油與菜籽油

　　這兩個品種本身相關性不高，再加上有豆油作為緩沖，套利機會較少。

　　由以上套利模式可以發現這三種油脂存在下列關系：

　　第一，豆油在三種油脂中與其他兩種油脂相關性最高。

　　第二，豆油與棕櫚油、菜籽油價差均呈現季節性變化。從５月到10月，由于菜籽大量上市，油脂供應充分，此時豆油與菜籽油、棕櫚油價差最小。從10月到春節期間，豆油與菜籽油、棕櫚油價差開始拉大；春節之后，豆油與菜籽油、棕櫚油價差開始縮小。

　　第三，相對于豆油和棕櫚油的國際化影響而言，菜籽油價格更具有獨立性。

　　第四，棕櫚油絕大多數需要進口，而菜籽油供需一直比較緊張，在理論上這兩種油脂應首先考慮以買入為主。

　　最后，由于豆油、菜籽油和棕櫚油都可以食用，所以在交割之后的用途上具有一致性，這一點是其他期貨品種所不具備的。換句話說，豆油、菜籽油和棕櫚油任何一個品種的大批量交割，對現貨市場的沖擊都是一樣的。所以在某一品種出現大量交割的時候，其價差會呈現不規則變化，此時進行套利操作要慎之又慎。