本文為MFI時事金融研究系列之十八。作者為MFI首席經濟學家江勛、研究員尹偉、研究員熊婷婷。

　　是陰謀還是因夢？

　　——原油暴跌、歐美股市暴跌的基本邏輯問題

　　Macrosystem Finance Institute 2014.10.16

　　最近原油暴跌，引起很多朋友的關注和討論，甚或有些研究者動用國際大型陰謀論（認為是美國通過操縱原油做空俄羅斯）來予以解釋，更添迷離色彩。但這可能恰好反應了當下研究界對我們所處時代的陌生。我們認為，原油暴跌是可以系統來闡述的。如果我們對原油暴跌持過于濃厚的陰謀論立場，則我們就無法理解近期歐美風險資產市場的連續暴跌。

　　先談原油問題。如下是我們對油價問題之淺見：

　　1、根本原因：是全球金融市場對本輪庫存周期之過高期許的破裂。

　　2012年下半年以來，美國、中國、歐洲、日本四大經濟體在同一區間經濟反彈，呈現出新的擴張趨勢，這一輪周期以美國房地產復蘇為主導。對沖基金們此前普遍認為，美國將引領全球展開新一輪庫存擴張。但事實上，這一輪周期走得非?？部溃绹约旱膸齑嬷亟ň筒焕硐耄患径仁艿奖鶅鰹暮_擊，二季度大幅反彈，三季度持續，近期又表現出弱勢。中、歐、日則等而下之，中國2013年上半年脫鉤，2014年初歐洲脫鉤，三季度日本脫鉤，最后一枝獨秀的美國亦未能幸免，我們看到美國9月零售數據、PPI的超預期下滑。

　　我們首先要意識到這一基本邏輯，沒有這個經濟周期的基本邏輯支持，就不會有年中能源及有色金屬的暴漲；年中能源及資源的暴漲隱含了全球對復蘇條件下通脹水平上升的強烈預期（抱歉的是，其中亦包括我們），但最終被證明為黃粱一夢。從結構上講，這主要受壓于中國的結構性調整，從根本上講，源于去全球化的深化及全球分配機制的硬化，美國經濟看上去的這一輪優美復蘇，并未得到全球其他經濟體的有效響應。這個解釋我們將在之后報告中陸續做出。

　　2、市場原因：供需結構失衡，供給多元化（尤其美國能源產業的崛起），需求衰減，積累了做空動能；我們通常注意到了美國能源產業的崛起，美國原有產能的持續擴大，但我們更應注意到，近兩年石油生產國協同機制的持續破裂，這體現為OPEC國家與非OPEC國家的競爭——如與美國在歐洲市場的潛在競爭、與俄羅斯在東亞地區的市場競爭（OPEC與俄羅斯之間2006年試圖達成能源聯盟，但進程因中東問題而中斷），也體現為OPEC國家卡塔爾同盟內部的惡性競爭——如伊朗受制于國際金融制裁并不遵守產量配額制。所以，目前全球石油供給的有效政策協調機制幾乎已不存在。

　　3、結構性原因：美元超預期上漲；6月底-9月末，本輪美元急漲與原油急跌是對稱的。因為雖然美元與石油價格一般成反比，但這是靜態邏輯，在歷史開放情境中，當全球經濟真正處于正和增長通道時，美元與油價是同時上漲的。一些陰謀論者不愿意面對的是，10月以來石油價格又是與美元指數同步下跌的，這也說明了，市場無論對美元還是對原油價格都存在階段性高估，亦即上面所講，對美國拉動的本輪全球經濟復蘇質量的高估。

　　4、政治性推力：沙特阿拉伯利用美元順勢做空原油。美國并無多大動能借石油打擊俄羅斯，美國須兼顧自己高成本的頁巖油產業，也不可能再以此打垮俄羅斯。美元上漲動因歐元超級寬松。而不滿于美國的能源政策、在中東綏靖政策及幕后與歐洲交易中東主導權，同時試圖打擊OPEC內部鷹派，沙特放棄了減產保價策略，啟動石油價格戰，并通過IEA等持續釋放需求大幅放緩信息（如果我們對比IEA與EIA的預測數據，即可知美國能源署數據要樂觀得多），順勢做空原油。

　　美國可能樂見俄羅斯盧布及外匯儲備崩盤（且不管這是否現實），但這可能也是美國的單相思。在技術操作上，美國受制于諸多要素，如成本線高于90美元的頁巖油產業、能源出口解禁的繁瑣法律程序、美元上漲背景下通脹水平下滑引致的緊縮預期、油價崩盤導致的中東問題失控風險等等。于是我們看到，美國近日開始擔憂美元問題，美聯儲內部開始重新評估6月份以來偏鷹派的立場，并釋放出一些鴿派信息。

　　因此，本輪原油暴跌，根本原因仍然是經濟周期問題。原油暴跌的基礎結構，是在一次關于經濟復蘇的想象中的金融市場的多殺多行為。這可以理解為對2015年全球經濟的一次預演。

　　由此，我們可以理解近期歐美股市的連續暴跌及避嫌情緒的顯著升溫。昨日，美國10年期國債收益率16個月來首次跌破2%。對對沖基金來講，

　　10月前后，對國際對沖基金來講是黑天鵝時間。我們從美國長期國債收益率及短期國債收益率的表現可以看到，這段時間美國長債收益率經歷了一次過山車，而且9月的單邊上漲顯得十分突兀，它并不是由短端上漲推動的，短期收益率從6月1號歐洲央行宣布超級零利率政策以來持續下滑。這說明，市場現在真正擔憂的，并不是美聯儲的加息，而是美國經濟的紅旗到底能扛多久？

　　我們的判斷是，美國經濟的本輪庫存擴張理論上仍能繼續到明年年中，但并不能過高期許紅旗能扛到多高。在今年剩余的時間中，大概率，美國股市陷入中期調整狀態，美元指數的調整級別視全球經濟調整幅度而定，原油將在擊穿普遍成本線80美元之后，將迎來一輪反彈。

　　A股？我們發現，人民幣資產開始具備了一定避險屬性，但我們必須持謹慎樂觀態度。一些關于“無風險收益率降低造就牛市”的論調，我們認為，即便在基礎邏輯上，也是缺乏理性的。