文/胡文娟（易貿(mào)研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)部主管）

　　4月的天氣已經(jīng)入春回暖，但大宗商品融資市場(chǎng)仍然一片蕭條。銅和鐵礦石價(jià)格在3月份的暴跌、貿(mào)易商的拋貨，讓大家擔(dān)心貿(mào)易融資市場(chǎng)會(huì)徹底崩盤。所有業(yè)內(nèi)人士都想問，這個(gè)冬天什么時(shí)候才能結(jié)束？大宗商品市場(chǎng)還會(huì)發(fā)生怎樣的劇變？

　　冬天會(huì)過去，但很可能會(huì)給這個(gè)市場(chǎng)留下“陰影”，不論貿(mào)易商還是銀行，大家都會(huì)心有余悸，再加上經(jīng)濟(jì)環(huán)境的一系列變化，大宗商品融資貿(mào)易可能會(huì)就此走向拐點(diǎn)，國(guó)內(nèi)大宗商品的金融屬性也將被削弱。

　　一、融資貿(mào)易的“魂”——利差、匯差、貸款資金

　　大宗商品融資貿(mào)易，名義上做的是大宗商品的貨物貿(mào)易，實(shí)際上玩的是資金套利，這些年比較盛行的品種，有融資銅、融資膠，最近兩年出現(xiàn)了鐵礦石融資。

　　目前看來，比較常見的融資模式有兩種，大宗商品市場(chǎng)做得最多的是進(jìn)口信用證融資，其次是倉(cāng)單質(zhì)押融資。

　　做進(jìn)口信用證的融資貿(mào)易，一般可以從銀行獲得90天到180天的延期付款信用證，貿(mào)易商繳納信用證擔(dān)保合同金額的20%-30%作為保證金。在拿到現(xiàn)貨后，貿(mào)易商往往迅速拋出，回收貨款，這相當(dāng)于獲得一筆短期融資，在信用證到期之前，可以拿這筆錢滾動(dòng)投資。整個(gè)過程中，投資收益、商品進(jìn)口的價(jià)差損益、匯兌損益減去進(jìn)口成本和信用證費(fèi)用，就是貿(mào)易商們最終的收益。

　　如果是做倉(cāng)單質(zhì)押融資，貿(mào)易商以標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單做質(zhì)押，以一定的質(zhì)押率，從銀行獲得短期融資，這筆錢往往被投向各種快進(jìn)快出的短期投資市場(chǎng)。在這個(gè)過程中，投資收益減去貸款成本和倉(cāng)儲(chǔ)成本，就是貿(mào)易商的最終收益，當(dāng)然，如果被質(zhì)押的貨物價(jià)格下跌，貨物減值，銀行會(huì)要求貿(mào)易商追加保證金。

　　不論是進(jìn)口信用證，還是倉(cāng)單質(zhì)押的方式，貿(mào)易商們從銀行拿到資金的成本都低于常規(guī)貸款渠道，這筆廉價(jià)資金投到國(guó)內(nèi)的各種影子銀行市場(chǎng)上，往往能獲得相當(dāng)不錯(cuò)的投資回報(bào)率，尤其是進(jìn)口信用證融資，貿(mào)易商們?cè)谶€款時(shí)還能享受人民幣升值的好處，償還美元信用證貸款的金額也會(huì)有所下降。很多大宗商品融資貿(mào)易商“一石二鳥”，利差、匯差兩頭賺。

　　值得一提的是，在這個(gè)過程當(dāng)中，還有一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)在銀行，貿(mào)易商如果不能從銀行拿到貸款，后續(xù)所有的操作環(huán)節(jié)都免談。

　　二、利差——漸行漸縮水

　　國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的利差已經(jīng)明顯縮小，未來還會(huì)繼續(xù)縮。

　　1.人民幣利率下行

　　人民幣利率水平在下降，這里面既有官方干預(yù)的影響，也有市場(chǎng)需求降溫的因素在。

　　前段時(shí)間的人民幣急劇貶值，雖然大家對(duì)央行干預(yù)的動(dòng)機(jī)和目的仍然有爭(zhēng)議，但關(guān)于央行出手干預(yù)外匯市場(chǎng)的這個(gè)動(dòng)作，基本上已經(jīng)沒有人懷疑。央行干預(yù)人民幣匯率的機(jī)制，主要是在外匯市場(chǎng)上大量拋售人民幣，從效果上來說，相當(dāng)于央行向銀行間市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，這會(huì)讓銀行手中的人民幣激增，資金供應(yīng)充足了，銀行間市場(chǎng)的資金利率也就隨之下降。3月初，隔夜SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆借利率）已經(jīng)跌進(jìn)“2時(shí)代”，與年初時(shí)候的高點(diǎn)相比跌去了一半。

　　銀行間市場(chǎng)資金利率相當(dāng)于基準(zhǔn)利率，基準(zhǔn)利率一旦下行，所有的金融投資回報(bào)率都會(huì)走低，管他是“白色”的理財(cái)投資，還是“灰色”的影子銀行，又或是“黑色”的地下錢莊，這直接導(dǎo)致了大宗商品貿(mào)易商們?cè)趪?guó)內(nèi)市場(chǎng)上的短期投資回報(bào)明顯縮水。

　　除了央行對(duì)外壓人民幣匯率之外，央行對(duì)內(nèi)的貨幣流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具也用得越來越活絡(luò)，公開市場(chǎng)操作、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）等頻頻啟用，再加上去年6月“錢荒”時(shí)央行的死硬心腸，商業(yè)銀行們也不敢再像以往那樣，拼命擴(kuò)張“來錢快”的同業(yè)業(yè)務(wù)，直到捅了簍子，坐等央行來收?qǐng)觥?guó)內(nèi)市場(chǎng)突發(fā)資金緊張、利率急劇飆升的可能性已經(jīng)不大。

　　即便拋開政策干預(yù)的因素，目前市場(chǎng)對(duì)資金的需求也降溫了。從去年年底以來，國(guó)內(nèi)主要的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)都不理想，尤其是制造業(yè)企業(yè)，投資擴(kuò)張意愿偏低，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不景氣。不難想象，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的熱度一路下滑，金融投資、投機(jī)也被擠壓，整個(gè)市場(chǎng)還會(huì)有多強(qiáng)烈的資金需求？

　　2.美元利率上漲

　　與人民幣利率走勢(shì)相反，套利人民幣的交易對(duì)手美元，其利率卻出現(xiàn)了上升的苗頭。

　　截至4月10日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率已經(jīng)比一年前上漲了44%，30年期固定利率抵押貸款也上漲了30%。不管如何拖延，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)量化寬松的退出態(tài)度并沒有改變，當(dāng)就業(yè)率得到明顯改善、房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇、美國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)反彈之后，逐步收緊極度寬松的貨幣政策是美聯(lián)儲(chǔ)的必然選擇，唯一存在變數(shù)的，只是時(shí)間問題，這也是全球金融市場(chǎng)投資者的共同預(yù)期。正因如此，美國(guó)市場(chǎng)的資金利率開始明顯回升。

　　人民幣利率跌、美元利率漲，套利資金不只是借入美元貸款的成本會(huì)上升，而且在中國(guó)市場(chǎng)上能夠拿到的投資回報(bào)還會(huì)下降，原先打得叮當(dāng)響的“利差算盤”，這次已經(jīng)不靈了。

　　至于未來的利差走勢(shì)，由于中期內(nèi)美元利率上升已經(jīng)是大概率事件，貿(mào)易商們?nèi)绻朐诰硟?nèi)外市場(chǎng)獲得利差，只能指望國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的資金價(jià)格上漲。至于國(guó)內(nèi)利率會(huì)不會(huì)漲、什么時(shí)候漲？恐怕只有寄希望于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)回暖、企業(yè)投資意愿復(fù)蘇。

　　三、匯差——馬失前蹄

　　以往做大宗商品貿(mào)易融資，閉著眼都知道人民幣往哪個(gè)方向走，貿(mào)易商們根本不用擔(dān)心匯兌損失，但2月份開始的人民幣急劇貶值，讓不少市場(chǎng)參與者馬失前蹄，原來穩(wěn)賺不賠的“美元-人民幣-美元”兌換生意，現(xiàn)在反倒成了賠錢買賣。

　　就算這一輪人民幣貶值行情暫時(shí)打住，融資貿(mào)易商們也很難就此放松警惕，因?yàn)榈戎蠹业模皇侨嗣駧艆R率的雙向波動(dòng)，二是美元的升值周期。

　　1.人民幣匯率雙向波動(dòng)

　　今年“兩會(huì)”上，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，擴(kuò)大匯率雙向浮動(dòng)區(qū)間”話音剛落，央行在“兩會(huì)”結(jié)束的當(dāng)周就出手，把人民幣兌美元即期匯率的波動(dòng)幅度從1%擴(kuò)大到2%，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率市場(chǎng)化的決心和進(jìn)度可見一斑。

　　隨著匯率形成機(jī)制改革的繼續(xù)推進(jìn)，人民幣匯率的走勢(shì)很可能表現(xiàn)為“漲跌互現(xiàn)”。因?yàn)橹袊?guó)的經(jīng)濟(jì)增速雖然跟以往相比有所下滑，但跟國(guó)際平均水平比起來，卻仍然處于中高速的增長(zhǎng)區(qū)間。匯率的漲跌歸根結(jié)底是國(guó)家綜合實(shí)力的比拼，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，決定了人民幣不會(huì)出現(xiàn)大幅貶值，但匯改以來人民幣已經(jīng)走過了快速升值的階段，未來升值空間有限。

　　對(duì)貿(mào)易商而言，雙向波動(dòng)的人民幣意味著更大的匯兌結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，貿(mào)易商在歸還美元信用證貸款時(shí)，很可能會(huì)因?yàn)槿嗣駧诺馁H值，而不得不掏腰包補(bǔ)上匯兌損失。

　　2.美元升值

　　美元很可能正在進(jìn)入一輪升值周期，美元升值的動(dòng)力不僅來自于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，各主要國(guó)家在貨幣政策上的磨磨蹭蹭，也在給美元走強(qiáng)提供助推力。

　　最近一次的歐洲央行利率決議把再融資利率維持在0.25%的記錄低位，而且歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉表示，“如有需要，將迅速行動(dòng)，不排除進(jìn)一步寬松的可能，預(yù)計(jì)會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期維持現(xiàn)有、或更低的利率政策”，這顯然給市場(chǎng)釋放了貨幣寬松的信號(hào)，隨后的歐元對(duì)美元匯率果然走低。

　　澳大利亞的礦業(yè)投資已經(jīng)占GDP的8%左右，澳大利亞的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將面臨再平衡。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，澳元如果不能自行下跌，澳洲央行可能會(huì)降息來緩解匯率壓力。事實(shí)上，澳洲央行已經(jīng)在去年5月和8月兩次下調(diào)了利率。

　　日本央行在4月初的貨幣政策會(huì)議上，也表示會(huì)繼續(xù)維持去年4月推出的大規(guī)模的貨幣寬松政策，因?yàn)樵谌毡狙胄行虚L(zhǎng)黑田東彥看來，“政策正在切實(shí)發(fā)揮效果”。總之，歐元、澳元、日元繼續(xù)寬松泛濫，但美元已經(jīng)走在了逐漸收斂、趨于堅(jiān)挺的道路上，兩相對(duì)比，美元升值的動(dòng)力不言而喻。

　　總之，人民幣由“穩(wěn)步升值”變成“雙向波動(dòng)”，美元卻“浪子回頭”，決意改變“全球最濫貨幣”的形象。在人民幣和美元的兌換上，大宗商品融資貿(mào)易商們最好的日子已經(jīng)過去了。

　　四、貸款資金——銀行長(zhǎng)心眼，貿(mào)易融資被“抽血”

　　似乎一夜之間，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的信用關(guān)系突然緊張起來，導(dǎo)火線就是3月初曝出的超日債違約事件。在此之前，沒有人會(huì)想到中國(guó)的債券市場(chǎng)也會(huì)出現(xiàn)違約，結(jié)果本屆政府當(dāng)真改了游戲規(guī)則，誰投資誰負(fù)責(zé)，政府不會(huì)兜底，剛性兌付的潛規(guī)則被打破。

　　市場(chǎng)的信用氛圍陡然生變，貿(mào)易商們又相當(dāng)不走運(yùn)地碰上了3月份國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格暴跌，貿(mào)易商們抵押給銀行的貨物價(jià)值迅速縮水，不少人開始拋售融資貨物，回籠資金。但由于部分大宗商品融資貿(mào)易存在重復(fù)抵押的貓膩，融資品身上的金融杠桿被過度放大，當(dāng)貿(mào)易商需要償還資金時(shí)，銀行卻發(fā)現(xiàn)抵押品的數(shù)量和價(jià)值遠(yuǎn)低于預(yù)期，這對(duì)于相關(guān)貿(mào)易商的信用折損非常大。

　　銀行貸款如果斷流，大宗商品融資貿(mào)易就可以直接“洗洗睡了”。在進(jìn)出口貿(mào)易比較發(fā)達(dá)的江浙地區(qū)，部分銀行已經(jīng)在考慮近期停止開信用證，除非有其他金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)保。

　　當(dāng)然，銀行全盤砍掉融資業(yè)務(wù)的可能性很小，更現(xiàn)實(shí)的作法是加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。3月底，上海銀行業(yè)推出了動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押信息平臺(tái)，支持鋼材、銅、鋁、化工產(chǎn)品等大宗品的質(zhì)押業(yè)務(wù)登記。平臺(tái)剛剛初創(chuàng)，已經(jīng)有14家銀行加入。未來通過重復(fù)質(zhì)押等灰色手段玩融資貿(mào)易的空間會(huì)越來越小，融資商品的金融杠桿會(huì)被明顯擠壓。

　　五、大宗商品金融屬性將減弱

　　國(guó)內(nèi)大宗商品市場(chǎng)的金融屬性，很大程度上是由融資貿(mào)易推起來的，去年以來，銅、鐵礦石等進(jìn)口量猛增，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇卻并沒有出現(xiàn)大幅回暖，大宗商品的市場(chǎng)需求也沒見顯著復(fù)蘇，進(jìn)口量和市場(chǎng)需求之間的巨大落差，就是大宗商品融資貿(mào)易所致，這跟去年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的資金緊張有重要聯(lián)系。

　　然而時(shí)過境遷，那些曾經(jīng)把大宗商品融資貿(mào)易推上巔峰的市場(chǎng)變量，如今已經(jīng)悄然變了方向，以融資貿(mào)易方式做得火熱的大宗商品“加杠桿”過程，現(xiàn)在出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)的勢(shì)頭。對(duì)這個(gè)市場(chǎng)上的參與者而言，意識(shí)到市場(chǎng)拐點(diǎn)尚屬幸運(yùn)，怕就怕已經(jīng)看到了變天的信號(hào)，卻固執(zhí)地以為那是暫時(shí)飄過頭頂?shù)囊黄e雨云。（完）

　　文章來源：《商品·經(jīng)濟(jì)》2014年第6期（本文僅代表作者觀點(diǎn)）