沃爾克法則（theVolcker Rule）遠沒有成為想象中的“華爾街滅頂之災”，整個華爾街感覺松了口氣。在過去三年中，高盛、摩根大通以及金融業的游說機構不斷向國會抗議、爭取，最終通過的法案并沒有摧毀華爾街的交易部門。

　　如今這些機構還想更進一步。上個月，外媒報道稱美國銀行業正在積極游說美國政府，希望沃爾克法則延遲七年實施。按照規定，沃爾克法則本應于今年4月生效，但是當時美聯儲表示，各銀行可延長至2015年7月前滿足規則的要求。

　　然而從目前的情況來看，銀行業還想為自己爭取更多的時間。

　　“高拿輕放”的沃爾克法則

　　哪些業務不能做

　　該法則主要控制投行三方面的行為：做市（market making）、承銷和購買國債。其中爭議最大的就是怎樣將自營交易和必須為客戶而進行的做市交易活動區分開來。

　　最后的沃爾克法則規定，每個交易柜臺在做市的時候都要根據歷史的交易量設定一個限制，顯示出客戶的需求量，并且要根據客戶的需求，在現有市場存量的基礎上，對市場風險作出分析。銀行業還要在2015年7月21日之前建立一套完整的內部系統，進行自查。

　　對很多流動性不強的資產來說，判斷什么是做市、什么是自營交易持有存量的時間很重要。原先的議案要求交易存量的時間超過半年以上才屬于做市，否則屬于自營交易。這意味著很多交易都無法操作，生意將會大受影響。但通過后的法案，卻將這一時間限制壓縮到幾個星期之內。

　　當初的議案規定，所有在美國的金融機構都只能對美國國債進行交易，那就意味著一家駐美國的英國投行，比如巴克萊就不能交易英國國債。這對于華爾街的打擊可想而知。而且禁止金融機構投資的基金（covered funds)范圍非常廣，定義也比較模糊，其中包括私募基金和對沖基金，還包括任何外國公開交易的基金。比如在中國香港和澳大利亞的基金，美國的銀行都不能投資。

　　修改并通過的沃爾克法則允許金融機構交易除美國之外的外國國債，投資外國公開交易的基金。

　　仍然“有錢賺”，仍有吸引力

　　華爾街在過去兩三年內已經分拆了大部分的自營交易部門，通過的法案對華爾街的影響實際上不大，華爾街的交易系統還是正常運行。

　　在沃爾克法則“高拿輕放”的變換中，金融業游說組織扮演了很重要的角色。

　　當然，游說的過程不可能一帆風順。摩根大通“倫敦鯨”事件爆發，對投行的名聲造成了很大的影響。這一事件充分暴露了自營交易可能產生的嚴重危害，一度讓華爾街非常緊張，認為監管當局會因此對金融業進行嚴格管制，擬定中的沃爾克法則會大部分如期實施。

　　對金融機構和貿易企業來說，好在最后通過的法案不是最糟糕的，現在就看怎么落實了。

　　這也意味著，大宗商品業務遠遠沒有“走到盡頭”，而這也恰是那些中小投行、中資銀行、大型貿易商們趁機收購華爾街投行的大宗商品部門的重要原因之一。

　　投行們的生意，是怎樣做起來的？

　　從歷史的視野來看，銀行正式獲準涉足大宗商品業務不過十年左右的時間。

　　2003年，時任美聯儲主席的格林斯潘打開了銀行插手大宗商品業務這個潘多拉之盒，這一制度安排，為大宗商品黃金十年，增加了重要動能。

　　1998年，花旗銀行并購旅行者集團（Travelers Group），創下當時美國史上最大的企業并購紀錄。合并后，花旗集團成為世界上規模最大的全能金融集團公司之一，同時也繼承了旅行者集團旗下極富盛名、專門從事大宗商品與能源交易業務的分支機構Phibro。

　　根據法律，花旗擁有五年的寬限期。直到2003年10月2日，美聯儲才致函花旗集團，允許其保留Phibro公司及其相關業務，距離寬限期到期僅差六天時間。

　　以此為起點，2008年，美聯儲在經過九個月的嚴格審查之后，授予蘇格蘭皇家銀行從事大宗商品業務的許可權——蘇格蘭皇家銀行收購了能源交易商Sempra 50%的股權，美聯儲漫長的審議，導致交易達成時間較原計劃推遲數月，但最終給予蘇格蘭皇家銀行涵蓋廣泛領域的現貨交易權限。不過，2010年，蘇格蘭皇家銀行又以17億美元的價格，將Sempra賣給了摩根大通，僅保留了其北美業務。

　　數年來，美聯儲對類似申請都進行嚴格審查，即便有些銀行只是申請類似花旗銀行那樣的交易許可，他們也不會輕易放行，而且往往拖到最后期限才給予回復。

　　2008年金融危機爆發以后，美聯儲的相關審批工作更加謹慎。比如2008年美國銀行收購美林銀行之后，試圖擴展其大宗商品業務，但迄今為止仍未獲答復。因此有人曾經不無揶揄地說，“但凡涉及大宗商品業務，美聯儲總是習慣性地謹小慎微，深入質詢，冗長評估，不過最終總歸會通過”。

　　縮減商品業務，的確是事實

　　但沃爾克法則仍然說明了一些事情。

　　2008年金融危機的一個重要根源就是商業銀行參與了大量的投機性活動，精美的模型看似分解了風險，但是卻累積起了系統性風險。

　　當這些市場中的大鱷陷入困境之后，當商業銀行、投資銀行以及其他高風險性的金融行業的界限變得模糊之后，社會和政府就被資本綁架了，這也是在2008年金融危機之后人們得出的最重要的教訓。

　　曾經在上個世紀80年代“力挽狂瀾”的美聯儲主席保羅·沃爾克對金融改革提出了自己的看法，2010年1月，奧巴馬總統宣布對銀行業進行重大改革，采納了沃爾克的建議，沃爾克法則也就成了美國金融改革的方向。

　　收緊監管的新周期

　　縱觀美國的金融演變歷史，效率和風險的蹺蹺板是金融改革的內在邏輯——過分強調效率則會放大金融風險，大而不倒帶來的是平民拯救富豪的道德風險；管制過嚴，則會壓制金融的活力。

　　從1933年的《銀行法》實施分業經營，到1999年《金融服務現代化法案》重新實施混業經營，2008年金融危機之后，前美聯儲主席沃爾克提出了改革的理念，現在美國金融模式又開始了一個新的輪回。

　　實際上，早在沃爾克規則獲批前，嗅覺靈敏的華爾街銀行已經開始著手剝離大宗商品業務。高盛在2012年9月把旗下電力公司Cogentrix出售給了私募基金凱雷集團，大幅削減其在電力市場的敞口。花旗銀行則早在2008年金融危機爆發后不久，即被迫于2009年9月將其獲利豐厚的能源交易部門Phibro讓給西方石油公司(Occidental Petroleum)。

　　去年底以來，包括摩根大通、摩根士丹利、德意志銀行、瑞銀等多家金融機構也加入了縮減大宗商品業務的行列。

　　實際上，自2003年起，美聯儲便對銀行開展大宗商品業務附加了諸多條件。比如，美聯儲規定，交易活動必須是對銀行衍生品交易的有效“補充”，并有利于公共利益；商品貿易的價值必須低于一級資本的5%，必須同在美國期貨市場交易的期貨品種掛鉤等等。而且，美聯儲還反復強調，任何“提煉、運輸、儲存或配送”業務的產權、投資等均不在受限范圍之內。

　　這回，監管層略勝一籌

　　看似簡單的決策，一度因為兩個問題而變得復雜。

　　一是1999年的《銀行控股公司法》修正案新增的所謂終生條款，該條款允許任何投資銀行轉變而來的“控股公司”繼續其大宗商品業務。

　　2008年金融危機之后，投資銀行在華爾街銷聲匿跡，高盛、摩根士丹利均轉變為銀行控股公司。盡管美聯儲給予他們5年時間剝離所有違規業務，但這些銀行，尤其是摩根士丹利的原油和物流業務極為龐大，他們傾向于打打政策的擦邊球，以保留這些利潤豐厚的業務。

　　掌握重要的金屬、能源倉儲及輸送管道等，可以為銀行帶來許多利潤空間。一是可直接獲得現貨的倉位優勢；二是可通過控制倉庫的出入貨速度來調整供需，操控價格，還可以通過延遲出庫增加租金收入；三是通過倉單注銷等渠道獲得交易信息，在商品現貨和期貨市場上套利。

　　另外一個棘手的問題是商業銀行業務。根據監管規定，商業銀行只要不涉足日常操作，理論上來說他們可以投資任何商業企業，但也被要求在十年內剝離。摩根大通和高盛都是2010年才買進如今飽受爭議的倉儲業務，當時美聯儲已經明確這樣的控股模式不受許可。但銀行則認為自己持有的股權，只是商業性投資，而非交易性投資。

　　盡管此前有論者認為，美聯儲還會像往常一樣，雷聲大雨點小，銀行也試圖據理力爭，但爭議最終以監管方勝出而告終。

　　金融機構控制大宗商品業務的模式為華爾街帶來了巨額利潤。據報道估計，2007年至2009年期間，高盛和摩根士丹利的大宗商品業務規模達到80億美元，占其總收入的1/5。金融危機之后，監管政策有所調整，但2012年華爾街十大銀行來自大宗商品的營收仍達到60億美元左右，其中包括實物商品和相關金融產品的交易。

　　近幾年來，華爾街銀行涉足大宗商品業務的爭議不斷。尤其在電力市場方面，摩根大通和巴克萊都曾收到天價罰單。

　　2012年10月，美聯邦能源管制委員會指控巴克萊涉嫌操縱美國西部四州現貨電力市場，以便從衍生品市場的相關倉位中謀利，并于2013年7月下令巴克萊支付4.53億美元民事賠償，并且提交3490萬美元利潤，以補償受到違規交易損失的美國家庭。同樣受罰的還有摩根大通。2013年7月底，摩根大通也被FERC起訴，并最終以支付4.1億美元罰金的代價形成和解。

　　尋找“被打壓”的優質資產

　　投資界有言，最好的投資正是那些遭到打壓的資產。

　　華爾街銀行手中持有的大量能源現貨業務或將繼續被剝離、甩賣，對于中資機構來說，這是進入歐美大宗商品貿易市場的機遇。工商銀行、廣發證券、港交所等機構已經出手。

　　當然，爭搶華爾街投行剝離出來的大宗商品業務的機構，遠不止中資銀行、券商和港交所。昨天的微信文章《銀行爭搶大宗商品亞太市場，抓手在哪，目的何在？》為各位梳理了新進入亞太地區大宗商品市場的銀行。除此之外，嘉能可、摩科瑞、托克等大型貿易商，以及麥格理等中小型投行們，也在趁機尋找在這塊肥沃市場上擴張的最佳立足點。

　　隨著沃爾克法則的生效日期漸趨臨近，預計還有更多華爾街投行需要以合適的方式剝離有關的大宗商品業務部門。

　　來源：一財網、經濟觀察網、《能源》等