作者湯珂系中國人民大學教授、中國人民大學重陽金融研究院高級研究員。本文刊于2014年7月10日金融時報。

　　最近幾年，在中國政府抑制信貸增長過快的大環境下，大宗商品被越來越普遍地用于融資。盡管中國對工業金屬的實際需求有所下降，但2014年一季度，中國對這類金屬，特別是銅的進口熱情依然高漲。主要是由于銅被大量地用作抵押品來獲取融資。相比其他大宗商品，金屬有著容易保存、單位體積價值高的特點，因而是融資的首選。

　　融資因素已成為供需因素、金融市場因素之外的又一個影響大宗商品價格的因素。大宗商品融資主要與中國和美國的利差有關，利差越大，融資效益越高。

　　融資改變了人們對大宗商品市場的傳統認知，特別是對庫存和價格的關系、以及利息和價格的關系的認知。

　　傳統上，市場庫存的減少意味著商品供不應求，因而商品的價格也會走高；反之，庫存越多，商品價格越低。然而，當融資因素起作用時，由于大量的庫存被用來作為抵押品，導致庫存量增大，同時，由于對抵押品的大量需求，商品的價格也升高。于是商品庫存越多，價格也越高。

　　另外，傳統宏觀經濟學理論告訴我們，提高利息會抑制投資，進而降低大宗商品的需求，是一個有效降低大宗商品價格的方法。然而，在融資因素起作用時，升高中國利息會增加銅融資的需求，反而會提高銅價。

　　融資因素扭曲了原本由實體經濟供需決定的大宗商品價格。舉例來講，當經濟相對低迷時，盡管實體需求降低，但倘若商品融資的需求高企，那么工業大宗商品的價格可能不降反升。這不僅會帶來大宗商品的過度生產，高企的工業原材料價格還可能使得部分制造企業無法存活，不利于經濟的回暖和復蘇。大宗商品融資于是破壞了供需關系這只“看不見的手”調節經濟的能力。

　　這恰恰是目前中國經濟的情況，即經濟放緩伴隨著較高的中美利差，導致商品融資量居高不下。如中美利差收窄，商品融資將不再有價值，大量庫存商品會被釋放，將導致價格大幅下跌，加劇價格波動幅度。

　　此外，近期爆出的一些大宗商品融資欺詐案，也凸顯出為了規避信貸限制，原材料普遍用于抵押貸款所產生的風險。據高盛估計，目前中國大宗商品融資規模高達1600億美元。自青島港曝出金屬融資欺詐案以來，大宗商品融資開始受到中國當局的嚴格審查。據媒體報道，中國警方還在調查一起天津港的石化產品涉嫌欺詐案。

　　上述這些都顯示出大宗商品融資的弊端。不過，每個硬幣都有兩面，超千億美元的大宗商品融資規模也有其“合理性”。

　　現階段中國金融體系（特別是資本市場）并不發達，金融資源分配過度依賴銀行業，而從銀行獲得貸款的先決條件是提供抵押品。很多中小企業由于沒有抵押品，而無法貸到款。

　　中小企業占到中國企業總數的99%以上，占GDP的60%以上。對中小企業而言，貸款利率有多高并不重要，重要的是能否得到貸款，這直接導致中國無抵押貸款的利率奇高，比抵押貸款的利率至少高10個百分點。因此，中國經濟急需抵押品。大宗商品作為天然的抵押品被中國企業和投資者使用，幾乎是必然的。高漲的融資需求反映了經濟對抵押品的渴求。通過商品融資，銀行資本注入到急需資金的行業，緩解了企業對資金的需求，也部分幫助銀行實現了資源配置的功能。另外，對于以大宗商品為原材料的大型制造企業和跨國貿易企業來說，使用大宗商品作為抵押品融資可以緩解融資壓力，降低企業的資金成本。這無疑體現出商品融資對經濟有利的一面。

　　總之，大宗商品融資對社會和經濟有利有弊，很難一概而論。不過，大宗商品融資的風險值得警惕，它們主要包括商品的重復抵押，以及由于商品價值下跌而要求追加抵押品。因此，貸款銀行對商品融資應謹慎，應查實商品是否進行過重復抵押，同時還應要求企業使用期貨對抵押品套期保值。