“歷史的輪回總是不斷上演”，繼前兩年的融資銅風波之后，近期又傳來監管層摸底鐵礦石融資、商業銀行要求企業追加鐵礦石融資保證金等消息，市場擔憂此舉將導致連鎖反應：監管層將對鐵礦石融資進行風險管控，企業為了增加保證金不得不拋售存貨，鐵礦石價格大幅下跌……就在鐵礦石融資風聲鶴唳之時，黃金融資又被推上風口浪尖，世界黃金協會此前發布的一份報告也指出，過去幾年中，至少有1000噸流入中國的黃金被當成了融資工具，而不是投資者的真實實物需求。中國的大宗商品貿易融資究竟怎么了？繁榮的背后又暗藏著多少隱患與危機？

　　大宗商品融資鏈條日益龐大

　　近年來，能源、礦產、農產品等在內的大宗商品貿易日益活躍，由于這些商品標準化程度高、市場價格透明、容易變現并且具有現貨和期貨市場的特點，銀行紛紛開發大宗商品貿易融資業務來解決客戶貿易鏈上的融資問題。

　　從廣義上講，只要銀行提供融資服務的對象是從事大宗商品貿易的企業，那么該業務就屬于大宗商品貿易融資。從狹義上講，銀行為大宗商品貿易商或生產企業提供個性化的組合貿易融資方案，以在企業的生產和購銷活動中起到流動性管理和風險緩釋的作用。

　　最早，利用大宗商品進口進行貿易融資局限于貴金屬，尤其是金屬銅的進口融資，撬動資金多，周轉也更快捷。隨著2010年銀行信貸收緊，越來越多的企業渴望通過大宗商品融資的形式獲得資金。如今，這樣的操作已經蔓延到鐵礦石、橡膠、大豆、黃金、石油石化等大宗商品。數據顯示，2013年，全國共有22家商業銀行、近900家企業客戶開展了黃金租賃業務。上海黃金交易所的租借平臺去年累計完成過戶1103.12噸黃金，較2012年增長了177.12%；昆侖銀行在去年8月末發放了首筆石油石化商品融資貸款，規模為5000萬元。

　　對于大宗商品融資規模，由于貿易商們諱莫如深，目前市場上缺乏權威統計，僅能從供需數據的失衡大致推測出融資規模的不斷上升。以近期陷入監管風暴的鐵礦石為例，據海關數據，2013年全年，全球約一半的鐵礦石出口到中國，進口量達到8.19億噸，總價值高達6384億元，在大宗商品中進口總值規模僅次于原油。今年一季度中國進口鐵礦石2.22億噸，同比增長了19.4%，刷新歷史紀錄。與此同時，國內港口的鐵礦石庫存也在不斷增加。數據顯示，截至4月末，全國進口鐵礦石港口庫存達11263萬噸，再度創歷史新高，環比增加105萬噸，增幅為0.9%，同比增加4460萬噸，增幅為65.6%；與鐵礦石進口量及庫存量的攀升形成巨大反差的是國內鋼鐵產量的疲軟。今年一季度，全國生鐵產量同比僅增加了24萬噸，增幅僅為0.1%。在鋼鐵產量沒有明顯增加的情況下，鐵礦石供應量大幅增長，業內人士稱，出現這種現象的重要原因之一是目前的港口庫存中有很大一部分的鐵礦石用于融資，其規模可能達到3000萬-4000萬噸。

　　中鋼協相關負責人曾對鐵礦石貿易商提出批評，在國內鋼鐵行業不景氣的情況下，進口鐵礦石之所以能夠保持價格穩定，完全是因為貿易商利用銀行融資“挺市”，囤積居奇，以彌補貿易商在前期因為進價太高而造成的損失。

　　融資“變味”成套利工具

　　正所謂“項莊舞劍，意在沛公”。大宗商品融資規模的迅速膨脹并非完全出于企業的正常資金需求，相反，部分企業利用這一融資渠道打起了套利的算盤。

　　目前，市面上比較常見的大宗商品融資模式有兩種，做得最多的是進口信用證融資，其次是倉單質押融資。易貿集團研究中心宏觀經濟部研究員馬泓介紹，做進口信用證的融資貿易，一般可以從銀行獲得90-180天的延期付款信用證，貿易商繳納信用證擔保合同金額的30%作為保證金。貿易商從境外企業或者香港分公司拿到現貨后，主要有兩種操作模式，一是將現貨迅速拋出給國內的二級貿易商或者直接給礦產加工企業，回收貨款，這相當于獲得一筆短期融資，在信用證到期之前，可以拿這筆錢滾動投資。

　　在人民幣升值的情況下，貿易商直接通過信用證融來的資金在香港倒手就能獲得穩定收益，這也是信用證融資模式獲利的另一大來源。以100萬美元為例，貿易商套利者在內地借取100萬美元，按6.2的在岸匯率獲取620萬元人民幣，然后從香港進口黃金等低物流成本的貨物并用人民幣支付，這樣620萬元人民幣就流到了香港，成為離岸人民幣；之后，其再通過香港的合伙人，以6.15的離岸匯率換成美元，得到100.813萬美元；最后，其再將原先進口來的黃金出口給香港合伙人并用美元結算，完成獲利8130美元（不考慮物流等成本）。

　　大宗商品融資的另一種融資模式是倉單質押融資。馬泓表示，“如果是做倉單質押融資，貿易商以標準倉單做質押，以一定的質押率從銀行獲得短期融資，這筆錢往往被投向各種快進快出的短期投資市場。在這個過程中，投資收益減去貸款成本和倉儲成本，就是貿易商的最終收益”。雖然倉單質押涉及的大宗商品品種也有很多，包括銅、鐵礦石、鋁等有色金屬，還有一些農產品的經濟作物比如棉花等，但貿易商使用倉單質押融資模式會比信用證少。馬泓認為，對于信用證融資，貿易商企業只承擔匯率兌換風險。如果人民幣出現貶值，將給貿易商帶來較大影響。而對于倉單質押融資模式而言，如果被質押的現貨價格出現下跌，如貨物減值，銀行會要求貿易商追加保證金，這樣倉單質押給貿易商企業帶來的壓力會更大。

　　行情陡變釀壞賬危機

　　然而，隨著大宗商品的現貨國內需求疲軟，鋼鐵產能過剩，通過買賣價差所獲得的收益有所縮水。但中國鋼鐵現貨網分析師孟城祥向北京商報記者表示，近年來鋼鐵行業產能過剩，鋼廠對鐵礦石的需求在下滑，近期鐵礦石價格也在下跌，今年以來鐵礦石期貨價格累計跌幅達13%，而價格下跌加劇了貿易融資的風險。其余的能源類大宗商品同樣存在這樣的問題。

　　另一方面，由于國內經濟增速放緩，人民幣匯率出現持續貶值，而且在岸人民幣匯率與離岸人民幣匯率基本同時貶值，截至5月6日，離、在岸即期匯價跌幅均超3.2%。馬泓表示，“近期人民幣兌美元反常貶值，加上監管層致力于嚴控影子銀行的信貸風險敞口，導致貿易融資被‘抽血’，以融資貿易方式做得火熱的大宗商品‘加杠桿’過程，現在出現了逆轉的勢頭”。

　　即便如此，仍有貿易商鋌而走險。中國國際期貨有限公司研究院副院長王紅英在接受北京商報記者采訪時表示，現貨價格下跌，這些企業可以將貨物賣出去。對于信用證融資模式而言，通過貿易來套取現金的方式更為重要。而貿易商企業通過信用證主要賺取的是利差，由于信用證的利率比基準利率要低5%-10%，且只需要交30%的保證金就能獲得全額資金，大致算下來，融來的資金成本在3%左右，比國內同期貸款低很多，因此存在非常大的獲利空間。若將這部分資金用于理財，或者投資別的項目，能獲得較大的收益。即使現貨資產價值降低，貿易商企業仍然有利可圖。

　　大宗商品融資并非中國特色

　　事實上，服務于大宗商品界的融資業務已經在國際市場上開展了100年以上的時間。不過像內地這種通過大宗商品融資進行套利的模式倒是十分少見。王紅英表示，全球都有大宗商品融資的情況，但是像歐美等發達國家，貸款利率比較低，通過信用證模式來融資并沒有太大的意義，因此他們主要是用于純粹的貿易。但內地不一樣，由于存在較大的利差空間，因此貿易商企業可以將融來的資金用于別的用途，從中獲取較大的收益。

　　由于中國經濟增長開始依賴多元化的外匯流入形式，因此，商品貿易融資以其低廉的資金成本成為熱錢流入的一個渠道。而香港在這其中起到了至關重要的作用。馬泓認為，對于現貨企業來說，在境外保稅區內倉儲，一是不需要繳進口稅費；二是可以做轉口貿易；三是倉儲時的稅費相對低廉，因此香港是不二的選擇。除此之外，香港作為國際金融中心，港交所作為國際資本駐扎的平臺，在一定程度上引領國際大宗商品融資。

　　港交所一直在鞏固大宗商品金融中心地位。港交所在2012年收購了倫敦金屬交易所（LME），由于LME所交易的商品價格是全球現貨交易的基準，該筆交易也鞏固了其國際金融中心的地位。2013年，港交所商品業務的重點在于建立第二清算結算平臺，此前港交所只有股票清算平臺。2014年，港交所行政總裁李小加表示將推進跨境商品期貨的建設。4月末，港交所先后推出亞洲商品平臺的首批期貨產品以及與民生銀行香港分行簽訂戰略合作備忘錄，雙方合作項目包括共同推廣大宗商品交易平臺，這次合作便是看中了民生銀行大量小微企業的客戶資源，意在通過多樣的融資方式，培養小企業在未來利用期貨市場進行風險對沖，提升其綜合經營能力。

　　在王紅英看來，香港自由港一方面連接內地市場，另一方面連接國際市場，是國際資金進入內地的一個跳板，但是隨著深港的一體化建設，深圳前海自由貿易區和上海自由貿易區貿易流通都會成為大宗商品融資的另一個連接港。“不過隨著央行推行利率市場化改革，過高的利率價差可能會消失，貿易逐步回歸正常。”

　　整治大宗商品融資違規鏈條

　　瘋狂滋生的大宗商品融資規模不僅使得企業有了“不勞而獲”的空子可鉆，更導致熱錢趁機流入國內市場。僅在黃金融資方面，貴金屬咨詢公司提供的研究報告稱，黃金融資主要是從2011年開始出現并逐漸累積起來的，截至2013年底，中國黃金融資規模已經達到1000噸，名義價值相當于400億美元。世界黃金協會則表示，2013年中國進口的黃金中很大一部分用來作為企業獲得融資的貸款抵押品。

　　與此同時，高盛集團近日也公開指出，“2010年以來，通過商品貿易融資活動流入中國的熱錢約810億-1600億美元，占中國外匯短期借款總額的大約31%，黃金、銅和鐵礦石是三種主要的融資商品”。

　　根據業內人士反映，我國大宗商品融資貿易主要以銅、鐵礦石、大豆和棕櫚油等四類為主。調查顯示，目前在國內港口倉庫的鐵礦石約為1.1億噸，其中約有35%被用于貿易融資，如果按當前市價每噸780元估算，總額約為300億元人民幣。進口銅用于融資比例較鐵礦石高，目前保稅區倉庫銅庫存約為100萬噸（其中境內保稅區有75萬噸，還有部分存放于韓國釜山和新加坡保稅區，總額約25萬噸），其中約80%用于融資目的，按照目前銅價每噸4.6萬元計算，大約融資額為460億元人民幣。棕櫚油目前港口庫存為126萬噸，每噸價格約5240元，其中約30%用于融資，總額為20億元人民幣。大豆目前在港庫存為657萬噸，部分未在港的庫存預計為130萬噸，每噸價格3600元左右，其中40%被用于融資活動，總額約為113億元人民幣。以上四類商品合計930億元，由于大宗商品融資貿易中這四類商品占比較大，其他大宗商品規模有限（共約200億元）。據此估計以套利套匯為目的的大宗商品貿易融資合計1100億元以上。

　　在行業相對景氣、人民幣升值態勢未變的條件下，大宗商品融資手段風險并未引起外界的注意，但若市場行情發生逆轉，為貿易商們提供融資渠道的銀行將面臨巨大的壞賬風險。日前，銀監會向15個省市的銀監局下發通知，要求各局在近期內開展進口鐵礦石貿易融資情況的快速調研。市場有傳聞稱“銀行或要求鐵礦石貿易商將信用證保證金從15%提升到30%”。

　　農業銀行首席經濟學家向松祚指出，目前全國鋼鐵行業非常不景氣，鐵礦石進口卻仍在增加，數據的真實性令人困惑。隨著國內鋼鐵行業大規模兼并重組、壓縮產能，客觀上鐵礦石進口本身就具有很大風險，引起了商業銀行的警惕。

　　馬泓對北京商報記者表示，當前做大宗商品融資的貿易商從銀行拿到貸款的難度增加，連續籌措資金的能力降低，導致資金鏈存在斷裂的風險。近期市場的信用氛圍陡然生變，貿易商們又碰上了3月國內大宗商品價格暴跌，抵押給銀行的貨物價值迅速縮水，不少人開始拋售融資貨物，回籠資金。但由于部分大宗商品融資貿易存在重復抵押的貓膩，融資品身上的金融杠桿被過度放大，當貿易商需要償還資金時，銀行卻發現抵押品的數量和價值遠低于預期，這對于相關貿易商的信用折損非常大。銀行貸款如果斷流，大宗商品融資貿易就可以直接“洗洗睡了”。在進出口貿易比較發達的江浙地區，部分銀行已經在考慮近期停止開信用證，除非有其他金融機構的擔保。

　　不過，在業內人士看來，銀行不會全線封殺大宗商品融資，大型企業正規的商品融資還是會繼續，銀行要做的是加強風控管理。3月底，上海銀行業推出了動產質押信息平臺，支持鋼材、銅、鋁、化工產品等大宗商品的質押業務登記。平臺初創，已經有14家銀行加入，監管層希望的是盡可能規避重復質押等灰色手段，規范商品融資。另外，上海自貿區的政策是支持倉單質押融資項目的，這或許是未來國內大宗商品融資定位的風向標。

　　北京商報記者 孟凡霞 岳品瑜/文 CFP/圖

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　　2011年貨幣緊縮背景下，隨著人民幣跨境貿易的外擴，以及外匯核銷政策變革給“轉賣”的松綁，大宗商品融資規模迅速擴大。2012年底，據研究機構估算，融資銅的規模累計已達千億，融資模式也從簡單的“信用證+抵押”模式在向高風險的“信用證+重復抵押”模式轉化。重復抵押為民間融資提供了高杠桿低成本的資金，也積聚了無法對沖的信貸風險。2013年5月，外管局發20號文以打擊虛假貿易融資，使得國內的融資貿易銅進口量出現下滑走勢。2013年9月，中國保稅區倉庫銅庫存降至歷史性低點30萬噸。2013年底，資金緊張再次加大了企業對融資銅的需求。除了銅，鐵礦石、棕櫚油、焦煤等品種也存在融資現象。自2014年以來，國內港口鐵礦石庫存量持續增長，高企的進口鐵礦石港口庫存，與鐵礦石貿易融資密不可分，據相關研報測算，融資礦約占目前港口鐵礦石庫存的30%-40%。2014年4月，銀監會要求地方銀監局在近期內開展進口鐵礦石貿易融資情況的快速調研，有傳聞稱“銀行要求鐵礦石貿易商將信用證保證金從15%提升到30%”。