【本文作者班妮，曾在國內投行、PE、律所工作，現在香港從事跨境并購相關業務，財經專欄作者，著有《親歷投行》。本文是班妮對競天公誠律師事務所合伙人葉玉盛的專訪稿件，葉玉盛是國內企業海外上市融資方面的專家，文章也落腳于此。國內企業怎樣選擇A股或港股、美股市場？境外上市要注意什么？文章都將對此作出解答。】

　　有次我參加一個港股上市專題論壇，那天來交流學習的不少企業都是籌備A股上市并排隊等了五、六年的，對去境外上港股完全陌生。提問環節有位聽眾提了一個很具體的問題，臺上的嘉賓覺得有些難回答，忽然瞥見了坐在臺下的葉玉盛，于是說：不如讓葉律師來給大家介紹一下。雖然不是演講嘉賓，但葉律師的專業性令在場的所有人印象深刻。

　　談到企業從A股“轉板”到港股甚至海外上市，葉律師打了一個比方，他說就好像是國內機場和國際機場的區別。A股上市就像是在國內機場乘機，熟悉的商業環境、熟悉的語言、熟悉的監管理念；而海外上市就像我們突然到了國際機場，標識都變成了英文，機場環境和安全檢查的要求也不一樣了，用的錢也成了外幣，因此必須要提前做好準備才能順利走出國門。

　　企業為什么選擇海外上市

　　葉律師從2006年起就專注為企業在海外上市融資提供法律服務，他為不少企業在香港、美國、新加坡、臺灣等地上市都提供過法律服務。眾所周知，A股IPO的估值一直居高不下，所以很多企業排了幾年的隊也要在A股融資。而提到海外，不少企業家本能地覺得監管環境陌生，上市成本太高。

　　現在A股IPO節奏放緩，很多企業意識到如果繼續在A股排隊，至少還要兩三年的時間才可能登陸資本市場。那么是不是應該選擇海外上市？

　　每個企業都應當根據自身的條件來分析這個問題。除了我們熟知的TMT行業的公司在美國上市會獲得高溢價、而在A股則因為業績的原因暫時無法上市外，葉律師還舉了一些其他行業的例子。比如一家茶葉生產企業，其在國內相對較難上市，因為其盈利存在較大不確定因素，這樣的公司在香港上市比較適合，香港市場也更熟悉中國的茶文化。

　　2013年7月，安溪鐵觀音生產廠家坪山茶業在香港實現借殼上市

　　又如一家礦業企業，如果在國內上市會遇到環保核查等問題，很難順利通過上市審核，于是他們選擇了在港股上市。在境外上市的過程中企業的管理層學會了如何與境外的投資機構和公司打交道，港股上市后，這家企業在海外進行了一系列了兼并收購。相比較而言，國內拿下一個礦非常難，質地也不見得好，但在國外收購礦業企業，礦的品質和價格都有吸引力。由于在港股上市，這家礦業企業在海外收購方面就比A股的公司更加成熟，管理層在海外上市的過程中完成了觀念轉變和成熟市場游戲規則的學習。

　　還有少數企業選擇在一些冷門的海外市場上市，比如德國或韓國等。在這些國家上市面臨的一個主要問題是，他們的官方語言不是英文，溝通成本會更高。但取決于企業怎么來看待這個問題，如果說目標是迅速融到一筆錢，企業所在的行業又是在當地市場較為受投資者歡迎的，那么可以先上市再說。因為上市只是為了取得進入資本市場的門票，是一個起點，而不是終點。上市后，企業在資本市場的舞臺上就大有可為了。比如一家食品行業的企業先在新加坡上市后，又在香港二次上市，估值得到了很大提高，實現了“曲線救國”。

　　H股上市與紅籌上市的比較

　　香港市場由于擁有大批了解中國大陸事務的專業人才，成為企業海外上市最熱門的地點。相比A股上市而言，雖然估值沒有A股市場高，但發行上市的時間確定性較高，企業進行再融資也更加容易。

　　中國企業在香港上市有H股上市和紅籌上市兩種途徑。這兩種方式上市各有利弊。主要的區別大致如下：首先，H股上市適用的是中國法（大陸法系法律），香港的投資者對此較為陌生；而紅籌上市適用英美法（普通法系法律），中國的企業對此較為陌生。其次，H股上市需要股改，而紅籌上市不需要股改。第三，H股上市后如果企業再融資，需要中國證監會審批，程序上比較慢；而紅籌上市則不需要中國證監會審批，可以“閃電配售”，融資較快。第四，H股上市后目前存量股不能全流通，僅IPO發行的部分可以流通；紅籌上市則不存在這個問題；第五，H股上市后募集的資金進入中國內地要受到外匯管制，遵守外匯登記管理辦法；而紅籌上市則在境內居民境外投資方面適用外管局的37號文規定。最后，H股上市方式比較直接，成本較低，風險較易控制；而紅籌上市重組風險較大，費用較高，而且未來進入某些產業可能受到國家對外資投資的限制。

　　究竟是選擇H股還是紅籌上市，在葉律師看來，并沒有一個放之四海皆準的標準，而是個案進行分析。比如有些企業準備A股上市的時間比較長了，股改也完成了，有可能直接上H股會比較便捷。有些企業家的家人已移民國外，或者想要做一些高管激勵計劃，那么可能紅籌上市更加適合。

　　上市要趁早

　　張愛玲說：成名要趁早。對于企業來說，就是“上市要趁早”。作為長期專注海外成熟市場的專業人士，葉律師認為，這幾年由于A股IPO發行審核關關停停，某種程度上對本土資本市場的大環境也有損傷。對于企業來說，如果決心進入資本市場，一定要早。首先早做就好“講故事”，其次，考慮到許多行業競爭激烈，早上市也可以避免“早早死掉”。在A股排隊等上市的很多企業在某種程度上是與命運在搏殺，運氣不好遇到政策性的暫停審核與發行，就可能在商業環境中難以做大，甚至威脅到企業的生存。

　　同時，過去長達一年多的A股IPO暫停審核也導致了相關中介機構人員的流動，“金融民工”一詞就誕生于這一時期。一些優秀的人才由于受不了長期等待市場開閘、業務陷于停滯導致的焦慮和壓力，再加上監管對從業人員的責任日益加重，但收入卻在下降，于是選擇了離場。從某種程度上來說，這也導致了金融服務行業平均人員素質的下降。

　　監管機關的嚴格監管本意是好的，但是這些年A股資本市場一路走來，我們注意到審核制有相當多的弊端，A股的監管者們也通過不斷的制度調整和修改進行著反思，這大約也是如今監管思路逐步向“注冊制”過渡的原因之一。A股市場向成熟市場學習接軌應當是未來的趨勢，但需要時間。郭樹清任職證監會主席期間，曾拋出“新股IPO不審批行不行”的問題，A股市場發行改革一直在試錯前進之中。

　　資本運作不分對錯，市場參與者只看利弊

　　當下有很多公司因為拖得太久對A股上市心生退意，再加上部分一代創業者年紀大了，面臨著二代繼承人不愿意繼承家族事業的問題，因此相當一部分企業家選擇把企業賣給上市公司。“你會勸他們到海外上市嗎？”“我不會”，葉律師很肯定地說。海外成熟市場發展到今天，并購才是資本市場的主流，而IPO不是，70%的PE投資是通過并購的方式完成退出的。一個企業家手上有2個億資金的時候可能知道怎么花、怎么管理，但如果上市突然融了10個億或更多，也許企業家的管理能力會出問題。如果能把企業賣個好價錢，同時企業的業務還能很好的延續下去，也未嘗不是件好事。行業整合才更有利于提高市場效率，優化產業結構，提高企業競爭力。

　　說到PE退出，現在有很多海外（如美國、新加坡等）上市的中國公司在PE的幫助下，先私有化然后轉板到香港上市，或者在香港二次上市，以獲得更高的估值，PE機構借機成功退出。與國外的PE機構不同，中國的PE機構以此種方式進行資本運作，并沒有給企業帶來價值的增加，而僅僅是在不同的市場之間進行了估值套利。于是，我想讓葉律師聊聊他對此種現象的看法，這種套利方式未來會不會持續。

　　他說，這樣的資本運作并沒有想象的那么容易，私有化退市和轉板的成本都很高，一家企業和愿意投資它的機構必須經過審慎的計算，認為自己在現有的市場上確實被低估了，才會考慮啟動轉板程序。其實不同的市場永遠不可能完全趨同，不同市場上的投資者對同一個行業的理解、認可程度總是不同的，因此給同一家公司的估值必然是不同的。在市場偏好存在的情況下，只要風險可控，有盈利空間，就一定有企業和機構會在不同的市場間進行套利。增加企業價值也好，單純估值套利也好，資本運作不分對錯，市場參與者只看利弊。

　　葉玉盛說自己是一名“商業律師”，我開玩笑地問他，作為一名法律人，是不是沒有什么公平正義的理想。他說其實自己只是比較務實，而不會喊口號。“作為一名專業人士，我對自己的要求是：也許你不一定能真正幫得了別人，但你一定不能害人。比如，你的專業水平不過關，那一定是害了你的客戶，其他的理想口號也就都不用談了。”

　　（來源：香港企業促進會）