【本文作者班妮，曾在國內(nèi)投行、PE、律所工作，現(xiàn)在香港從事跨境并購相關業(yè)務，財經(jīng)專欄作者，著有《親歷投行》。本文是班妮對競天公誠律師事務所合伙人葉玉盛的專訪稿件，葉玉盛是國內(nèi)企業(yè)海外上市融資方面的專家，文章也落腳于此。國內(nèi)企業(yè)怎樣選擇A股或港股、美股市場？境外上市要注意什么？文章都將對此作出解答?！?

　　有次我參加一個港股上市專題論壇，那天來交流學習的不少企業(yè)都是籌備A股上市并排隊等了五、六年的，對去境外上港股完全陌生。提問環(huán)節(jié)有位聽眾提了一個很具體的問題，臺上的嘉賓覺得有些難回答，忽然瞥見了坐在臺下的葉玉盛，于是說：不如讓葉律師來給大家介紹一下。雖然不是演講嘉賓，但葉律師的專業(yè)性令在場的所有人印象深刻。

　　談到企業(yè)從A股“轉板”到港股甚至海外上市，葉律師打了一個比方，他說就好像是國內(nèi)機場和國際機場的區(qū)別。A股上市就像是在國內(nèi)機場乘機，熟悉的商業(yè)環(huán)境、熟悉的語言、熟悉的監(jiān)管理念；而海外上市就像我們突然到了國際機場，標識都變成了英文，機場環(huán)境和安全檢查的要求也不一樣了，用的錢也成了外幣，因此必須要提前做好準備才能順利走出國門。

　　企業(yè)為什么選擇海外上市

　　葉律師從2006年起就專注為企業(yè)在海外上市融資提供法律服務，他為不少企業(yè)在香港、美國、新加坡、臺灣等地上市都提供過法律服務。眾所周知，A股IPO的估值一直居高不下，所以很多企業(yè)排了幾年的隊也要在A股融資。而提到海外，不少企業(yè)家本能地覺得監(jiān)管環(huán)境陌生，上市成本太高。

　　現(xiàn)在A股IPO節(jié)奏放緩，很多企業(yè)意識到如果繼續(xù)在A股排隊，至少還要兩三年的時間才可能登陸資本市場。那么是不是應該選擇海外上市？

　　每個企業(yè)都應當根據(jù)自身的條件來分析這個問題。除了我們熟知的TMT行業(yè)的公司在美國上市會獲得高溢價、而在A股則因為業(yè)績的原因暫時無法上市外，葉律師還舉了一些其他行業(yè)的例子。比如一家茶葉生產(chǎn)企業(yè)，其在國內(nèi)相對較難上市，因為其盈利存在較大不確定因素，這樣的公司在香港上市比較適合，香港市場也更熟悉中國的茶文化。

　　2013年7月，安溪鐵觀音生產(chǎn)廠家坪山茶業(yè)在香港實現(xiàn)借殼上市

　　又如一家礦業(yè)企業(yè)，如果在國內(nèi)上市會遇到環(huán)保核查等問題，很難順利通過上市審核，于是他們選擇了在港股上市。在境外上市的過程中企業(yè)的管理層學會了如何與境外的投資機構和公司打交道，港股上市后，這家企業(yè)在海外進行了一系列了兼并收購。相比較而言，國內(nèi)拿下一個礦非常難，質(zhì)地也不見得好，但在國外收購礦業(yè)企業(yè)，礦的品質(zhì)和價格都有吸引力。由于在港股上市，這家礦業(yè)企業(yè)在海外收購方面就比A股的公司更加成熟，管理層在海外上市的過程中完成了觀念轉變和成熟市場游戲規(guī)則的學習。

　　還有少數(shù)企業(yè)選擇在一些冷門的海外市場上市，比如德國或韓國等。在這些國家上市面臨的一個主要問題是，他們的官方語言不是英文，溝通成本會更高。但取決于企業(yè)怎么來看待這個問題，如果說目標是迅速融到一筆錢，企業(yè)所在的行業(yè)又是在當?shù)厥袌鲚^為受投資者歡迎的，那么可以先上市再說。因為上市只是為了取得進入資本市場的門票，是一個起點，而不是終點。上市后，企業(yè)在資本市場的舞臺上就大有可為了。比如一家食品行業(yè)的企業(yè)先在新加坡上市后，又在香港二次上市，估值得到了很大提高，實現(xiàn)了“曲線救國”。

　　H股上市與紅籌上市的比較

　　香港市場由于擁有大批了解中國大陸事務的專業(yè)人才，成為企業(yè)海外上市最熱門的地點。相比A股上市而言，雖然估值沒有A股市場高，但發(fā)行上市的時間確定性較高，企業(yè)進行再融資也更加容易。

　　中國企業(yè)在香港上市有H股上市和紅籌上市兩種途徑。這兩種方式上市各有利弊。主要的區(qū)別大致如下：首先，H股上市適用的是中國法（大陸法系法律），香港的投資者對此較為陌生；而紅籌上市適用英美法（普通法系法律），中國的企業(yè)對此較為陌生。其次，H股上市需要股改，而紅籌上市不需要股改。第三，H股上市后如果企業(yè)再融資，需要中國證監(jiān)會審批，程序上比較慢；而紅籌上市則不需要中國證監(jiān)會審批，可以“閃電配售”，融資較快。第四，H股上市后目前存量股不能全流通，僅IPO發(fā)行的部分可以流通；紅籌上市則不存在這個問題；第五，H股上市后募集的資金進入中國內(nèi)地要受到外匯管制，遵守外匯登記管理辦法；而紅籌上市則在境內(nèi)居民境外投資方面適用外管局的37號文規(guī)定。最后，H股上市方式比較直接，成本較低，風險較易控制；而紅籌上市重組風險較大，費用較高，而且未來進入某些產(chǎn)業(yè)可能受到國家對外資投資的限制。

　　究竟是選擇H股還是紅籌上市，在葉律師看來，并沒有一個放之四海皆準的標準，而是個案進行分析。比如有些企業(yè)準備A股上市的時間比較長了，股改也完成了，有可能直接上H股會比較便捷。有些企業(yè)家的家人已移民國外，或者想要做一些高管激勵計劃，那么可能紅籌上市更加適合。

　　上市要趁早

　　張愛玲說：成名要趁早。對于企業(yè)來說，就是“上市要趁早”。作為長期專注海外成熟市場的專業(yè)人士，葉律師認為，這幾年由于A股IPO發(fā)行審核關關停停，某種程度上對本土資本市場的大環(huán)境也有損傷。對于企業(yè)來說，如果決心進入資本市場，一定要早。首先早做就好“講故事”，其次，考慮到許多行業(yè)競爭激烈，早上市也可以避免“早早死掉”。在A股排隊等上市的很多企業(yè)在某種程度上是與命運在搏殺，運氣不好遇到政策性的暫停審核與發(fā)行，就可能在商業(yè)環(huán)境中難以做大，甚至威脅到企業(yè)的生存。

　　同時，過去長達一年多的A股IPO暫停審核也導致了相關中介機構人員的流動，“金融民工”一詞就誕生于這一時期。一些優(yōu)秀的人才由于受不了長期等待市場開閘、業(yè)務陷于停滯導致的焦慮和壓力，再加上監(jiān)管對從業(yè)人員的責任日益加重，但收入?yún)s在下降，于是選擇了離場。從某種程度上來說，這也導致了金融服務行業(yè)平均人員素質(zhì)的下降。

　　監(jiān)管機關的嚴格監(jiān)管本意是好的，但是這些年A股資本市場一路走來，我們注意到審核制有相當多的弊端，A股的監(jiān)管者們也通過不斷的制度調(diào)整和修改進行著反思，這大約也是如今監(jiān)管思路逐步向“注冊制”過渡的原因之一。A股市場向成熟市場學習接軌應當是未來的趨勢，但需要時間。郭樹清任職證監(jiān)會主席期間，曾拋出“新股IPO不審批行不行”的問題，A股市場發(fā)行改革一直在試錯前進之中。

　　資本運作不分對錯，市場參與者只看利弊

　　當下有很多公司因為拖得太久對A股上市心生退意，再加上部分一代創(chuàng)業(yè)者年紀大了，面臨著二代繼承人不愿意繼承家族事業(yè)的問題，因此相當一部分企業(yè)家選擇把企業(yè)賣給上市公司。“你會勸他們到海外上市嗎？”“我不會”，葉律師很肯定地說。海外成熟市場發(fā)展到今天，并購才是資本市場的主流，而IPO不是，70%的PE投資是通過并購的方式完成退出的。一個企業(yè)家手上有2個億資金的時候可能知道怎么花、怎么管理，但如果上市突然融了10個億或更多，也許企業(yè)家的管理能力會出問題。如果能把企業(yè)賣個好價錢，同時企業(yè)的業(yè)務還能很好的延續(xù)下去，也未嘗不是件好事。行業(yè)整合才更有利于提高市場效率，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構，提高企業(yè)競爭力。

　　說到PE退出，現(xiàn)在有很多海外（如美國、新加坡等）上市的中國公司在PE的幫助下，先私有化然后轉板到香港上市，或者在香港二次上市，以獲得更高的估值，PE機構借機成功退出。與國外的PE機構不同，中國的PE機構以此種方式進行資本運作，并沒有給企業(yè)帶來價值的增加，而僅僅是在不同的市場之間進行了估值套利。于是，我想讓葉律師聊聊他對此種現(xiàn)象的看法，這種套利方式未來會不會持續(xù)。

　　他說，這樣的資本運作并沒有想象的那么容易，私有化退市和轉板的成本都很高，一家企業(yè)和愿意投資它的機構必須經(jīng)過審慎的計算，認為自己在現(xiàn)有的市場上確實被低估了，才會考慮啟動轉板程序。其實不同的市場永遠不可能完全趨同，不同市場上的投資者對同一個行業(yè)的理解、認可程度總是不同的，因此給同一家公司的估值必然是不同的。在市場偏好存在的情況下，只要風險可控，有盈利空間，就一定有企業(yè)和機構會在不同的市場間進行套利。增加企業(yè)價值也好，單純估值套利也好，資本運作不分對錯，市場參與者只看利弊。

　　葉玉盛說自己是一名“商業(yè)律師”，我開玩笑地問他，作為一名法律人，是不是沒有什么公平正義的理想。他說其實自己只是比較務實，而不會喊口號。“作為一名專業(yè)人士，我對自己的要求是：也許你不一定能真正幫得了別人，但你一定不能害人。比如，你的專業(yè)水平不過關，那一定是害了你的客戶，其他的理想口號也就都不用談了。”

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