如果說以既往的方式從銀行信貸里摳錢，那是老虎的做派；而借貿易融資吞金，就像藏獒的游戲。這種不起眼的拿錢行當正日漸興隆，僅一個進口銅就達到年融資千億元的規模。一紙通知令銅進出口業務驟減，60萬噸還是20萬噸？

來自 證券市場周刊 文 傅明 李欣

撲克投資家編輯整理

一紙通知令銅進出口業務驟減，60萬噸還是20萬噸

4月21日，已是上午10點47分，在上海外高橋(600648)保稅區經營一家國際貿易有限公司的宋平，終于從椅子上霍然站起，他不想再在辦公桌前等下去。

自3月30日國家外匯管理局（下稱“外管局”）發出《國家外匯管理局關于進一步加強外匯業務管理有關問題的通知》（下稱“《通知》”）以來，宋平的公司業績每況愈下。從前那種每天瘋狂地為企業代辦進出口業務的時光，如今讓宋平懷念。宋平公司的主營業務是為沒有進出口資質的貿易商和一些嫌進出口貿易事項繁瑣的企業代辦進出口業務。

正是《通知》使宋平的業務清淡。《通知》規定：加強轉口貿易外匯管理。轉口貿易項下外匯收入應在企業進行相應轉口貿易對外支付后方可結匯或劃轉。銀行收到轉口貿易外匯收入應當轉入企業待核查賬戶；企業將轉口貿易收入結匯或劃轉到經常項目賬戶時，應當向銀行提交相應的轉口貿易出口合同、進口合同、收匯及付匯憑證；銀行審核相關單證后方可為企業辦理結匯或劃轉手續。轉口貿易收入結匯或劃轉金額超過相應支出金額20%的，企業應當持上述單證向當地外匯局申請；經當地外匯局核準后，銀行方可為企業辦理相應結匯或劃轉手續。下調預收貨款和90天以上延期付款基礎比例。將企業貨物貿易項下預收貨款或90天以上延期付款的基礎比例，分別調減至其前12個月出口收匯或進口付匯總額的20%。

宋平告訴《證券市場周刊》記者，他是靠代理銅、鋅等金屬進出口業務發家的，然而外管

局發文后的這一個多月時間里，他的銅進出口代理業務全線萎縮，只剩下幾個從國內的大型國有金屬貿易企業手頭憑關系分下來的單子勉力維持。他以為這是中國銅需求減少的信號，然而現在曝出中國有這么高的銅庫存讓他不能想象。

據海關總署的數據，2011年1至4月，中國未鍛造的銅及銅材進口116.668萬噸。截至2010年12月底，年內累計進口未鍛造的銅及銅材為429.25萬噸。

信步渡下位于荷丹路的辦公樓，宋平不由自主奔向了外高橋區的保稅倉庫。早間讀報時的一則信息始終揮之不去：據估算，上海外高橋保稅區銅庫存可能有60萬-70萬噸，而目前中國隱性庫存將近100萬噸。此前，他不止一次看到路透社和英國《金融時報》援引南非標準銀行等機構的數據稱，中國上海的保稅區約有60萬噸銅庫存，此外中國南方港口還有10萬噸。

而上海期貨交易所的信息則顯示，上海期貨交易所的顯性庫存不足20萬噸。

事實上，上海期交所報告的銅庫存量比20萬噸還低：截至5月20日，銅庫存為9.01萬噸，其中完稅庫庫存5.95萬噸，保稅庫庫存為3.06萬噸。而同期倫敦金屬交易所（LME）庫存為46.63萬噸。

對于中國進口銅庫存的數據，為何中外統計結果有如此大的出入？是想隱瞞什么嗎？宋平忍不住想到上海的各個倉庫去看個究竟。

進口銅超過需求，因為它是貿易融資的托兒

上海外高橋保稅區是中國政府最早批準建設的保稅區，在中國的進出口貿易中占有絕對優勢的地位，以至于中國人能看到的舶來品包裝上有很多是標明分裝或者貼標于此。由于緊臨中國銅的進口門戶上海外高橋港，外高橋保稅區的倉儲業務頗顯繁忙。

上海期交所為大宗商品交易所指定的8個倉庫中，僅有的2個可為異地升貼水價實行保稅的倉庫就在這里，而另外6個上海期交所指定的倉庫，其異地升貼水價格都是實行標準價無保稅的。從地域半徑上而言，8個倉庫距離外高橋保稅區都不太遠。

在外高橋保稅區4號門附近，宋平遇到了他的熟人，就職于上海市外高橋保稅區新發展股份有限公司的李軍（化名）。

李軍告訴宋平，4號門的倉庫本來并不是用來存放銅的，但由于7號門的露天貨場堆滿倉了，所以才不得不將這里倉庫外的露天場地臨時借給進口商存放銅。不止這里，5號門附近的倉庫也一樣。

據說，借用倉庫外的露天場地堆放銅的倉儲價格并不比放在標準貨場里來得更便宜，相反，除了要交納租賃貨場的費用外，還要再交納300元/噸的水泥地面維護費。

但即使這樣，銅進口量卻依舊有增無減。本來還希望外管局的文件能令這種狀況得以扭轉，然而這僅僅阻截了一些民營企業和中小企業的銅進口之路，它們的銅進口需求不多，但卻未縮減那些國有大企業的銅進口量，它們才是大客戶。看趨勢，后期這些大企業還會加大銅進口量。

中國有色金屬工業協會在其內部文件中指出，2010年的銅進口量對于中國的實際需求而言偏高。宋平告訴本刊記者，進口銅之所以會這樣熱，是因為銅這種大宗商品一度是貿易融資所依的“托兒”。

之所以會選擇大宗商品貿易中的銅做“托兒”，是因為通常情況下，一個企業敲定進口一批銅后，通常選擇與國外賣家采用信用證結算的方式來完成交易。由于銀行認定的各企業的商業信用等級不同，沒有授信額度的企業申請信用證時將會被要求最高向銀行先交付全額信用證保證金，而得到銀行較高授信額度的企業，則無需交納一分錢就可以取得銀行開具的信用證。

而在大宗商品的交易中，僅在開具信用證一項事務上就有許多“放水”之處。

首先，進口該類大宗商品方甚至不需要與出口方事先商定價格、裝貨船名、目的港、總數量，也無需確定轉售對象，只需在開具信用證時注明“尚未生效”，此后再追加約定生效時間及條件便可以得到銀行開出的信用證，而這種信用證又具備可撤銷的特性，從而達到資金安全的目的。這一點是標準格式銀行信用證的第（七）項內容中的“軟”條款第5條的規定。“軟”條款又稱暫不生效條款，只有在某項條件完成時方可支付。

當然，銅資源緊缺和中國境內的剛性需求等背景，以及銅價日趨升高和變現能力遠高于其它金屬的特性，也是促成銅首選入圍貿易融資標的的理由。

雖然銅也會遭遇進口價格波動的風險，但依然無法消減貿易商的進口熱情。為什么貿易商會忽略進口成本？原因只有一個融資資金會換來更大的效益。尤其是在中國企業在境內的融資難度和融資成本齊增的當下。

宋平為本刊記者算過一筆賬：一個企業在2011年3月初以71000元/噸的價錢進口了1噸銅，但到4月時由于種種原因，銅的交易價出現大跌的趨勢，每噸只值70000元/噸，這就意味著進口1噸銅將為這個企業帶來2000元的虧損，虧損度為3%。但這相較于民間融資利息15%-25%，和房地產信托融資則需支付約15%的利率而言，微乎其微。

而從上個世紀90年代起，為了保證持續穩定的市場供應和企業的中長期利益，國際市場上貿易雙方簽訂的訂單多采用長期合同，這占到歷年中國所有銅進口量的80%左右。而國際市場上的銅生產加工商，在銅的開采和生產加工上，也會參考長期合同訂單組織安排生產。

又因為2004年至今，以金屬銅為代表的進口商品，其交割形式發生了很大變化，一方面表現為，銅進口后交割數量有限，只是用期貨市場的價格體系解決產品定價；另一方面，交易所設立交割倉庫，大致有三分之一的庫存都是為金融客戶融資運作。

他說，若以2009、2010年的數據為基數計算，則平均每年銅貿易融資進口量約為143萬噸。以國內銅價平均65000元/噸粗略計算，可實現融資額近1000億元（與前述200億美元的融資額基本相符）。

據他介紹，這幾年來中國的宏觀調控屢出重拳，一些處在調控槍口上的行業，如房地產等行業在銀行信貸日緊之際，不得不另辟蹊徑尋求資金補充。而貿易融資這種方式恰巧打開了一扇透氣的窗。

自從有了貿易融資這一出口，進口金屬銅就再不受限于銅短期價格和行業真實需求了，中國港口的銅現貨庫存持續保持高飽和度，甚至出現短期“激增”，這就不難理解了。

與此同時，其它的大宗商品的品類如大豆、石油、化纖、化工材料等因與銅有著類似的交易特征，也同步被發展為貿易融資的“托兒”。

然而3月30日，外管局橫空出臺了《通知》，此前活絡的國內貿易商中膽小的便就此收手，而大部分則選擇了觀望，這也是宋平所經營的進出口業務代理的國際貿易公司業務減少的主因。

未掏一分錢貨款，就獲得了一次發貨前的信用融資

張百平是一位從上世紀80年代就從事有色金屬貿易的行業資深人士，在他眼里，外管局的《通知》只會對以投機性貿易產生一定影響，但對定期有正常銅進口需求的企業而言，即使有一部分是貿易融資，并不受影響。換言之，對于大型基礎原材料進口企業，這種情況很難監控。

張百平告訴本刊記者，眾多大型和超大型的有色金屬大國企本身的主營業務兼有色金屬貿易和房地產開發等多頭業務，使得貿易融資和房地產等其它業務的對接十分順暢。

本刊記者在閱讀了多家房地產企業的年報后也發現，在上述房地產企業2010年度年報中不約而同地表達了對2011年融資難度增加的擔憂：“要在鞏固銀行融資渠道的基礎上，通過債券、信托及合作開發等多種方式拓寬資金來源，靈活調整融資策略，使得公司資金來源更加多元化、富有彈性。”

事實上，早在2002年到2004年的中國房地產市場的首次式微期內，貿易融資就曾扮演過救命稻草的角色，這是其取得時的資金成本和兌付風險較低等特性使然。

這種操作在有色金屬行業已有20多年的歷史。這些貿易融資是怎樣進行的呢？張百平給本刊記者講述了一個他親身經歷過的故事。應其要求，本刊記者在此隱去此故事中所涉及的企業、人物的實名和真實的交易額度。

W公司是一家兼營有色金屬貿易業務大型央企，老總K與某房地產開發公司的老板P是一對好朋友。某日，P向K訴苦，由于國家宏觀調控，銀行對房地產業的信貸收緊，這令他的房地產開發公司資金吃緊，資金缺口達到500萬元。

K決定幫P。當然他算計過，如果這個幫助成功，也會給他帶來不小的利益。

K叫手下向與W公司有著長期業務關系的智利的一家銅供應商A提出購買100噸銅的要約。很快雙方完成了發盤（Offer）、還盤（Counter-offer）等討價還價的過程，并最終簽訂了購銅的商業合同。合同約定，這批銅的單價為6250美元/噸，按照彼時當期約定匯率美元對人民幣牌價1：8.0計算，折合成人民幣約為50000元/噸。

合同簽好后，K又指揮手下拿著這份商業合同前往中國銀行(601988)申請開立票面金額為62.5萬美元的可撤銷的信用證，這就實現了大宗商品貿易融資中的發貨前融資模式。

發貨前融資是指銀行在貨物發運前根據企業需求向供應商或采購商提供的融資。按照融資發放對象的不同，可分為裝船前融資和預付款融資。裝船前融資是銀行基于訂單或信用證，在生產及發貨前對供應商融資用于其采購原材料，如打包貸款和訂單融資。由于該融資結構的前提是基于信用證或實力較強的采購商訂單，因此銀行面臨的主要風險在于供應商的履約風險，銀行需詳細調查賣方的履約能力和履約意愿，并限定或跟蹤該融資用途。預付款融資是銀行基于買賣合同中的預付款條款，給予采購商融資并直接支付給供應商。由于采購商在收到貨物前先行付款，為保障銀行利益，需要采取相應風險緩釋措施，如與賣方簽訂差額回購協議，或約定將貨物發至指定監管商，或受讓買方在合同項下的權益等。

然后，信用證作為貨款交到了A的手上。

通常，一個企業能在銀行許開立的信用證有即期支付的，也有承兌周期可為30天、60天、90天、180天、270天，甚至1年、2年不等的可延期支付貨款的遠期信用證。金屬貿易企業中喜歡選擇承兌期為90天或180天的較多。進口企業拿到銀行信用證后，就可以直接交付給賣家，由于現行的《票據法》規定，這種銀行信用證簽發后，只要不按照規定的條款進行撤銷，一旦到達承兌期即可得到簽發銀行的無條件承兌。這對于貿易雙方來說，絕對是最保險的資金結算方式，所以國外的賣家也很樂于選擇這種雙方都可以將財務風險規避至最小的結算方式。

由于智利的船期較長，達30天左右，所以，K的手下選擇開立的信用證為承兌周期180天。

而當年中國銀行對W公司的授信額度為1000萬美元，因此W公司此次在中國銀行開立的面值為62.5萬美元的可撤銷信用證，甚至無需再向中國銀行繳納信用證保證金。

A拿到K付給的信用證后，就痛快地把銅從智利裝船，發往和W公司約定好的中國上海外高橋港，同時把該船的名稱、目的港和到達時間制成標準格式通知單證電傳給W公司。

此后，該船恰巧在第30天到達了上海外高橋港，于是上海外高橋港向W公司發出到港通知，令其進行申關等進口備案程序，而后再按照與W公司的約定為其提供保稅倉庫，并將制好的標準倉單提供給W公司。

K收到倉單，就叫手下拿著倉單去找中國農業銀行(601288)，要求銀行允許其進行大宗商品貿易融資中的動產融資中的標準倉單質押融資。

動產融資是指銀行以生產企業或貿易商采購和銷售過程中持有的商品或生產原料為抵質押，向其提供的短期融資。常見的結構有：現貨質押融資，未來貨權開立信用證并押匯，出口項下倉單換提單的融資，標準倉單質押融資等。

通常，銀行在動產融資業務中所面臨的主要風險有貨物的適銷性風險、價格風險和管理風險。因此，該融資要求作為抵質押的貨物必須具有流通性強并易于保管等特點。此外，還需評估倉儲物流公司的監管能力和其內部管理水平，可根據商品性質和存儲環境要求借款人對抵押貨物投保倉儲險或其他相關保險。對于質押物的價格風險，主要通過設定質押率及價格警戒線、套期保值及與鎖定銷售合同等措施來控制。

而W公司進口的銅，恰好同時具有較好的適銷性，銅價日趨升高和變現能力遠高于其它金屬，這也是銀行樂于用銅作質押品的理由。據資料顯示，從1999年至2011年的12年間，銅價已由16000元/噸左右上升至71000元/噸左右。

畢竟，銀行也需要信貸業務的增加，如果融資成功，相關企業又能按時歸還貸款，那么這筆融資真的可謂一舉三得。

倉單質押融資的結果，是為W公司又融入了周期為180天的550萬元人民幣短期融資，這是因為當月中國境內的上海期貨交易所的銅現貨交易價已躍升至57000元/噸。

這樣，沒有支付一分買銅的錢，W公司卻通過買銅贏得了一次發貨前的信用融資，即沒有支付掉的銅貨款，再加一次實物質押融資，即倉單質押給銀行所獲得的融資。于是一手銅交易令W公司贏得了兩次融資機會和兩筆融資款項。而這些款項在信用證未到期前，就歸買銅的進口企業自由支配。

在上一次見面的一個半月后，K把一張面值500萬元的支票遞給P。K告訴P，錢給他救急，但是必須在4個月內歸還，月利息5%。

P當然一口應下，因為P心里有本賬，房地產業的500萬元是可以當2000萬元使的，而P的公司有3個月就能夠恢復正常周轉。

張百平說，W公司的這個貿易融資線路只能算是一種較純潔的單式套現路徑。然而其所能為企業帶來的資金量已足以讓人震撼。

若是將上述交易時點放入2011年，以當期銅價71000元/噸計算，那么當銅的進口量由100噸上升為1萬噸時，企業就至少可獲得7億元的信用融資（金屬銅以70000元/噸計算）和7億元到8億元左右的銅現貨倉單抵押融資款。

即使超過授信額度，企業需向銀行支付各項保證金及財務費用的額度達到30%，但這對取得的巨額融資來說也只是九牛一毛。此外，銀行開具的信用證往往是以美元計價的，且美元利率較低；而銅到岸后企業獲得的為人民幣貨款，而人民幣又在升值，因此，若再把人民幣升值因素加入進來，融資企業還將獲得不小的利差回報。

多次質押復式套現，周正毅把自己玩進了監獄

相較于單式套現路徑而言，更具有技術含量和冒險精神的是一手銅復式套現多次的玩法。一位銀行支行行長告訴本刊記者，一份銅采購合同的交割僅用相關銀行開具的一份信用證完成是進口貿易中再正常不過的事情，即使有套現行為也是在《票據法》等金融法律法規允許范圍內，打時間差占用銀行少量資金，其所套用的金額周期也一般較短。

“但若是采用更具有冒險精神的復式套現方法，則能實現一手銅套出幾倍于交易金額的信貸額度。”他說。而具有多重母子關系的關聯公司和具有廣泛海外注冊控股關系的關聯公司，則利用關聯交易最終為這種復式套現提供了生發的土壤和基礎。

張百平所說的W公司的K，4個月后沒能按時收回借給P的500萬元。

若幸運的話，恰趕上現貨銅漲勢正兇，于是K叫手下及時出貨，所得資金不光可以先償還將近到期的貿易融資款項，還有頗豐的升值差價收益。于是K仗義地讓P繼續占用著借款。這便是最喜劇的收局方式了。

然而，故事卻意外地“拐”了。由于銅現貨價格向下波動，K也未能及時找到好的銅買家，所以無法用賣銅的錢按期償還銀行的貿易融資，只好將銅先賣給自家公司控股的子公司，然后由W公司母公司把子公司付來的貨款先還給銀行，再通過二次倉單或者實物質押融資重新取回這筆錢。

但到此時，二次質押所取得的動產融資額度最多只能為500萬元人民幣，已不能與第一次質押相提并論，再加上相關的手續費用的再次支出，W公司不得不為此背負正在逐步加重的融資成本。

好在，中國房地產業每次消沉個一年半載的便會迎來大幅反彈，1年后P打了個成功的翻身仗，及時還上了K的500萬元及相當于本金80%的豐厚回報。同時，出于感激和傍大樹的想法，P主動提出以低于市值一半的低價轉讓其15%的房地產開發公司的股份給W公司。

于是，K和W公司最終在做了P的“救世主”之余，不但獲利頗豐，還成功地切入了房地產業，為W公司緊跟國資委當時提出的“走經營的多元化道路”的精神提供了政治資本。

W公司和K是幸運的，其實復式貿易融資套現的路徑也是一條比較容易玩出火的路。

2007年被抓并被判處有期徒刑16年的“上海首富”周正毅，當年就是“成也于斯、敗也于斯”。

與周正毅同期的有色金屬交易人士說，就技術和法律層面而言，周正毅絕對算得上有色金屬貿易融資的頂尖高手，其當年利用進口現銅和期銅進行復合式貿易融資的操盤手法之高明，至今仍無人可及，如果不是后來玩過了火，周正毅應該不會出事。

周正毅案的法律文件顯示，周正毅就“折”在了利用其掌控的農凱集團及上海農凱工貿有限公司等15家關聯企業及利源公司之間進行電解銅虛假交易之事上。

據一位了解當年情況的人士介紹，從1999年起，周正毅就開始通過手下的農凱集團在實際購入電解銅并全部對外銷售。此后，他發現了貿易融資的這條通途。

于是，他先讓自己擔任法人的農凱集團與國外企業達成進口電解銅的商業合同或者協議，并合法地向第一個銀行申請并開立出信用證，然后將這個信用證交給國外賣家，國外賣家在收到信用證后按照合同或協議的約定把電解銅裝船發給農凱集團。

一般來說，如果賣家是新加坡的供應商，貨船大概15天就可以到達上海外高橋港。而后，周正毅就拿著農凱集團的這套倉單去找另一家銀行，要求進行標準倉單質押融資。

這樣，周正毅就通過抵押該倉單給銀行，將需要一定時期進行交易周轉變現的電解銅以最快的速度盤活成了流動資金。

而上述的貿易融資到目前為止也毫無操作上的瑕疵，完全是在中國當時所適行的法律法規允許的范疇內。

然而，周正毅卻將這一融資游戲玩了下去。

他在進行完上述貿易融資行為后，并不想到期按時地向銀行償還上述融資。最初令他有這種想法的原因是，趕上2001年至2002年和國際銅價格的意外大跌時，他所進口的電解銅因為不想虧本，也無法及時找到買家賣出。

可是該項融資到期之日越來越近，誰能在此時甘當冤大頭，用高價購買成本高于市場價的銅呢？除非是自己人。

一籌莫展之際，周正毅想到了在自己所掌控的多級關聯公司進行關聯交易，以多次實現倉單質押融資，然而用后一次融到的資金償還前一次的貿易融資，直到電解銅市場價格漲至理想高點后，再賣出，實現還款并獲得豐厚利潤。

所以，他首先將已進行倉單質押融資的這手電解銅轉賣給二級關聯公司上海農凱來償付前項融資；購得銅的上海農凱又可以向銀行進行倉單質押融資，從而取得該項短期融資的延期；在該項融資即將到期前，上海農凱又可以將這手電解銅轉賣給三級關聯公司；依此類推，此類交易依次在其控制的15個子公司中輪轉，最終實現了其長期占用該項短期融資款項的目的。

即使到了這一步，上述關聯交易和貿易融資也絕不會令周正毅受到刑罰的追究，可惜他千算萬算唯獨算丟了電解銅關聯交易之間也存在著嚴肅的增值稅問題，這令他身陷囹圄。

但必須承認的一點是，上述W公司和周正毅采用的這種復式銅貿易融資套現并不會增加企業進口銅的庫存。

從這點來說，K和周正毅都是明智的，比他們更聰明的是有些A股上市公司為了避開證監會等國家監管職能機器對上市公司關聯交易的追查，往往還會在這種復式貿易融資套現中扯入多個境外的子公司或者關聯公司進行關聯交易（如圖7），以制造跨國境監管難度，最終達到繞開A股監管的目的。

另外一種比較常見的模式是，某中資企業多次向一家國外關聯方進行進口交易，即一個企業在短期內重復實現單式套現套路。這才是導致中國港口倉庫存貨的急劇增加的元兇。

為了平衡庫存，進口企業將不得不考慮把部分銅庫存再出口，復又進口，反復套現的模式。

一旦崩盤銀行是最大受害者，更多的人往里擠

張百平告訴本刊記者，貿易融資并非無風險。他試著想象，如果前面的故事里的某房地產開發公司的P，恰好遇上了如日本東京等出現過的房地產崩盤現象，則會導致這條資本供應鏈的斷裂。屆時，不但會令該房地產開發公司灰飛煙滅，也會帶累得W公司借給P的這500萬元血本無歸。而位于其資金上游鏈條中的銀行，更將淪為最大的受害者，背負此項資金造成的債務虧空的償還。

一位銀行業人士認為，外管局《通知》的出發點應該是在控制熱錢的同時，防范上述行為可能引發的風險。

有色金屬行業內部人士稱，七八年前從事貿易融資業務的，通常是有色行業內既了解有色金屬市場、又懂得期貨市場交易規則的熟手，但隨著貿易融資的發展，現在從事這項業務的已經不局限于有色內部人士，也有不少“圈外人”進場操作。新的貿易融資的資金流向在房地產市場外，又增加了民間信貸這一可帶來更高回報的新投向，顯然新興的貿易商們在利益的誘惑下，已顧不上深入了解其中的風險。

許多問題不是一紙《通知》所能解決的。