早在2013年5月，海外金融界就普遍猜測中國的“雷曼事件”，而最近“發現”的無限再抵押工具令全世界非常不安，甚至比企業破產、房地產危機更嚴重，而這種無休止的再抵押正是“影子融資市場”的中堅力量。實物大宗商品的數額實際上很少且被嚴重高估，這意味著每一張紙面合同都面臨實體大宗商品的索兌，抵押品的計價方式包括美元和人民幣。高盛暗示青島港保稅倉庫的問題將成為更多中國融資銅交易大規模平倉的催化劑。

　　雖然主流媒體很少報道，但一些機構披露了令人震驚的細節，中信資源控股已經轉移其在青島保稅倉庫持有的商品，以保護其權益，現在大家都在等待到底誰將是第一個承認重復抵押存在重大問題的交易對手方，并開啟危機的下半場。因為在重復抵押面前，索賠人最終會發現，他們接受的抵押品已被無數次地向其他交易對手重復抵押。

　　爭相出逃的銀行

　　重復抵押的問題已經從青島港蔓延到了蓬萊港，青島港的銅庫存約為5萬噸。巴克萊銀行的分析師表示，已經出現了上海的一些交易者將虛假庫存抵押給銀行的苗頭，且正在擴大化，并擴散到其他保稅倉庫。一旦受益人要求交割，則會發生大宗商品大規模流出保稅倉庫的情況。了解“龐氏騙局”的人都知道，這是暴風雨來臨的前夜。

　　貿易公司持有的商品契約可以用來融資，但商品仍停留在倉庫里。銀行擔心私企可能重復使用金屬作為抵押品來獲得多筆貸款，欺騙貸款人和貿易公司，部分銀行一直無法從青島港管轄的倉庫里獲得抵押品。根據港交所的公告，中信資源已經向法院提請要求封存青島港的鋁土和銅，以保證該集團的權益。

　　知情人士透露，一些外資和中資銀行也在同樣尋求保證其抵押品的方式，但法院并不能阻止情況惡化，這種同一抵押品被多次用來貸款的案例還在增加。

　　同時，無限再抵押的麻煩再次來襲：西方一些銀行也擔心潛在的欺詐行為有可能發生在蓬萊港。知情人士透露，檢查員已經難以進入蓬萊港倉庫取得抵押貨物。蓬萊港只是一個開始，某西方銀行高管擔心，這是一個危險的信號，即潛在欺詐的擴散可能比預期更糟糕，涉及的外資銀行包括花旗集團、渣打銀行、標準銀行、荷蘭銀行、法國巴黎銀行和法國外貿銀行。

　　第一家發現問題的中信銀行在其他銀行反應過來之前就開始行動：銀行之間開始了時間爭奪，但只有少數能取得抵押品，其他銀行恐怕將一無所獲。中信銀行表示，對于調查狀態為“未知”的公司，尚不能提供關于其鋁土和銅資產調查的進一步資料，以免影響調查。

　　10多年以來，中國和西方的銀行推動了以進口商品為抵押的資本流入。最近，人們一直擔心中國商人進行的美元套利：即以大宗商品做抵押借入低利率的離岸美元，轉而以更高的利率進行在岸投資，然后歸還最初的美元貸款。作為一種促進信貸驅動經濟增長的方式，中國監管當局允許這種套利發生。但央行最近幾個月更加擔心一些商人已將同樣的商品重復抵押給了多家銀行，造成金融體系的系統性風險。

　　研究機構最近發現，中國的債務總負擔平均每個季度增加1萬億美元，總債務相當于美國GDP的150%。2009年，兩國銀行總資產相當，大約在12萬億美元左右；而到了2013年，美國保持溫和增長，而中國的銀行總資產規模增加為原來的兩倍以上，幾乎相當于美國銀行業總資產的兩倍。

　　中國正在追求所有可能的信貸資金來源，而作為資金交易的途徑，大宗商品抵押是中國“影子信貸”創造的重要組成部分，一旦問題被揭開和放大，對經濟的沖擊將非常嚴重。隨著回購和再抵押等大宗商品融資交易途徑的枯竭，貿易融資對金融業的沖擊將越來越明顯。

　　中國融資銅交易的方式

　　典型的銅融資交易(CCFD)涉及4個交易方和4個步驟，4個交易方是：A)離岸貿易公司；B)在岸交易的實體；C)B的離岸子公司；D)為B服務的在岸銀行。

　　步驟1)：離岸交易者A出售保稅銅或入境銅給在岸交易伙伴B，價格為X，而用來支付給A的是在岸銀行D發行的信用證，這也是外管局的新監管目標。

　　步驟2)：在岸實體B通過發出證明文件的方式賣出銅(實體銅仍留在保稅倉庫)給離岸子公司C，C支付B美元或離岸人民幣現金。通過C支付的現金，B讓銀行D將美元或者離岸人民幣轉換為在岸人民幣。

　　美元或者離岸人民幣兌換為在岸人民幣是外匯管理局的新政策目標，兌換之前是國家外匯管理局允許的，因為轉口過程是與經常賬戶貿易有關的活動?，F在，事實已經很明顯，中國銅融資交易及其他類似協議不涉及真實貨物的實際出口，外管局開始了監管。

　　步驟3)：離岸公司C再把銅持有證明賣回給A(同樣，銅仍停留在離岸保稅倉庫)，A支付給C美元或離岸人民幣現金，價格為X減去10-20美元/噸。

　　步驟4)：在信用證的有效時期內(通常為6個月，大都在3-12個月范圍內)，重復步驟1-3。在6個月的有效期內，這個交易可以循環10-30次。這樣一來，一年內總名義信用證額度就是實體銅真實價值的10-30倍，這取決于信用證的持續時間。

　　銅的所有權和對沖。整個銅融資過程中，每噸銅都可以通過賣出倫敦金屬交易所期貨的方式曲線對沖(交易通常包括一個實體銅的多頭和期貨銅的空頭，時間則取決于信用證的有效期間)。一般來說，做對沖的都是A，但套期保值者可以是A、B、C和D，這取決于銅權證的所有權。

　　外管局新規同時針對銀行發行信用證和貿易企業的貿易活動等環節。在新規下，不同的實體(A、B、C、D)可能會調整自己的投資組合，以滿足新的法規。

　　A：沒有了每個循環10-20美元/噸的利潤，很難證明其資產負債表有保稅銅的存在(目前倫敦銅期貨價差不足以抵消租金和利息成本)。因此，A的保稅銅只是“可用的”而非資產，A可能減少甚至平掉其LME期貨對沖。

　　B、C：為了避免被歸類為B的子公司而進入外管局監管，B和C可能通過減少美元信用證負債，方式包括：出售流動性資產為美元信用證融資；滾動借入離岸美元，借新還舊。結果就是減少信用證的“余額”，而中國融資銅交易很可能會受此影響。如果禁止滾動債務，銅融資交易將加速終止，企業將不得不出售其流動性資產(包括銅)，為之前積累的銅融資交易的信用證負債融資。

　　D：為了滿足外管局的規定，D可能通過降低LC發行以及增加外匯凈多頭(主要是美元)的方式調整自己的投資組合，這將直接減少銅融資交易的總規模，并提高信用證融資的成本。

　　那么，銅融資交易有多大杠桿，差價合約平倉的風險有多大？假設信用證有效期為6個月，完成了10次循環交易(銅融資交易整個循環需要18天才能完成)，D能夠發出10倍于銅價值的6個月信用證，在6個月以內，信用證的總名義價值保持不變，而新的信用證發行則被舊信用證到期對沖掉。

　　在信用證的有效使用期限內，信用證的總名義金額=銅價值×信用證期限/銅融資交易周期。因此，總名義信用證由D發行，外匯從D流向A，而B和C以人民幣計價的資產等于銅資產的金額乘以10。

　　為了提高信用證的總名義價值，參與者可以：擴大信用證的持續時間(例如，如果信用證期限為12個月，名義信用證價值就是20倍的銅的價值)；減少清賬的時間以加速周期；鎖定更多的銅。

　　銅融資交易中各方的風險如何呢？當然，我們最關注的是銀行方面的風險。但從理論上講，風險從大到小的排列為B、D、A。

　　B的風險是持續時間不匹配(信用證對人民幣資產)，人民幣資產的信用違約的風險。

　　D的風險是B有嚴重財務困難的可能性，銀行控制該風險都是控制給予B的人民幣和外匯的信用額度，給予其歷史收益、硬資產、保證金及政府擔?？傤~。D有權利向B索賠，因為B是在岸實體，而B欠D的是短期的信用證外匯債務，如果B陷入財務困境，D可變現B的資產。

　　A的風險在于，一旦D(中方銀行)陷入嚴重財務困難，A有權利向D(境內銀行)索賠，因為A(或A的離岸銀行)持有D發出的信用證。在B財務困難的情況下，即使D有財務困難，A理論上仍然可以得到D的償付(假設D可以從央行借錢)。

　　由此可見，貿易公司的風險是最小的，銀行次之，而最大的風險則聚集到了那些需要融資的人手中，結合國內的環境，毫無疑問是房地產業。但當“龐氏騙局”不能繼續的時候，銀行的風險就真實到來了。