鐵路部門資金緊張問題今年上半年就已出現，“7·23”動車追尾事故后問題集中爆發。

　　從外部原因看，第一大因素是今年貨幣政策從緊，監管層嚴格要求銀行實施存貸比管理，貸款額度有限。全社會信貸資金全面緊張影響到了建設項目的融資落實，鐵路行業自然受到沖擊。

　　另一個因素是資金價格的變化，導致銀行業鐵路貸款意愿降低。長期以來，鐵路的中長期貸款可獲得國家基準利率基礎上九折的優惠利率，今年以來，實際貸款利率走高，商業銀行鐵路貸款總量減少。

　　再加上鐵路部門在以往融資過程中較為強勢，對于今年急劇變化的金融形勢不夠敏銳。

　　第三個主要影響因素是“7·23”動車追尾事故。這次事故重創了鐵道部的信用，并引發對鐵路工程“大躍進”的反思，進而導致部分工程停工整頓。

　　但停工整頓不一定造成資金鏈斷裂，當前的資金緊張問題還在于內因。首先，年初鐵道部前任部長劉志軍等官員腐敗問題暴露后，涉及到一些人和項目的調查、清理，客觀上對項目投資進度產生影響。但這并不是本次大規模鐵路融資困難的主要原因。

　　這次鐵道部建設資金危局的主要原因之一，是鐵路投融資政策太過激進。投資規模從2004年的532億元，飆升至2010年的8500億元，鐵路投資急速大規模擴張，早已突破了一個企業的投資規律。

　　鐵路贏利能力很低，卻能夠獲取巨額融資，其融資基礎并不在于實際經營狀況，而是政府信用。

　　在劉志軍案和“7·23”事故發生后，投資人開始懷疑政府是否會繼續支持鐵路發展，加上鐵路自身經營狀況未有改善，現金流自然會出現問題，最終陷入擴張中的“流動性陷阱”，資金問題的出現是遲早的事。

　　二是與其資金運作模式有關。按照規定，鐵路項目資本金到位,其他資金已落實后，才可開工建設。但近年來這一規定未被嚴格遵守，一些投資項目甚至在資本金并未實際到位情況下就開工建設，參與企業大規模墊資,形成大量應付款。

　　雖然在占用施工、機車生產企業的款項中，有一部分應付款是由于正常結款程序形成的，然而鐵路占用建設、生產企業款項呈現長期、普遍、大規模的趨勢，形成規模龐大,風險敏感性高的商業負債,儼然演變成為一種扭曲的融資方式。

　　2005年到2010年鐵路擴張比較快，大量應付款并未出現問題，因為當時國內信貸環境比較寬松，大量資金不斷注入。但是，宏觀環境自去年底開始趨緊，預計的資金沒有流入鐵路，造成資金緊張。以往以應付款變相融資的做法，本身隱藏的高風險在今年集中爆發，造成停工、拖欠工程款等現象。

　　真實債務模糊

　　鐵路投融資信用具備顯著的政府信用特點，但保持資金狀況良好的基礎仍然是鐵路運營的財務狀況。顯然，鐵路現金流并不能支持其持續大規模投融資。而在當前中國鐵路大規模投融資的同時，鐵路經營情況、資本金來源并沒有明顯改善，增量資金幾乎全部來源于各種負債，包括銀行貸款和大量應付款。

　　值得關注的是，鐵路融資風險一直比較模糊，市場對其了解不夠充分。中國鐵路的商業信用風險并未真正全面揭示，鐵路的政府信用風險情況也沒有較為全面的估計。

　　銀行在貸款時較多考慮鐵路的政府信用，但對于鐵路債務出現問題時政府信用如何體現，實際上是不明確的。從某種意義上講，鐵路負債是默認的政府信用，但是這種信用沒有得到中央政府確認。

　　鐵路債券性質是企業債，但是其利率水平低于所有上市公司的債券利率水平，接近國債，這種準國債沒有國家背書，實際上依然是憑借市場主觀判斷。

　　鐵路項目的資金來源一是鐵路建設基金，現在每年約600億元；二是鐵路自有資金(如營運收入等)；三是地方籌資；四是鐵路債券；五是貸款和應付款。其中，前三項是鐵路項目資本金的核心來源。鐵路債則是典型的次級債，它是增量資金的核心，并且帶動各種負債的增長，也是政府信用的重要表達方式。正因為這種融資方式，鐵路新增投資的融資比例很高，新建設項目的真實負債水平也很高。

　　有一種說法認為，鐵路總資產負債率不超過60%，不算高，還可以進一步擴大債務。這種說法是站不住腳的。首先資產負債率指標反映債務的保障能力，而非償還能力，即在債務出現問題時，把相關資產出售以后，補償債務的能力。

　　這是建立在資產可流通基礎上的，例如民航業資產以飛機為主，流動性極高，其負債率達到90%也很正常，而中國的鐵路資產目前還不具備流動性。只能從現金流角度來反映鐵路償債能力和融資能力，鐵路現金流狀況很不樂觀。

　　“十一五”時期，有關方面曾強烈呼吁控制投資節奏，把年度投融資控制在一個合理范圍，避免過度投資造成的國鐵負債高企、流動性不足。但是“十二五”時期，中國鐵路投資規模如果迅速下降，又或許會造成大量在建項目無法按時完成、工程質量下降、建設成本上升，形成巨大損失。

　　轉嫁風險弊大于利

　　據媒體報道，鐵路融資機制將發生變化，今后鐵道部不再牽頭融資，改由各鐵路局、客運公司自行融資。這種融資新機制的優點是，金融機構對貸款的風險認識會提高，有利于控制鐵路投資結構，降低金融風險。

　　但也有一個弊端，即降低了政府信用在鐵路融資中的核心作用。一旦實行新機制，那些經營狀況較差的鐵路局或客運公司將無法融資，尤其是中西部經濟不發達、客貨運量較小的線路，以及那些虧損的鐵路項目。而這些線路對中國來說是必需的。那么，商業銀行如何貸款，貸款審批如何通過？

　　過去很多貸款也是以客運公司名義與銀行簽協議，但鐵道部是背書的，如果鐵道部真與之脫鉤，銀行自然會對鐵路貸款重新考量。這就面臨一個問題，完成鐵路建設規劃所需資金如何解決。

　　有可能會產生兩種情況，一種是投資不到位，鐵路建設規劃完不成；還有一種是鐵道部和客運公司、路局名義上脫離，但仍然依靠政府信用融資。后一種情況更扭曲，鐵道部不再背書，投融資風險更大。

　　筆者不贊成這種轉嫁風險的新機制，與其這樣，不如明確鐵道部的風險責任，尤其是在大量項目已經開工建設，后續建設資金必須得到解決的情況下。如果把風險分解，看起來鐵道部層面沒有責任，但從行業來說風險更大。

　　回歸經營性本質

　　交通運輸業總體上是一個經營性行業，鐵路、道路運輸、民航、水運和管道都是如此，同時交通運輸作為基礎性產業，具有很強的公益性。經營性與公益性并不沖突。對于鐵路來說，運輸服務都是要收費的，都是以彌補成本為基本要求的。

　　國內外鐵路發展經驗都已經證明，鐵路總體上不是一個僅僅依靠財政補貼才能夠經營的行業，鐵路行業更不能變成國家的一個公益性事業單位。大部分鐵路資產是具有商業價值，并且是可以贏利的。對于中國鐵路而言，因具有較高的運輸密度，更具備贏利的條件。

　　這涉及到鐵路投融資的基本性質問題，鐵路行業作為經營性行業，鐵路長期經營效果是投融資的主要依據。如果連基本的贏利和彌補成本都做不到，怎么去發展？鐵路成為可贏利的行業，這樣才有融資基礎。

　　中國鐵路在“十一五”時期實現了鐵路投融資的跨越式發展，但是這種方式并不是建立在鐵路經營和現金流基礎上，而是特殊情況下的階段性措施，出現一些資金困難是預期之內的事情。目前的問題是，“十二五”時期，面對鐵路投融資的困難局面，應該如何處理？

　　一、在投資方向上，要重視真實鐵路客貨運需求，不把鐵路投資作為公共事業、政府項目，而是作為企業項目，減少政治價值判斷，當然對于少量的開發性、政治性鐵路線路和公益性的運輸服務，公共財政可以也應該給與支持。

　　二、鐵路投資要考慮鐵道部的投資能力，經營前景和償債能力，不能太激進，應優先把開工項目做完，謹慎鋪攤子。

　　三、進一步增加開放程度，讓出一部分空間給社會資金。

　　四、控制鐵路新增項目債務，項目資本金嚴格按照國家規定操作，鐵路債券作為次級債，不應該作為項目資本金使用。

　　五、爭取國家支持，尤其是財政部的支持。

　　六、鐵路部門要改善經營，從根本上改變鐵老大的作風，回歸運輸行業經營者地位，滿足市場需求。

　　總之，近期通過部省合作、政府參與、政府信用、大額融資等措施可以爭取到建設資金，但是，這些階段性措施不能解決鐵路內生性投融資能力不足的問題。從中長期來看，要解決債務問題和鐵路長期發展問題，就要提高鐵路運輸業的競爭力，進行鐵路體制改革，回歸經營性運輸業，否則鐵路投融資問題雖能夠在短期內有所緩解，但會長期存在。